I gestori obbligazionari Seth Meyer e Tom Ross fanno notare che la scarsità di offerta nel mercato primario (nuove emissioni) nel mercato delle obbligazioni high yield sta fornendo un certo sostegno all'asset class, attualmente sotto pressione per i timori legati all'inflazione e alla crescita.

  In sintesi

  • Il 2022 si prefigura come un anno lento sotto il profilo del mercato primario e non ci sono molte indicazioni che lascino presagire un'improvvisa corsa all'emissione, dato che numerosi debitori sono già ricorsi al rifinanziamento.
  • La debolezza del mercato primario presenta vantaggi e svantaggi: da un lato contribuisce a bilanciare l'offerta a fronte di una domanda più fiacca, ma a più lungo termine potrebbe nuocere alla diversificazione e addirittura portare a una maggiore volatilità riducendo la fiducia nei prezzi di mercato.
  • In seguito al ritiro delle banche centrali dagli acquisti di asset, l'indebolimento dell'offerta potrebbe anche essere avvenuto al momento giusto, sebbene la stretta quantitativa sia probabilmente più preoccupante per il credito europeo che statunitense.

 

Un'attesa di diversi mesi per un'auto nuova? Non è un caso raro. A meno che l'acquirente non sia pronto a salire a bordo del modello in esposizione nello showroom del venditore, l'attesa può essere di mesi perfino per i modelli più comuni. Gli ordini arretrati si sono accumulati per via dei ritardi di produzione, dato che i lockdown legati alla pandemia e il conflitto in Ucraina hanno avuto un impatto sulla fornitura di componenti essenziali. I vincoli dell'offerta non si limitano tuttavia all'economia fisica, ma si estendono anche al mondo finanziario, e di recente nell'universo del reddito fisso l'offerta è stata debole nel segmento delle obbligazioni high yield.

Scarsità dell'offerta

L'emissione primaria di titoli high yield è stata particolarmente limitata. Negli Stati Uniti i primi quattro mesi del 2022 hanno registrato l'avvio più lento da oltre un decennio e si prevede che il totale annuo possa rivelarsi altrettanto modesto.

Figura 1: Il 2022 si preannuncia come un anno lento per il mercato primario nell'high yield statunitense

Il 2022 si preannuncia come un anno lento per il mercato primario nell'high yield statunitense

Fonte: Citi Research, S&P/LCD, dal 2012 al 2022, al 30 aprile 2022. L'aspettativa residua è basata sulle emissioni per il resto dell'anno in base alla media post-crisi. I livelli previsti sono stime di Citi e non sono garantiti.

L'assenza di offerta è altrettanto evidente in Europa, dove in aprile si è registrata un'unica operazione di emissione per un valore di 465 milioni di euro. Nei primi quattro mesi del 2022 sono stati emessi solo 13 miliardi di euro di obbligazioni high yield non finanziarie, ossia una diminuzione del 73% rispetto allo stesso periodo del 2021 e il ritmo più lento delle emissioni high yield europee dal 2016.1

Il passaggio dall'abbondanza alla carestia potrebbe essere un po' brusco, ma era previsto che le emissioni diminuissero; è la portata del rallentamento che ha colto di sorpresa il mercato. Non dimentichiamo che nel 2020 e 2021 si è osservata una discreta crescita di volume del mercato high yield. Ciò è dovuto a una serie di fattori:

  • Emittenti esistenti che necessitano di prestiti per coprire la diminuzione dei ricavi imputabile ai lockdown
  • Società investment grade declassate nell'universo high yield
  • Nuovi emittenti in arrivo sul mercato, in genere nella fase intermedia di crescita, quando è necessario un capitale di debito più significativo per finanziare l'espansione.

Questi fattori hanno contribuito a un accrescimento del volume complessivo del mercato high yield, con un aumento sia del valore nominale totale che del numero di obbligazioni in circolazione.

Figura 2: Espansione e contrazione del mercato high yield

Espansione e contrazione del mercato high yield

Fonte: Bloomberg, valore nominale totale e numero di emissioni obbligazionarie nell'ICE BofA Global High Yield Bond Index, dal 30 aprile 2012 al 30 aprile 2022.

Negli ultimi mesi si sono riscontrati alcuni segnali di un'inversione di tendenza. Si tratta, almeno parzialmente, di un dato di cui rallegrarsi. Diversi grandi emittenti high yield sono diventati 'astri nascenti', passando alla qualifica investment grade. Tra gli emittenti noti che hanno vissuto questa transizione negli ultimi mesi figurano il gruppo alimentare Kraft Heinz e la società mineraria Freeport-McMoRan.

Le società emittenti fanno scelte opportunistiche. In molti casi, non c'è semplicemente bisogno di contrarre altri prestiti quando tutti i finanziamenti necessari sono stati realizzati durante e dopo la crisi legata alla pandemia da COVID. Dopo tutto, dal punto di vista finanziario, aveva senso emettere obbligazioni l'anno scorso, quando i tassi erano bassi. Attualmente le riserve di cassa rimangono piuttosto elevate e, in assenza di progetti di espansione urgenti, dobbiamo aspettarci che le imprese rimangano in attesa.

A ciò si è aggiunto il recente rallentamento delle attività di fusione e acquisizione (M&A), che in genere necessitano finanziamenti. Dal nostro punto di vista si tratta in realtà di uno sviluppo positivo, in quanto temevamo che le imprese iniziassero a comportarsi in modo non favorevole agli obbligazionisti, con un maggior numero di emissioni legate ad Acquisizioni attraverso debito (leveraged buyouts) e leveraged takeover. È difficile valutare l'effetto sul credito della recente volatilità dei mercati azionari: potrebbe smorzare l'entusiasmo per le fusioni e acquisizioni spingendo i consigli di amministrazione a preservare la liquidità oppure alimentarlo, dato che il calo dei prezzi delle azioni può stimolare i buyback e le offerte pubbliche di acquisto opportunistiche.

Figura 3: Le operazioni di fusioni e acquisizioni iniziano a rallentare (totale mobile su 12 mesi)

Le operazioni di fusioni e acquisizioni iniziano a rallentare (totale rolling su 12 mesi)

Fonte: Bloomberg, valore totale delle operazioni di M&A (totale mobile su 12 mesi), USD, dal 30 aprile 2001 al 30 aprile 2022.

Dovremmo preoccuparci per la debolezza delle emissioni?

Esiste il rischio che le società emittenti rinviino la maggior parte dell'assunzione di prestiti alla seconda metà dell'anno. Come dimostrato dalla Figura 1, ad esempio, nel 2016 si è avuto un inizio lento, seguito da un'accelerazione nel corso dell'anno che ha portato a una ripresa delle emissioni, anche se il totale annuo è rimasto inferiore alla media. Tuttavia, ciò richiederebbe un'assunzione di prestiti non previsti, dato che il profilo di scadenza delle obbligazioni esistenti non comporta un'urgente necessità di rifinanziamento che suggerisca un'ondata di emissioni a breve termine. È inoltre improbabile che l'inasprimento delle politiche delle banche centrali e le preoccupazioni per un possibile rallentamento dell'economia incitino le imprese a contrarre prestiti non necessari.

Le emissioni primarie rappresentano spesso un modo proficuo per accedere alle obbligazioni di un emittente e la loro scarsità può essere frustrante per gli investitori. Per incoraggiare l'adesione, le nuove emissioni generalmente presentano un piccolo sconto sul prezzo (o un premio sui rendimenti) rispetto alle obbligazioni esistenti di un emittente nel mercato secondario, quindi un numero più ridotto di nuove emissioni limita l'opportunità di trarre vantaggio da questa situazione. Detto ciò, il premio al rendimento di una nuova emissione non è un motivo sufficiente per investire in un'obbligazione, quindi gli investitori devono comunque informarsi sui punti di forza fondamentali dell'emittente e sulla valutazione del titolo. Una funzione più importante delle nuove emissioni consiste nella diversificazione. Una pipeline di nuove emissioni contribuisce ad assicurare che l'asset class non diventi obsoleta. Nell'ottica della diversificazione del rischio, vogliamo poter detenere titoli di varie società, quindi nel corso del tempo è positivo avere società che ricorrono al mercato obbligazionario per raccogliere capitali.

L'altro vantaggio essenziale della nuova emissione è che agisce come segnale di fiducia, oltre a contribuire in modo utile alla segnalazione e alla determinazione dei prezzi. L'offerta regolare di nuove emissioni può infatti aiutare gli operatori di mercato a valutare se i prezzi dei mercati secondari sono equi. Un minor numero di nuove emissioni si traduce in minori opportunità di raffronto tra i prezzi delle obbligazioni esistenti e quelli che il mercato è pronto a pagare per le nuove emissioni, il che può a sua volta ridurre la fiducia nei prezzi e portare a una maggiore volatilità.

Il lato positivo è che la riduzione dell'offerta comporta una minore pressione tecnica che potrebbe far aumentare gli spread del credito, in quanto è più probabile che la domanda e l'offerta siano equilibrate.

Il tango si balla in due

L'altra faccia della medaglia è la domanda. Chi contrae debito è più propenso a emettere obbligazioni se può farlo a basso costo (ossia offrendo bassi rendimenti) quando la domanda da parte degli investitori è sostenuta. Negli ultimi tempi la domanda si è indebolita. Una maggiore avversione al rischio da parte degli investitori è stata all'origine di deflussi dai fondi high yield, in particolare tra i fondi negoziati in borsa (ETF). Le inquietudini relative all'inflazione hanno favorito il successo dei prestiti (un'alternativa per aumentare il capitale di debito) presso gli investitori, dato che in genere presentano tassi variabili per cui la cedola o gli interessi aumentano in caso di aumento dei tassi d'interesse.

Inoltre, diverse banche centrali stanno passando dall'allentamento all'inasprimento quantitativo. Tale svolta allontanerà i grandi acquirenti indifferenti ai prezzi dai mercati delle obbligazioni societarie e sovrane. Nel quadro dei programmi di acquisto di asset, le banche centrali sono state attive nei mercati delle obbligazioni societarie investment grade, in particolare nel Regno Unito e in Europa; sebbene in genere le obbligazioni high yield non siano presenti in tali programmi, è possibile che si verifichi un ampliamento degli spread se il ritiro del sostegno delle banche centrali dovesse far diminuire la propensione al rischio. Si tratta di un aspetto potenzialmente meno preoccupante per gli Stati Uniti, dove gli acquisti di asset hanno riguardato principalmente titoli di Stato e titoli garantiti da ipoteche, sebbene possano comunque verificarsi effetti di ricaduta. Le modalità di applicazione dell'inasprimento quantitativo da parte delle banche potranno essere passive, cioè attraverso il mancato reinvestimento in obbligazioni giunte a scadenza, o attive, tramite la vendita di titoli per accelerare la riduzione dei bilanci, e avranno un impatto sulla reazione dei mercati del credito.

Siamo consapevoli del fatto che i mercati obbligazionari high yield potrebbero attraversare alcuni mesi difficili, ma alla luce dei rendimenti generalmente più elevati e dei fattori tecnici legati alle forniture favorevoli, ciò potrebbe contribuire ad alleviare in parte la pressione di ampliamento sugli spread dovuta ai timori per le prospettive di crescita economica. Potremmo lamentarci della debolezza dell'offerta, ma attualmente giunge al momento opportuno per contribuire a compensare parzialmente l'indebolimento della domanda.

1Fonte: Morgan Stanley, strategia creditizia europea, 3 maggio 2022

Glossario

Spread creditizio: La differenza di rendimento di titoli con scadenza analoga ma merito di credito diverso. Un ampliamento degli spread è generalmente indice di un deterioramento dell’affidabilità creditizia delle società emittenti. Al contrario, una contrazione indica un miglioramento dell'affidabilità creditizia.
Diversificazione: Una strategia per distribuire i rischi detenendo diversi tipi di titoli o asset. Si basa sul presupposto secondo cui i prezzi dei vari titoli o asset assumeranno comportamenti diversi in un dato scenario.
Fondi negoziati in borsa (Exchange traded fund, ETF): Un titolo che segue un indice (come un indice di azioni, obbligazioni o materie prime). Gli ETF sono negoziati come un'azione su una borsa e i loro prezzi variano in base alle oscillazioni al ribasso o al rialzo degli asset sottostanti che li compongono.
Obbligazioni high yield: Note anche come obbligazioni speculative o junk bond, questi titoli comportano un rischio più elevato di default e volatilità dei prezzi e possono subire improvvise e marcate oscillazioni dei prezzi. Queste obbligazioni comportano un rischio maggiore di default dell'emittente sui pagamenti, pertanto abitualmente sono emesse con una cedola più alta per tenere conto del rischio aggiuntivo.
Investment grade: Un'obbligazione emessa di norma da governi o società il cui rischio di non adempiere agli impegni di pagamento è percepito come relativamente basso. La qualità superiore di queste obbligazioni si riflette
nei rating di credito più elevati.
Leva finanziaria: Indica il livello di indebitamento di un debitore. Una leva più elevata indica livelli di debito più elevati. Un leveraged buyout è l'acquisto di un'azienda finanziato principalmente attraverso l'assunzione di prestiti o l'emissione di debiti.
Titolo garantito da ipoteca (Mortgage-backed security, MBS): Un titolo che è garantito (o "sostenuto") da una collezione di mutui. Gli investitori ricevono pagamenti periodici derivati dai mutui sottostanti.
Mercato primario/emissione primaria: Descrive le obbligazioni emesse per la prima volta; il mercato secondario riguarda le obbligazioni già in circolazione.
Quantitative easing: Politica monetaria non convenzionale adottata dalle banche centrali per stimolare l'economia, che consiste nell’incrementare la liquidità all’interno del sistema bancario. Uno dei principali metodi applicati è la creazione di denaro che viene poi utilizzato per acquistare titoli, ad esempio obbligazioni. Quantitative tightening indica il contrario: la banca centrale riduce il proprio bilancio e l'offerta di moneta non reinvestendo i titoli in scadenza che detiene o vendendoli attivamente.
Riacquisto di azioni o titoli: Quando una società acquista le proprie azioni. Il vantaggio potenziale è il sostegno al prezzo delle azioni, dato che gli utili sono distribuiti su un minor numero di azioni. Ciò può essere positivo per gli azionisti, mentre per gli obbligazionisti può risultare meno gradito in quanto significa meno liquidità o capitale proprio nell'azienda.
Fattori tecnici: Le condizioni della domanda e dell'offerta nel mercato per un'asset class o un titolo e il comportamento degli operatori del mercato.
Volatilità: la rapidità e l'ampiezza delle oscillazioni positive o negative del prezzo di un portafoglio, un titolo o un indice
di mercato. La volatilità misura la dispersione dei rendimenti per un determinato investimento.
Rendimento: Il livello di reddito su un titolo, generalmente espresso in percentuale. Nel caso di un'obbligazione, si calcola semplicemente dividendo l'importo della cedola annua per il prezzo corrente
del titolo.