Le obbligazioni di elevata qualità dovrebbero registrare buone performance nel 2023
John Pattullo e Jenna Barnard, Co-Heads of Global Bonds, ritengono che, a fronte di una convergenza tra rendimenti interessanti e un punto di inflessione nella politica dei tassi, il 2023 dovrebbe essere un anno propizio per le obbligazioni investment grade e i titoli di Stato ad elevata qualità.
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In sintesi
- I rendimenti dei titoli di Stato e delle obbligazioni societarie investment grade ad elevata qualità hanno subito un repricing raggiungendo livelli mai visti da oltre un decennio.
- Si dovrebbe arrivare a un punto di inflessione per quanto riguarda i tassi di interesse, poiché le banche centrali modificheranno la loro politica a fronte di un calo dell'inflazione e della recessione economica.
- Affinché la Federal Reserve statunitense cambi veramente orientamento, è necessario che si registri un calo degli indicatori coincidenti dell'occupazione, come quello degli occupati (escluso il settore agricolo), oltre ad un calo dei tassi d'inflazione. I nostri indicatori anticipatori suggeriscono per l’appunto che ciò potrebbe avvenire nel 2023.
A determinate scadenze possono presentarsi condizioni ideali. L’aro gigante – la più grande infiorescenza non ramificata del mondo – può metterci tra due e dieci anni per rifiorire, ma quando ciò avviene, i risultati sono impressionanti. Riteniamo che le obbligazioni investment grade ad elevata qualità, in particolare i titoli di Stato, raggiungano tali condizioni ideali all'inizio del 2023, quando una convergenza tra rendimenti interessanti e il punto di inflessione della politica dei tassi darà la possibilità di ottenere forti rendimenti.
Rendimenti interessanti
Per i mercati obbligazionari l'inasprimento della politica del 2022 destinato a debellare l'inflazione è stato doloroso quando i rendimenti sono aumentati. Tuttavia, la correzione dei prezzi ha riportato i rendimenti dei titoli di Stato a livelli che non si registravano da oltre un decennio. È successa la stessa cosa nel caso delle obbligazioni societarie investment grade, per le quali sono aumentati sia gli spread creditizi sia i rendimenti.
Figura 1: Rendimenti dei titoli di Stato
Fonte: Bloomberg, rendimento dei titoli di stato USA a 10 anni, rendimento dei titoli di stato britannici a 10 anni, rendimento dei titoli di stato tedeschi a 10 anni, dal 1 gennaio 2020 al 29 novembre 2022. I rendimenti possono variare e non sono garantiti.
La rapidità e l'ampiezza del regime di inasprimento delle banche centrali hanno provocato un appiattimento e un'inversione delle curve dei rendimenti, il che significa che le obbligazioni a più breve scadenza generano rendimenti simili (se non più elevati) rispetto alle obbligazioni a più lunga scadenza. Ciò offre agli investitori la rara opportunità di ottenere un reddito più elevato con obbligazioni a scadenza più breve rispetto a quelle a scadenza più lunga, essendo al contempo esposti a un minor rischio di tasso d'interesse. Per esempio, a fine novembre 2022 i rendimenti dovrebbero aumentare di altri 282 punti base (il cosiddetto breakeven) per controbilanciare il rendimento totale positivo delle obbligazioni societarie investment grade statunitensi a più breve scadenza (1-3 anni). Ciò si contrappone a un aumento del breakeven di 78 punti base per le altre obbligazioni societarie investment grade statunitensi.1
Il 2023 rappresenta un punto di svolta
Nel 2023, però, non si registreranno solo livelli di reddito interessanti per le obbligazioni. A nostro avviso, infatti, il 2023 rappresenterà anche un punto di inflessione per il ciclo dei tassi, poiché le banche centrali modificheranno la loro politica a fronte di un calo dell'inflazione e della recessione economica. Ciò significa che, sebbene apprezziamo le obbligazioni a breve scadenza, il fatto di detenere solo obbligazioni di quest'ultimo tipo potrebbe comportare un costo opportunità, rappresentato dalla potenziale rinuncia a plusvalenze superiori derivanti dalla detenzione di obbligazioni a più lunga scadenza a fronte del calo dei tassi.
I rendimenti obbligazionari si sono spesso impennati quando aumenta l'inflazione core nell'imminenza di una recessione economica. Questo disaccoppiamento dei rendimenti dei titoli di Stato rispetto alle prospettive economiche si è verificato alla fine del 2022, quando i rendimenti obbligazionari sono aumentati nonostante il calo dei nuovi ordini del settore manifatturiero (figura 2). A nostro avviso i rendimenti dei titoli di Stato dovrebbero registrare una riconciliazione con i dati economici. Il rendimento dei titoli di Stato decennali statunitensi, superiore al 4% nel quarto trimestre del 2022, potrebbe avvicinarsi al 2% entro la fine del 2023. Ciò potrebbe consentire di realizzare forti plusvalenze sui titoli di Stato e dovrebbe avere implicazioni positive anche per le obbligazioni societarie investment grade di buona qualità, poiché queste obbligazioni sono di solito sensibili alle variazioni dei tassi.
Figura 2: Nuovi ordini ISM rispetto al rendimento dei titoli di Stato USA a 10 anni
I rendimenti obbligazionari aumentano notevolmente quando l'inflazione core subisce un'impennata a fronte di una flessione della crescita (cerchiato)
Source: Bloomberg, Janus Henderson Investors, indice dell'Institute for Supply Management (ISM) sui nuovi ordini del settore manifatturiero, rendimento dei titoli di Stato USA a 10 anni, dal 30 novembre 1972 al 30 novembre 2022. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri.
Non vi è alcuna garanzia che le tendenze passate continuino o che le previsioni si realizzino.
"Quando" e non "se" cambieranno i dati sull'occupazione
A nostro avviso stiamo seguendo un tipico ciclo economico: l’eccessivo stimolo degli ultimi due anni sta portando a una flessione e a una recessione nel momento in cui si fanno sentire i risultati dell'inasprimento delle politiche economiche. Gli indicatori economici anticipatori lanciano segnali d’allarme. Il mercato immobiliare risente già di tale situazione e gli utili societari sembrano avere raggiunto livelli massimi. Secondo noi è solo una questione di tempo - e probabilmente ciò avverrà all'inizio del 2023 - prima che i dati sugli occupati non agricoli si allineino ad altre statistiche sull'occupazione in base alle quali le aziende stanno licenziando. Negli Stati Uniti, la Household Survey sta già registrando perdite di posti di lavoro e i dati riguardanti le ritenute alla fonte sul lavoro sembrano confermare il calo dell’occupazione emerso nel sondaggio.2 Secondo il Leading Economic Index (LEI) del Conference Board, un indicatore altamente affidabile in materia di occupazione fin dagli anni Sessanta, i numeri degli occupati diversi dal settore agricolo sono destinati a calare.
Figura 3: il LEI è in anticipo sull'occupazione di circa sei mesi
Fonte: Bloomberg, Janus Henderson Investors, Il Leading Economic Index (LEI) del Conference Board per gli USA in anticipo di sei mesi, US Bureau of Labor Statistics, occupati non agricoli. Dal 30 novembre 1972 al 31 ottobre 2022. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri.
Stabilizzazione dei tassi poco probabile se la disoccupazione aumenta
I mercati scontano una pausa degli incrementi dei tassi all'inizio del 2023 da parte della Federal Reserve (Fed) statunitense, seguita da un periodo di stabilizzazione mentre la Banca Centrale valuta la situazione e in seguito forse da un taglio alla fine del 2023.3 Dal canto nostro non siamo convinti che il 2023 seguirà questo andamento e, soprattutto, non è così che di solito opera la Fed. La Banca Centrale statunitense resta raramente bloccata sulle sue posizioni. Negli anni Settanta e Ottanta, ha innalzato i tassi fino a quando non è riuscita ad avere il controllo sull'inflazione e poi ha iniziato subito a tagliare i tassi poichè non poteva tollerare a lungo un aumento della disoccupazione.
A nostro avviso la Fed si preoccuperà e taglierà i tassi quando cominceranno ad emergere dati negativi sugli occupati non agricoli - e questo potrebbe avvenire già nella prima metà del 2023. Le recessioni fanno scomparire l'inflazione. Di conseguenza, a fronte di un aumento della disoccupazione, riteniamo che la Fed riesaminerà il suo duplice mandato - prezzi stabili e piena occupazione - e comincerà a prestare maggiore attenzione a quest'ultima.
Cambiamenti probabili sul fronte dell'inflazione
Questo cambiamento della politica monetaria dipende dal calo dell'inflazione, ma, secondo noi, l'inflazione ha raggiunto un picco negli Stati Uniti e potrebbe diminuire rapidamente nel 2023 anche in Europa nonostante le distorsioni causate dalla crisi energetica. I prezzi delle materie prime e della movimentazione delle merci sono crollati e ciò dovrebbe contribuire a far calare l'inflazione. Una contrazione dell'aggregato monetario ampio indica altresì che il recente aumento dell'inflazione è destinato ad arrestarsi nel corso del 2023. Anche gli indicatori che accusavano ritardo, come i canoni di mercato, sono in calo.
Nessun bisogno di fare gli eroi - il rapporto rischio/rendimento favorisce l'investment grade
Nessuno dei principali indicatori economici anticipatori analizzati ha toccato i minimi, quindi a nostro avviso la situazione economica si deteriorerà ulteriormente e non è probabile che l'economia effettui un atterraggio morbido. In un contesto del genere, riteniamo che non convenga essere troppo temerari a livello di rischio di credito, in particolare poiché gli spread creditizi sulle obbligazioni high yield inferiori all'investment grade scontano un atterraggio morbido e si troverebbero in situazione di vulnerabilità a fronte di un ampliamento in caso di recessione. Una flessione dell'high yield potrebbe potenzialmente offrire interessanti opportunità all'acquisto per questa asset class nel corso del 2023, ma non c'è alcun bisogno, secondo noi, di adottare un comportamento eroico prima del tempo quando il potenziale di rendimento corretto per il rischio è così interessante oggi per le obbligazioni investment grade.
Il rischio, per noi, consiste nel fatto che i dati non aiutano, poiché il mercato del lavoro è sempre florido e l'inflazione non cala. Se così stanno le cose, però, ci aspetteremmo una politica più restrittiva da parte delle banche centrali e una recessione economica ancora più grave - una situazione che, in ultima analisi, favorirebbe le obbligazioni con rating più elevato, in particolare quelle sovrane, in quanto gli investitori privilegerebbero dei relativi "beni rifugio". A nostro avviso, siamo semplicemente in presenza di troppi dati che avvalorano la tesi secondo cui siamo prossimi a una situazione in cui i titoli sovrani e le obbligazioni societarie di tipo investment grade presenteranno solide performance nel 2023.
1Fonte: Bloomberg, Janus Henderson Investors, ICE BofA US Corporate Index, ICE BofA 1-3 Year US Corporate Index, al 30 novembre 2022. Nota. Il calcolo del breakeven corrisponde all'yield to worst diviso per la duration modificata. Il punto base (pb) equivale a 1/100 di un punto percentuale. 1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%. I rendimenti possono variare e non sono garantiti. 2Fonte: US Bureau of Labor Statistics, livello di occupazione secondo la Current Population (Household) Survey, Refinitiv Datastream, ritenuta alla fonte sul reddito e il lavoro negli USA, al 30 novembre 2022.
3Fonte: Bloomberg, future sui Fed Funds, 6 dicembre 2022.
L'ICE BofA US High Yield Index misura la performance del debito societario investment grade denominato in dollari USA ed emesso pubblicamente sul mercato nazionale statunitense.
L'ICE BofA 1-3 year US Corporate Index è un sottoinsieme dell'ICE BofA US Corporate Index, comprendente tutti i titoli con scadenza residua inferiore a 3 anni.
La moneta in senso ampio include il denaro fisico, i depositi bancari, i fondi del mercato monetario e altri strumenti monetari detenuti dal settore privato. Rating creditizio: Punteggio assegnato da un'agenzia di rating creditizio come S&P Global Ratings, Moody's e Fitch sull'affidabilità creditizia di un emittente di debito. Ad esempio, S&P classifica le obbligazioni high yield da BB a B, fino a CCC, in termini di qualità decrescente e rischio maggiore, ovvero gli emittenti con rating CCC comportano un rischio maggiore di default.
Rischio di credito: il rischio che un debitore non adempia ai propri obblighi contrattuali, non procedendo ai rimborsi previsti.
Lo spread creditizio è la differenza di rendimento di titoli con scadenza analoga ma merito di credito diverso. Un ampliamento degli spread è generalmente indice di un deterioramento dell’affidabilità creditizia delle società emittenti. Al contrario, una contrazione indica un miglioramento dell'affidabilità creditizia.
Ciclico: detto di società che vendono beni di consumo discrezionali, come le auto, o settori molto sensibili alle variazioni economiche, come quello minerario. I prezzi delle azioni e delle obbligazioni emesse da società cicliche tendono a essere molto più vulnerabili agli alti e bassi dell’economia rispetto a quelli delle società non cicliche. Default: il mancato pagamento di interessi da parte di un debitore (come un emittente obbligazionario) o il mancato rimborso, alla scadenza, dell'importo originariamente preso in prestito. Il tasso di default è generalmente espresso come un tasso percentuale che riflette il valore nominale delle obbligazioni di un indice in default in un periodo di 12 mesi rispetto al valore nominale totale delle obbligazioni dell'indice all'inizio del periodo.
Condizioni finanziarie: facilità di accesso ai finanziamenti da parte delle aziende e delle famiglie. Quando le condizioni finanziarie sono rigide, è più difficile o costoso per le persone e le imprese avere accesso ai finanziamenti.
Obbligazione high yield: obbligazione con un rating più basso rispetto a un titolo investment grade. Detta anche obbligazione di qualità non investment grade. Tali obbligazioni comportano un rischio maggiore di default dell'emittente sui pagamenti, pertanto abitualmente sono emesse con una cedola (interessi) più alta per compensare il rischio aggiuntivo.
Inflazione: tasso annuale di variazione dei prezzi, generalmente espresso in percentuale. L'indice dei prezzi al consumo (CPI) misura la variazione media nel tempo dei prezzi pagati dai consumatori urbani per un paniere di beni e servizi al consumo.
Rischio di tasso d'interesse: rischio legato ai prezzi delle obbligazioni causato dalle variazioni dei tassi di interesse. L'andamento dei prezzi delle obbligazioni è opposto a quello dei loro rendimenti, quindi a un aumento dei tassi e dei rendimenti corrisponde un calo dei prezzi, e viceversa.
Investment grade: Un'obbligazione emessa di norma da governi o società il cui rischio di non adempiere agli impegni di pagamento è percepito come relativamente basso. La qualità superiore di queste obbligazioni si riflette nei rating di credito più elevati. Indicatore anticipatore: un dato economico o una serie di dati economici che forniscono le prime indicazioni sull'attuale posizione nel ciclo economico.
Politica monetaria: insieme degli interventi di una banca centrale mirati a influenzare il livello di inflazione e crescita in un'economia. Tra questi rientrano il controllo dei tassi di interesse e l’offerta di moneta. Allentamento si riferisce all'attività della banca centrale volta a incrementare l'offerta monetaria e ridurre i costi di finanziamento. Stretta monetaria si riferisce all'attività della banca centrale volta a frenare l'inflazione e a rallentare la crescita dell'economia, aumentando i tassi di interesse e riducendo l'offerta di denaro. Recessione: calo significativo dell'attività economica che dura più a lungo di qualche mese. Un atterraggio morbido è un rallentamento della crescita economica che consente di evitare una recessione.
Un atterraggio duro corrisponde a una grave recessione.
Volatilità: la rapidità e l'ampiezza delle oscillazioni positive o negative del prezzo di un portafoglio, un titolo o un indice di mercato. Se le oscillazioni di prezzo sono ampie, la volatilità è alta. Se le oscillazioni di prezzo sono più lente e meno ampie, la volatilità è più bassa. Una volatilità più elevata è indice di un maggiore rischio d'investimento.
Rendimento: livello di reddito di un asset, in genere espresso in percentuale.
INFORMAZIONI IMPORTANTI
I titoli a reddito fisso sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.
Le obbligazioni high yield o "junk bond" comportano un rischio più elevato di default e volatilità dei prezzi e possono subire improvvise e marcate oscillazioni dei prezzi.
La diversificazione non assicura un profitto né elimina il rischio di subire perdite negli investimenti.
Un punto base (pb) equivale a 1/100 di punto percentuale.1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%.
Queste sono le opinioni dell'autore al momento della pubblicazione e possono differire da quelle di altri individui/team di Janus Henderson Investors. I riferimenti a singoli titoli non costituiscono una raccomandazione all'acquisto, alla vendita o alla detenzione di un titolo, di una strategia d'investimento o di un settore di mercato e non devono essere considerati redditizi. Janus Henderson Investors, le sue affiliate o i suoi dipendenti possono avere un’esposizione nei titoli citati.
Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. Tutti i dati dei rendimenti includono sia il reddito che le plusvalenze o le eventuali perdite ma sono al lordo dei costi delle commissioni dovuti al momento dell'emissione.
Le informazioni contenute in questo articolo non devono essere intese come una guida all'investimento.
Comunicazione di Marketing.
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In sintesi
- I rendimenti dei titoli di Stato e delle obbligazioni societarie investment grade ad elevata qualità hanno subito un repricing raggiungendo livelli mai visti da oltre un decennio.
- Si dovrebbe arrivare a un punto di inflessione per quanto riguarda i tassi di interesse, poiché le banche centrali modificheranno la loro politica a fronte di un calo dell'inflazione e della recessione economica.
- Affinché la Federal Reserve statunitense cambi veramente orientamento, è necessario che si registri un calo degli indicatori coincidenti dell'occupazione, come quello degli occupati (escluso il settore agricolo), oltre ad un calo dei tassi d'inflazione. I nostri indicatori anticipatori suggeriscono per l’appunto che ciò potrebbe avvenire nel 2023.
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