Tom Ross, gestore di portafogli di emissioni societarie, ci illustra le prospettive dei corporate bond di categoria high yield sottolineando che un quadro economico più positivo può contribuire a un’ulteriore riduzione degli spread creditizi ma anche suscitare timori circa un inasprimento monetario.

In sintesi

  • La continua ricerca di rendimento dovrebbe portare a un’ulteriore contrazione degli spread creditizi, poiché gli investitori puntano su asset in grado di produrre reddito e sono sempre meno preoccupati per i default.
  • Probabilmente nel 2021 il sostenuto rally delle emissioni high yield lascerà il posto a una maggiore dispersione della performance e i rendimenti migliori potrebbero essere generati da un mix di obbligazioni di società in forte crescita strutturale e selezionati titoli di aziende cicliche in ripresa.
  • Il rischio principale per le piazze high yield proviene forse dal polo opposto del mondo dei titoli di credito e consiste in pressioni al rialzo sui rendimenti delle obbligazioni governative generate da timori inflazionistici. Crediamo che le banche centrali manterranno la linea accomodante ma i dati economici potrebbero alimentare la volatilità.

 

La disponibilità di uno o più vaccini efficaci contro il coronavirus potrebbe mettere far decollare la ripresa nel 2021. Quando, a metà 2020, sono state rimosse le misure anti-covid, le economie finalmente libere dalle restrizioni hanno saputo mettere a segno una rapida ripresa a V. Siamo tuttavia consapevoli che la logistica di una vaccinazione su larga scala non è cosa semplice. A nostro avviso la vaccinazione di massa inizierà a dare i primi risultati a partire dal secondo trimestre del 2021, quando le categorie più vulnerabili saranno protette e l’emisfero settentrionale uscirà dalla stagione invernale.

Generalmente i mercati guardano oltre la situazione economica del momento e i titoli di credito sensibili al ciclo stanno già evidenziando una contrazione degli spread (che potrebbe determinare una riduzione dei rendimenti e un aumento dei prezzi) in previsione di flussi di cassa più robusti e di un calo del rischio di default. Nel 2020 molte società sono riuscite a finanziarsi sui mercati di capitali per far fronte al lockdown, però non tutte sopravviveranno, sarà quindi necessario valutare attentamente i fondamentali creditizi. Riteniamo esistano selezionate opportunità in alcune delle aree più sensibili alla pandemia che hanno accumulato ritardo rispetto al resto del mercato, fra cui tempo libero e real estate. Sembra inoltre che vi siano maggiori opportunità fra i titoli di credito di qualità inferiore e fra i piccoli emittenti, dato che ci avviamo verso quella fase del ciclo del credito in cui le società si dedicano al risanamento dei bilanci. La propensione al rischio e i bassi tassi di interesse dovrebbero sostenere la ricerca di rendimento. Ma è importante mantenere la prudenza. Gli spread creditizi dovrebbero ridursi ma in misura modesta, dopo la marcata contrazione evidenziata da marzo 2020.

Alcuni cambiamenti strutturali in seno all’economia, come la digitalizzazione, saranno verosimilmente permanenti. Inoltre, si continuerà a puntare sui fattori che di norma favoriscono il credito, ad esempio flussi di cassa affidabili, un management valido e buoni punteggi ESG (basati sui principi ambientali, sociali e di governance). Le obbligazioni emesse da società con tali caratteristiche dovrebbero proteggere i portafogli dalla volatilità del mercato.

Piacevoli novità

Nel 2020 abbiamo avuto la prova che un’ondata di downgrade non destabilizza necessariamente il mercato high yield. A fronte del netto aumento dei fallen angel (angeli caduti, cioè obbligazioni declassate dalla categoria investment grade), il mercato high yield si è dimostrato capace di assorbire l’incremento dell’offerta. In effetti gli spread del segmento high yield sono appena poco più ampi rispetto a inizio 2020.

Fallen angel e spread dei titoli high yield USA a fine anno

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Fonte: J.P. Morgan, fallen angel USA in miliardi di USD a fine anno, dati del 2020 al 30 novembre 2020; Bloomberg, spread to worst vs. titoli governativi in base all’indice ICE BofA US High Yield a fine anno, dati del 2020 al 26 novembre 2020.

Dopo anni di nuove emissioni nette su livelli modesti, siamo lieti di questo aumento di offerta in ambito high yield osservato nel 2020, che amplia le possibilità di scelta degli investitori. Inoltre, per motivi tecnici il mercato spesso non riesce a valutare correttamente i bond che passano dalla categoria investment grade a quella high yield e viceversa, creando opportunità di guadagno sulle inefficienze di prezzo.

Nel 2021 vi saranno probabilmente altri angeli caduti, ma non tanti quanti nel 2020 e il picco dei tassi di default sarà a un livello di gran lunga inferiore a quello dell’ultima crisi — una bella conquista considerando l’entità dei danni economici. Le misure varate da banche centrali e governi a favore dell’economia hanno sostenuto anche il mercato del credito, mantenendo i costi di finanziamento su livelli contenuti. Crediamo che le autorità faranno di tutto per non compromettere la ripresa, conservando politiche accomodanti per tutto il 2021, con tassi di interesse modesti e programmi di acquisto di asset. La dinamica domanda/offerta dovrebbe essere positiva nel quadro dei continui acquisti di obbligazioni (sebbene soprattutto di categoria investment grade) operati dalle banche centrali e della prevista diminuzione delle emissioni.

Troppe buone notizie?

I mercati cercano tuttavia di guardare avanti. Un mix di accelerazione della ripresa e aumento dell’inflazione complessiva potrebbe spaventare gli investitori già preoccupati per un possibile incremento dei tassi di interesse. Di norma l’aumento dei rendimenti delle obbligazioni high yield funge da protezione contro il rischio di tasso, ma occorre tenere a mente che la volatilità dei titoli di Stato potrebbe contagiare anche altri segmenti del reddito fisso. Il nostro scenario di base vede le banche centrali impegnate a contenere la volatilità sui mercati delle emissioni governative, ma sembra paradossale che il rischio maggiore per i titoli high yield provenga dall’estremo opposto dell’universo del credito.

Note

Spread / differenziale di credito: La differenza di rendimento fra titoli con scadenza analoga ma meriti di credito diversi; ad esempio la differenza di rendimento fra un’obbligazione societaria high yield e un’obbligazione governativa con la medesima scadenza. Un ampliamento degli spread è generalmente indice di un deterioramento dell’affidabilità creditizia delle società emittenti. Al contrario, una contrazione indica un miglioramento dell'affidabilità creditizia.

Ciclo del credito: Alternanza dell’espansione e della contrazione dell’accesso al credito (contrazione di debito) nel tempo. È correlato alle variazioni delle condizioni economiche e della politica monetaria perseguita dalle banche centrali. 

Settori ciclici: settori formati da società che vendono beni di consumo voluttuari, come le auto, o settori molto sensibili alle variazioni economiche, come quello minerario. I prezzi delle azioni e delle obbligazioni emesse da società cicliche tendono a essere molto più vulnerabili agli alti e bassi dell’economia rispetto a quelli delle società non cicliche.

Default: Incapacità di un emittente di obbligazioni di rispettare i propri obblighi di pagamento nei confronti dei detentori dei titoli. Il tasso di default misura la percentuale di insolvenze su titoli obbligazionari nel mercato di riferimento in un determinato periodo di tempo.

Fattori ambientali, sociali e di governance (ESG): Tre criteri chiave utilizzati per valutare l'impatto etico e le pratiche sostenibili di un'azienda. Gli investimenti ESG o sostenibili tengono conto di fattori che esulano dall'analisi finanziaria tradizionale. L’integrazione dei criteri ESG può limitare gli investimenti disponibili e comportare performance ed esposizioni diverse da quelle del mercato nel suo complesso e più concentrate in determinate aree.

Angelo caduto: Obbligazione investment grade che ha subito un declassamento a una categoria inferiore a causa del deterioramento delle condizioni finanziarie dell'emittente.

Obbligazione high yield: Un'obbligazione con un merito di credito (rating) più basso rispetto a un'obbligazione investment grade. Detta anche obbligazione di qualità inferiore a investment grade. Queste obbligazioni comportano un maggiore rischio di default dell'emittente sui pagamenti, pertanto abitualmente sono emesse con una cedola più alta per compensare il rischio aggiuntivo.

Obbligazione investment grade: Un'obbligazione emessa da governi o società il cui rischio di non adempiere agli impegni di pagamento è percepito come relativamente basso. La qualità più elevata di tali obbligazioni è espressa tramite rating più alti rispetto a quelli di obbligazioni ritenute avere un maggiore rischio di default, ad esempio le obbligazioni high yield.

Politica monetaria / stimoli monetari / inasprimento monetario: Insieme degli interventi di una banca centrale mirati a influenzare il livello di inflazione e crescita in un'economia. Tra questi rientrano il controllo dei tassi di interesse e l’offerta di moneta. Quando si parla di stimoli monetari ci si riferisce all’aumento dell'offerta di moneta e alla riduzione del costo di finanziamento da parte di una banca centrale. Per inasprimento monetario si intende invece l'attività della banca centrale volta a contenere l'inflazione e a rallentare la crescita economica tramite il rialzo dei tassi di interesse e la riduzione dell'offerta di moneta.

Volatilità: La rapidità e l'ampiezza delle oscillazioni positive o negative del prezzo di un portafoglio, un titolo o un indice di mercato. Se le oscillazioni di prezzo sono ampie, la volatilità è alta.

Rendimento: Il livello di reddito di un asset, generalmente espresso in percentuale.