Obbligazioni high yield: il 2023 è l'anno della forza core
Nelle sue prospettive di investimento Tom Ross, Corporate Credit Portfolio Manager, sostiene che chi investe in obbligazioni high yield potrebbe aver bisogno di una certa forza interiore per superare il picco di paura, ma il 2023 potrebbe rivelarsi gestibile in caso di recessione economica poco profonda.
7 minuti di lettura
In sintesi
- I rendimenti delle obbligazioni high yield hanno raggiunto livelli più interessanti, ma in genere i mercati reagiscono eccessivamente alla paura e gli spread del credito rischiano di ampliarsi ulteriormente.
- Riteniamo che vari fattori indichino che il picco degli spread sarà meno marcato rispetto alle recessioni precedenti, ma manteniamo una preferenza per emittenti con modelli di core business più solidi.
- Lo scenario tecnico rimane favorevole, ma siamo consapevoli che le difficoltà di rifinanziamento avranno un ruolo più importante man mano che ci avviciniamo al 2024.
Nel 2022, la crescita dei tassi di interesse ha aumentato i rendimenti delle obbligazioni e ha spinto i prezzi al ribasso. Riteniamo che gli effetti negativi del rischio di tasso d'interesse vadano individuati principalmente nel prezzo, e che i segnali di attenuazione dell'inflazione e l'allentamento dei freni alla stretta monetaria da parte delle banche centrali potrebbero trasformare questo rischio da un fattore penalizzante a un potenziale contributo alla performance delle obbligazioni nel 2023.
Il rischio di credito rimane più difficile da prevedere. Le curve dei rendimenti si sono invertite e i principali indicatori economici delineano un quadro globale poco incoraggiante. Eppure, gli utili e i flussi di cassa delle aziende hanno tenuto. C'è una forte disparità tra i pessimi dati previsionali e i dati aziendali e occupazionali registrati, più rassicuranti. È vero che questi ultimi hanno perso terreno, ma questa è anche una delle ragioni per cui i mercati sono stati così volatili nella seconda metà del 2022, mentre gli investitori faticavano a capire se le economie avrebbero dovuto affrontare un atterraggio morbido o duro.
La figura 1 mostra che c'è stato un forte repricing delle obbligazioni high yield. Il rendimento più basso (YTW) dell'high yield globale è passato dai minimi del 4,6% all'inizio del 2022 al 9,5% a fine anno, al di sopra della media a 25 anni dell'8,4%. Anche gli spread si sono ampliati dal minimo di 373 punti base (pb) all'inizio del 2022 a 550 pb a fine 2022, pur rimanendo leggermente al di sotto della media a 25 anni di 564 pb.
Figura 1: il rendimento high yield globale si è riprezzato, ma è abbastanza?
Fonte: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Bond Index, rendimento minimo, Govt OAS (spread corretto per le azioni), dati mensili, dal 31 dicembre 2017 al 31 ottobre 2022. TMT= tecnologia, media e telecomunicazioni. GFC = Global Financial Crisis (crisi finanziaria globale). Il punto base (pb) equivale a 1/100 di un punto percentuale. 1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%. I rendimenti possono variare nel tempo e non sono garantiti.
I dati globali celano alcune differenze regionali. Riteniamo che gli spread high yield europei abbiano scontato maggiormente il rallentamento economico rispetto agli HY statunitensi, anche se meritatamente, data la maggiore vulnerabilità dell'Europa agli shock energetici e ai problemi dell'offerta aggravati dal conflitto in Ucraina.
Saldamente ancorati alla realtà: gli spread aumenteranno
Non siamo soddisfatti: c'è stato un inasprimento delle condizioni finanziarie; i tassi ipotecari sono raddoppiati in molti Paesi; i costi dei tassi variabili sono aumentati, pesando sui prestiti. Tutto questo sta rendendo più difficile la vita delle aziende. L'inflazione ha permesso alle aziende di aumentare i prezzi, contribuendo alla solidità dei ricavi, ma con l'aumento del costo della vita e l'inasprimento delle politiche delle banche centrali, l'economia potrebbe peggiorare ulteriormente. Prevediamo che gli spread del credito resteranno volatili e riteniamo che la stretta dell'autunno 2022 sia una correzione tecnica temporanea, più che l'inizio di una manovra persistente.
I mercati tendono a reagire eccessivamente alla paura: pensiamo che la debolezza degli utili societari e i dati negativi sull'occupazione potrebbero causare un picco degli spread, molto probabilmente nella prima metà del 2023. Questi episodi, tuttavia, tendono a durare poco e storicamente rappresentano un buon momento per comprare.
I fondamentali del credito reggeranno la pressione
Durante la crisi finanziaria globale del 2007 - 2009, gli spread si sono ampliati fino a quasi 2000 pb. Ma questo è un caso estremo. È stato il riflesso del panico di quel periodo, dovuto al timore che potesse verificarsi un crollo sistemico, dato che il sistema bancario era l'ossigeno per l'intera economia.
Oggi le banche sono ben capitalizzate. Durante le crisi più recenti, come la crisi del debito dell'Eurozona del 2011, il calo dei prezzi del petrolio nel 2015 e la pandemia di COVID nel 2020, gli spread sono rimasti ben al di sotto di 1.000 pb. Riteniamo che la recessione economica del 2023 avrà più punti in comune con queste episodi, e ci sono cinque motivi per ritenere che l'ampliamento degli spread possa essere meno marcato.
- Il tasso di insolvenza dovrebbe essere contenuto. Moody's prevede un tasso di default speculativo globale su 12 mesi del 4,5% entro ottobre 2023, sostanzialmente in linea con le nostre previsioni.1
- I fondamentali di partenza sono solidi. Ad esempio, in media l'indebitamento lordo (debiti contratti in rapporto agli utili) high yield degli Stati Uniti è pari a 3,6 volte gli utili, intorno ai minimi dell'ultimo decennio, mentre la copertura degli interessi è al massimo storico dal 2002, con utili in grado di coprire 5,8 volte la spesa per interessi.2 È evidente che questa situazione peggiorerà con l'indebolimento degli utili, ma offre un certo margine di sicurezza.
- I fattori tecnici sono favorevoli. L'offerta di obbligazioni high yield è stata modesta. Nel 2022 l'emissione di obbligazioni è diminuita dell'80% circa rispetto al 2021.3 Anche la pipeline dei finanziamenti a breve termine sembra favorevole, con poche società che dovrebbero rifinanziarsi nel 2023.
- Migliora la qualità dell'universo high yield. Il mercato delle obbligazioni high yield è migliorato nel tempo. Le obbligazioni con rating BB (la fascia di qualità più alta nell'high yield) rappresentano il 60% dell'attuale mercato HY globale. Questo dato va messo a confronto con una ponderazione del 40%-50% durante le recessioni del 2001 e del 2008.4
- Un mercato più diversificato. Prima delle precedenti crisi e flessioni, c'era un settore problematico con un indebitamento eccessivo che rappresentava un'elevata percentuale del mercato ad alto rendimento, ad es. le telecomunicazioni e i media nel periodo della bolla TMT del 2001 e l'energia nel periodo della crisi energetica del 2015. L'attuale mercato high yield presenta una composizione settoriale molto più diversificata.5
Non vi è alcuna garanzia che le tendenze passate continuino o che le previsioni si realizzino.
Alla ricerca di equilibrio
In qualsiasi recessione economica, tuttavia, riteniamo che valga la pena ridurre il rischio e aumentare la qualità. Privilegiamo le obbligazioni con rating BB e quelle con rating B selettivo rispetto alla fascia CCC più bassa. Anche se gli spread delle obbligazioni con rating CCC (quelle a maggior rischio di insolvenza) si sono ampliati rispetto alle obbligazioni B e BB nel corso del 2022, rimaniamo cauti nei confronti di questi emittenti più deboli e più vulnerabili all'insolvenza.6 Sul fronte high yield, il rapido aumento dei rendimenti ha fatto scendere i prezzi delle obbligazioni, spesso al di sotto del valore nominale. Questo avvicinamento alla parità dovrebbe offrire sostegno, ma il suo valore sta nel calo dell'inflazione e dei rendimenti nel più ampio universo del reddito fisso. In termini di settori, l'indebolimento dell'economia ci spinge a privilegiare aree più difensive con forti flussi di cassa, come i prodotti farmaceutici europei e le banche statunitensi, cicliche ma ben capitalizzate, che probabilmente beneficeranno di margini di interesse netti più elevati.
Un potenziale passo falso
Le nostre previsioni si basano sul fatto che le recessioni in Europa e negli Stati Uniti siano contenute. Se ci sbagliamo e la recessione sarà più grave, le insolvenze saranno maggiori e gli spread si amplieranno in modo aggressivo. Analogamente, se l'inflazione resterà elevata, giustificando una politica monetaria più restrittiva, la strada verso il calo dei rendimenti sarà più lunga. Questo potrebbe avere implicazioni sul rifinanziamento dei costi. Il rifinanziamento diventa un problema circa 12-18 mesi prima della scadenza, quindi verso la fine del 2023, e le numerose scadenze del 2024/5 (figura 2) si avvicinano.
Figura 2: la pipeline di rifinanziamento high yield degli Stati Uniti è limitata nel breve termine, ma le scadenze incombono
Fonte: BofA Global Research, 30 settembre 2022.
In ultima analisi, riteniamo che il 2023 segnerà un miglioramento rispetto al difficile 2022 per gli investitori in obbligazioni high yield, ma se questo porterà a rendimenti positivi o negativi dipenderà dal fatto che l'economia abbia un atterraggio morbido o duro.
1Fonte: Moody's Default Report, tasso di insolvenza di grado speculativo globale (previsione di base globale) in ritardo sul tasso di 12 mesi al 31 ottobre 2023. Previsioni al 22 novembre 2022.
2Fonte: Morgan Stanley, chartbook trimestrale USA, dati alla fine del secondo trimestre 2022, novembre 2022. La leva finanziaria lorda è il rapporto tra il debito e gli utili al lordo di interessi, imposte, svalutazioni e ammortamenti. 3Fonte: Morgan Stanley, US Corporate Credit Chartbook, volumi di nuove emissioni high yield USA da inizio anno al 31 ottobre 2022 (-79% su base annua) e European Credit Strategy, volumi non finanziari high yield europei al 18 novembre (-82% su base annua), novembre 2022.
4Fonte: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Index, peso della fascia BB, valore di mercato completo in dollari USA, dal 31 dicembre 2000 al 31 ottobre 2022.
5Fonte: Bloomberg, componenti dell'ICE BofA US High Yield Index alla fine del mese per ciascun periodo di tempo specificato TMT (31 marzo 2001), crisi energetica (31 dicembre 2014) e 31 ottobre 2022.
6Fonte: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Index, spread delle fasce BB, B e CCC, dal 31 dicembre 2021 al 31 ottobre 2022.
Rating creditizio: Punteggio assegnato da un'agenzia di rating creditizio come S&P Global Ratings, Moody's e Fitch sull'affidabilità creditizia di un emittente di debito. Ad esempio, S&P classifica le obbligazioni high yield da BB a B, fino a CCC, in termini di qualità decrescente e rischio maggiore, ovvero gli emittenti con rating CCC comportano un rischio maggiore di default.
Rischio di credito: il rischio che un debitore non adempia ai propri obblighi contrattuali, non procedendo ai rimborsi previsti.
Lo spread creditizio è la differenza di rendimento di titoli con scadenza analoga ma merito di credito diverso. Un ampliamento degli spread è generalmente indice di un deterioramento dell’affidabilità creditizia delle società emittenti. Al contrario, una contrazione indica un miglioramento dell'affidabilità creditizia.
Ciclico: detto di società che vendono beni di consumo discrezionali, come le auto, o settori molto sensibili alle variazioni economiche, come quello minerario. I prezzi delle azioni e delle obbligazioni emesse da società cicliche tendono a essere molto più vulnerabili agli alti e bassi dell’economia rispetto a quelli delle società non cicliche. Default: il mancato pagamento di interessi da parte di un debitore (come un emittente obbligazionario) o il mancato rimborso, alla scadenza, dell'importo originariamente preso in prestito. Il tasso di default è generalmente espresso come un tasso percentuale che riflette il valore nominale delle obbligazioni di un indice in default in un periodo di 12 mesi rispetto al valore nominale totale delle obbligazioni dell'indice all'inizio del periodo.
Condizioni finanziarie: facilità di accesso ai finanziamenti da parte delle aziende e delle famiglie. Quando le condizioni finanziarie sono rigide, è più difficile o costoso per le persone e le imprese avere accesso ai finanziamenti.
Tasso variabile: prestito che non ha un tasso di interesse fisso. In genere i tassi cambiano in base a un tasso di riferimento, come il London Inter-bank Offered Rate (LIBOR), il tasso al quale le banche si concedono prestiti reciprocamente.
Obbligazione high yield: obbligazione con un rating più basso rispetto a un titolo investment grade. Detta anche obbligazione di qualità non investment grade. Tali obbligazioni comportano un rischio maggiore di default dell'emittente sui pagamenti, pertanto abitualmente sono emesse con una cedola (interessi) più alta per compensare il rischio aggiuntivo.
L'ICE BofA US High Yield Index misura il debito societario inferiore all'investment grade denominato in dollari USA ed emesso pubblicamente sul mercato nazionale statunitense.
L'ICE BofA Euro High Yield Index misura il debito societario inferiore all'investment grade denominato in euro, emesso pubblicamente sul mercato interno o sui mercati delle euro-obbligazioni.
. L'ICE BofA Global High Yield Index misura il debito societario inferiore all'investment grade denominato in USD, CAD, GBP ed EUR emesso pubblicamente nei principali mercati nazionali o in quelli delle euro-obbligazioni.
Inflazione: tasso annuale di variazione dei prezzi, generalmente espresso in percentuale. L'indice dei prezzi al consumo (CPI) misura la variazione media nel tempo dei prezzi pagati dai consumatori urbani per un paniere di beni e servizi al consumo.
Rischio di tasso d'interesse: rischio legato ai prezzi delle obbligazioni causato dalle variazioni dei tassi di interesse. L'andamento dei prezzi delle obbligazioni è opposto a quello dei loro rendimenti, quindi a un aumento dei tassi e dei rendimenti corrisponde un calo dei prezzi, e viceversa.
Investment grade: Un'obbligazione emessa di norma da governi o società il cui rischio di non adempiere agli impegni di pagamento è percepito come relativamente basso. La qualità superiore di queste obbligazioni si riflette nei rating di credito più elevati. Leva finanziaria: è una misura del livello di indebitamento di una società. La leva finanziaria lorda è il rapporto tra il debito e gli utili al lordo di interessi, imposte, svalutazioni e ammortamenti. Prestiti a leva: prestiti garantiti concessi a imprese con rating inferiore a quello di investimento, in genere con pagamenti di cedole legati a un tasso di interesse di riferimento variabile.
Politica monetaria: insieme degli interventi di una banca centrale mirati a influenzare il livello di inflazione e crescita in un'economia. Tra questi rientrano il controllo dei tassi di interesse e l’offerta di moneta. Allentamento si riferisce all'attività della banca centrale volta a incrementare l'offerta monetaria e ridurre i costi di finanziamento. Stretta monetaria si riferisce all'attività della banca centrale volta a frenare l'inflazione e a rallentare la crescita dell'economia, aumentando i tassi di interesse e riducendo l'offerta di denaro. Valore nominale: il valore nominale del titolo, ovvero l'importo che verrà restituito alla scadenza.
Recessione: calo significativo dell'attività economica che dura più a lungo di qualche mese. Un atterraggio morbido è un rallentamento della crescita economica che consente di evitare una recessione.
Un atterraggio duro corrisponde a una grave recessione.
Volatilità: la rapidità e l'ampiezza delle oscillazioni positive o negative del prezzo di un portafoglio, un titolo o un indice di mercato. Se le oscillazioni di prezzo sono ampie, la volatilità è alta. Se le oscillazioni di prezzo sono più lente e meno ampie, la volatilità è più bassa. Una volatilità più elevata è indice di un maggiore rischio d'investimento.
L'yield to worst (YTW) è il rendimento più basso che un obbligazione possa conseguire a condizione che l'emittente non dichiari default, come nel caso in cui un'obbligazione abbia una clausola di rimborso anticipato (cioè l'emittente può richiamare l'obbligazione a una data specificata in anticipo). A livello di indice o di portafoglio, questa statistica rappresenta la media ponderata del YTW per tutte le emissioni sottostanti.
INFORMAZIONI IMPORTANTI
Il punto base (pb) equivale a 1/100 di un punto percentuale. 1 bp = 0,01%, 100 bp = 1%.
La diversificazione non assicura un profitto né elimina il rischio di subire perdite negli investimenti.
Il settore energetico può risentire in modo significativo delle fluttuazioni dei prezzi dell'energia e dell'offerta e della domanda di combustibili, della conservazione, del successo di progetti di esplorazione e delle normative fiscali e statali in generale.
I titoli azionari sono soggetti ad alcuni rischi, tra cui il rischio di mercato. I rendimenti varieranno in funzione degli sviluppi economici, politici e legati all'emittente.
I titoli a reddito fisso sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.
Le obbligazioni high yield o "junk bond" comportano un rischio più elevato di default e volatilità dei prezzi e possono subire improvvise e marcate oscillazioni dei prezzi.
Queste sono le opinioni dell'autore al momento della pubblicazione e possono differire da quelle di altri soggetti/team di Janus Henderson Investors. Eventuali titoli, fondi, settori e indici citati nel presente articolo non costituiscono né fanno parte di alcuna offerta o invito all'acquisto o alla vendita.
Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. Tutti i dati dei rendimenti includono sia il reddito che le plusvalenze o le eventuali perdite ma sono al lordo dei costi delle commissioni dovuti al momento dell'emissione.
Le informazioni contenute in questo articolo non devono essere intese come una guida all'investimento.
Comunicazione di Marketing.
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- I rendimenti delle obbligazioni high yield hanno raggiunto livelli più interessanti, ma in genere i mercati reagiscono eccessivamente alla paura e gli spread del credito rischiano di ampliarsi ulteriormente.
- Riteniamo che vari fattori indichino che il picco degli spread sarà meno marcato rispetto alle recessioni precedenti, ma manteniamo una preferenza per emittenti con modelli di core business più solidi.
- Lo scenario tecnico rimane favorevole, ma siamo consapevoli che le difficoltà di rifinanziamento avranno un ruolo più importante man mano che ci avviciniamo al 2024.
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