High yield in un contesto di tassi in aumento
Brent Olson e Tom Ross, gestori di portafogli di obbligazioni societarie sulla nostra piattaforma Global High Yield, analizzano come i fattori che incidono sul rischio di credito nel segmento high yield possano contribuire a bilanciare la pressione rialzista sul rischio di tasso d'interesse
In sintesi
- I rialzi dei tassi d'interesse non esprimono solo i timori per l'inflazione, ma anche un riconoscimento da parte delle banche centrali che l'economia è in via di guarigione.
- I fondamentali del credito delle obbligazioni high yield sono migliorati, offrendo un potenziale di contrazione degli spread creditizi e assorbimento di parte della pressione rialzista sui rendimenti.
- Il segmento high yield presenta di norma una duration (sensibilità ai tassi di interesse) bassa e, benché i dati passati non siano sempre indicativi, ha solitamente sovraperformato le altre asset class obbligazionarie nei periodi di inflazione e rialzo dei tassi.
Un'immagine spesso utilizzata per esprimere il concetto di rischio delle obbligazioni è il dondolo che si osserva nei parchi giochi per bambini, costituito da una trave con un asse centrale che permette a due bimbi di andare su e giù alternativamente, con un movimento basculante. Alcuni decenni fa, erano spesso fissati al cemento, forse perché i bambini erano più robusti, anche se i ricordi di ginocchia e gomiti pieni di lividi potrebbero attestare il contrario. Oggi, gli urbanisti sono più attenti e le cadute sono solitamente attutite da gomma o sabbia morbida.
Attutire l’impatto
Quando si illustra il meccanismo dei prezzi obbligazionari è generalmente utilizzata questa immagine proprio perché quando i rendimenti obbligazionari salgono, i prezzi scendono e viceversa. Ma nel caso delle obbligazioni societarie high yield è un'immagine utile anche per due dei principali rischi cui sono esposte le obbligazioni: il rischio di tasso d'interesse e il rischio di credito. In un momento in cui le banche centrali diventano più aggressive e alzano, o valutano se alzare, i tassi (aumento del rischio di tasso di interesse), il miglioramento delle condizioni societarie (diminuzione del rischio di credito) può attutire l'impatto del rialzo dei tassi?
In primo luogo, è importante ricordare che le obbligazioni high yield sono in generale meno sensibili alle variazioni dei tassi d'interesse rispetto ai titoli di Stato e alle obbligazioni societarie investment grade. Ciò è in parte strutturale; gli investitori sono tradizionalmente meno disposti a concedere prestiti ai debitori più rischiosi per periodi più lunghi e pertanto le obbligazioni high yield presentano di norma scadenze più brevi; dopotutto, perché correre un ulteriore rischio di scadenza (l'attesa per il rimborso al valore nominale alla scadenza) quando un investitore si assume già un rischio maggiore a livello di credito? In parte, riflette i rendimenti più elevati delle obbligazioni high yield, una caratteristica che di fatto accelera il ritmo con cui un investitore viene rimborsato dell'investimento, soprattutto laddove in un contesto inflazionistico il valore reale dei pagamenti delle cedole è destinato a diminuire nel tempo. Nel complesso, le scadenze più brevi e i rendimenti più elevati si traducono in una minore duration (sensibilità dei tassi d'interesse) media delle obbligazioni high yield (Figura 1).
Figura 1: Duration nei mercati obbligazionari
| Indice | Duration effettiva (anni) |
|---|---|
| High Yield europeo | 3.5 |
| High Yield USA | 4.2 |
| Investment grade europeo | 5.2 |
| Titoli di Stato USA | 7.2 |
| Investment grade USA | 8.0 |
| Titoli di Stato europei | 8.5 |
Fonte: Bloomberg, al 27 gennaio 2021; indici utilizzati, in ordine discendente: ICE BofA Euro High Yield, ICE BofA US High Yield, ICE BofA Euro Corporate, ICE BofA US Treasury, ICE BofA US Corporate, ICE BofA European Union Government.
Si ricorda che una duration effettiva di 3,5 anni significa che, nel caso di una variazione di rendimento di 100 punti base, ossia dell'1%, il prezzo dell'obbligazione è destinato a variare del 3,5%. È opportuno ricordare che quando i rendimenti obbligazionari salgono, i prezzi delle obbligazioni scendono e viceversa; di conseguenza, in un contesto di tassi in aumento, una duration minore può essere vantaggiosa.
L'inflazione elevata è chiaramente una preoccupazione per le banche centrali e spiega le loro decisioni di aumentare i tassi d'interesse, ma a ciò si aggiungono i segnali di ripresa delle economie che non necessitano più di supporti emergenziali. I mercati del lavoro sono esuberanti, gli utili sono in crescita e i problemi nelle catene logistiche cominciano a risolversi.I mercati degli asset tendono a prospettare gli andamenti futuri e da qualche tempo i mercati obbligazionari high yield registrano tali miglioramenti. Gli spread creditizi (l'extrarendimento rispetto ai titoli di Stato con scadenza analoga) si sono notevolmente contratti rispetto ai massimi segnati al culmine delle paure per la pandemia da COVID, ma offrono ancora spazi per un'ulteriore contrazione (Figura 2).
Figura 2: Gli spread attuali (punti base) sono superiori ai minimi e offrono spazi di contrazione
| Indice | Attuale (gennaio 2022) | Minimo negli ultimi 5 anni | Minimo negli ultimi 20 anni |
|---|---|---|---|
| Europe BB | 278 | 184 | 116 |
| Europe B | 479 | 291 | 200 |
| Europe CCC | 714 | 563 | 322 |
| US BB | 252 | 186 | 165 |
| US B | 380 | 323 | 236 |
| US CCC | 712 | 576 | 414 |
Fonte: Refinitiv Datastream, ICE BofA Euro High Yield, ICE BofA US High Yield, indici rating costituenti. Gov OAS = spread aggiustato per le opzioni rispetto ai titoli di Stato. Dati aggiornati al 27 gennaio 2022. Un punto base (pb) equivale a 1/100 di punto percentuale. 1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%, 27 gennaio 2002 - 27 gennaio 2022.
In virtù della contrazione, gli spread creditizi sono potenzialmente in grado di assorbire parte dell'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato. Anche lo scorso anno abbiamo sostenuto che i miglioramenti della qualità nel mercato high yield, uniti a un contesto di pochi default, potessero teoricamente consentire agli spread di infrangere i minimi. Le agenzie di rating del credito si aspettano che il tasso di default percentuale globale rimanga basso; p.es. S&P Global Ratings prevede che il tasso di default globale per la categoria speculativa si avvicini ai minimi storici nel primo semestre del 2022 – probabilmente al di sotto del 2% - per poi salire nel corso dell'anno, ma solo leggermente.1
Siamo naturalmente consapevoli della dipendenza del mercato high yield dagli eventi. Per ora, alla contrazione degli spread si contrappone un fattore sfavorevole, data la maggiore avversione al rischio imputabile al quadro geopolitico e alla politica delle banche centrali. Queste ultime sono state colte alla sprovvista dal fatto che l'inflazione si sia dimostrata più elevata e persistente rispetto alle attese. Dopo aver reagito probabilmente con una certa lentezza, è possibile che ora si sentano pressate a fare qualcosa. Per quanto riguarda in particolare la Federal Reserve USA, dopo la svolta marcata nel quarto trimestre del 2021, è improbabile che attenui il nuovo atteggiamento restrittivo nei prossimi mesi, salvo in caso di chiari segnali di cedimento dell'inflazione o dei dati economici. Ciò potrebbe causare alcune turbolenze sui mercati nei prossimi mesi, non necessariamente negative per un investitore attivo, in quanto possono creare opportunità.
Fondamentali solidi
La pandemia è stata uno shock che ha costretto molti emittenti a ricorrere ai mercati dei capitali per finanziarsi, ma i fondamentali creditizi sottostanti dei debitori nel credito high yield sono in seguito migliorati nettamente. L'indice di leva finanziaria, ossia debito totale diviso per gli utili al lordo di interessi, imposte, ammortamenti di beni materiali e immateriali (EBITDA), è dapprima aumentato vertiginosamente a fronte dell'aumento dei prestiti assunti e del calo degli utili. Tale dinamica ha ora subito un'inversione di rotta poiché le aziende rimborsano il debito e gli utili salgono. La leva finanziaria netta (ove il debito totale è ridotto da liquidità ed equivalenti liquidi a bilancio) è anch'essa diminuita perché la liquidità di emergenza originariamente destinata a coprire i costi derivanti da flessioni delle entrate è diventata liquidità prudenziale. Il miglioramento è stato tale da indurre Morgan Stanley a osservare che negli ultimi due decenni la leva finanziaria high yield negli Stati Uniti all'inizio del ciclo di stretta monetaria non è mai stata più bassa (Figura 3)
Figura 3: La leva finanziaria netta high yield USA non è mai stata così bassa all'inizio di un recente ciclo restrittivo
Fonte: Morgan Stanley Research, Bloomberg, S&P Capital IQ, 2004 = aumento dei tassi, 4° trimestre 2013 = tapering, 4° trimestre 2015 = aumento dei tassi, 3° trimestre 2017 = quantitative tightening, 21 gennaio 2022.
Grazie al miglioramento degli utili e ai bassi costi di finanziamento l'indice di copertura degli interessi (EBITDA/spesa totale per interessi) rimane prossimo ai massimi e pertanto prevediamo che la maggior parte delle società sia in una posizione solida per coprire i propri debiti, anche in caso di rialzo dei tassi d'interesse. La copertura degli interessi nel segmento high yield USA è mediamente pari a 4,9x (+0,8x rispetto all'anno precedente).2 Numerosi debitori high yield hanno inoltre rifinanziato il debito per assicurarsi tassi bassi. Pur prevedendo che l'offerta di debito si mantenga quest'anno elevata, ci aspettiamo che sia inferiore allo scorso anno in quanto l'income yield è destinato a essere ancora oggetto di domanda e le prospettive tecniche sembrano quindi favorevoli.
Il quadro non è del tutto roseo. Le medie degli indici possono celare i problemi sottostanti, ragion per cui la valutazione dei fondamentali creditizi rimane estremamente importante. La tensione rimane concentrata nei titoli di credito di qualità inferiore (Figura 4). La leva finanziaria in gran parte del mercato al di là delle obbligazioni CCC è tornata ai livelli pre-COVID, ma gli indici di copertura degli interessi sono in ritardo rispetto a tale miglioramento.
Figura 4: La tensione rimane concentrata nei titoli di credito di qualità inferiore (high yield USA)
Percentuale dell'indice complessivo che presenta una leva finanziaria elevata o una bassa copertura degli interessi:
Fonte: Morgan Stanley Research, Bloomberg, S&P Capital IQ nel T3 2021, 21 gennaio 2022.
Ciò concorda con la nostra convinzione che le obbligazioni con rating BB siano probabilmente l'area high yield che offre i migliori rendimenti corretti per il rischio, non solo grazie a fondamentali creditizi più solidi, ma anche perché questa fascia di rating è una fonte di "stelle nascenti" (ossia emittenti promossi al rango di investment grade.) ed è destinata a restare popolare tra gli investitori investment grade alla ricerca di extra-rendimento.
L'inflazione è sempre negativa?
Avendo il mandato di stabilità dei prezzi, le banche centrali rispondono all'inflazione con una politica monetaria più restrittiva, ma l'inflazione non è necessariamente negativa per gli investitori. Le fonti di inflazione sono importanti. L'high yield come universo ha storicamente avuto un'elevata ponderazione su materiali e produttori di energia e di conseguenza un aumento dei prezzi delle commodity potrebbe favorire il cash flow di tali società. Chiaramente, sul mercato vi saranno settori che registreranno costi dei fattori di produzione superiori alla loro capacità di fare ricadere tali costi a valle ed è pertanto importante cercare società con potere di determinazione dei prezzi.
Nell'ambito delle principali asset class obbligazionarie, in generale l'high yield si è storicamente dimostrato un segmento ideale in un contesto inflazionistico (Figura 5). Ogni episodio inflazionistico è tuttavia destinato a dimostrarsi diverso e gli investitori non devono quindi fare affidamento su una ripetizione dei trend passati.
Figura 5: Tasso di inflazione USA e rendimenti obbligazionari complessivi nei periodi di aumento dell'inflazione
| Periodo di aumento dell'inflazione dal minimo al massimo | Inflazione minima, % | Inflazione massima, % | Rendimento high yield, % | Rendimento investment grade, % |
Rendimento Treasury USA, % |
|---|---|---|---|---|---|
| 31/05/1994 - 31/12/1996 | 2.29 | 3.32 | 37.1 | 26.9 | 22.2 |
| 31/03/1998 - 30/06/2000 | 1.38 | 3.73 | 1.5 | 7.3 | 11.4 |
| 30/06/2002 - 31/03/2003 | 1.07 | 3.02 | 11.1 | 10.8 | 8.8 |
| 28/02/2004 - 30/06/2006 | 1.69 | 4.32 | 15.7 | 3.6 | 3.0 |
| 31/08/2007 - 31/08/2008 | 1.97 | 5.37 | -1.4 | 1.5 | 8.6 |
| 31/10/2009 - 30/09/2011 | -0.18 | 3.87 | 18.0 | 16.1 | 13.7 |
| 30/09/2015 - 31/07/2018 | -0.04 | 2.95 | 25.0 | 9.5 | 1.0 |
| 31/05/2020 - 31/12/2021 | 0.12 | 7.04 | 18.6 | 5.8 | -3.0 |
Fonte: Refinitiv Datastream, Janus Henderson Investors, dal 31 dicembre 1993 al 31 dicembre 2021, tasso d'inflazione annuale US All Urban Consumer Price Index, rendimento totale in dollari USA di ICE BofA US High Yield Index, ICE BofA US Corporate Index, ICE BofA US Treasury Index. Le celle riempite in verde indicano le performance migliori.
Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri.
Una questione di prudenza
In definitiva, non esiste una risposta da manuale al modo in cui le economie possano emergere da una pandemia né alla domanda se le banche centrali valutino correttamente le attuali prospettive inflazionistiche. Esiste un rischio potenziale che un'eventuale stretta troppo aggressiva della politica monetaria provochi una recessione. Il dato chiaro è l'esistenza di un cambiamento del sentiment tra le banche centrali in un quadro in cui il supporto emergenziale che ha caratterizzato gli ultimi due anni volge al termine.
Tornando alla metafora iniziale, il ritiro della liquidità non significa che le banche centrali stiano per sostituire lo strato di gomma sotto il dondolo con il cemento, ma gli investitori devono prestare maggiore attenzione. Le cadute potrebbero essere più dolorose, come dimostrato dalla volatilità dei mercati - sia azionari che obbligazionari - nel gennaio 2022. Per quanto riguarda l'high yield, ci conforta in qualche misura il fatto che i rialzi dei tassi segnalino anche una crescente fiducia nella capacità dell'economia di camminare con le proprie gambe. A nostro avviso il calo del rischio di credito tra alcuni emittenti obbligazionari high yield selezionati potrebbe contribuire a compensare parte della pressione derivante dall'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato.
1Source: S&P Global Ratings, Global Credit Outlook 2022, December 2021. Forecasts are estimates and are not guaranteed.
2Source: Morgan Stanley, US high yield interest coverage ratio at Q3 2021, 21 January 2021.
Glossario
Rischio di credito: l rischio che un debitore non rispetti i propri obblighi contrattuali nei confronti degli investitori, non riuscendo a effettuare i rimborsi richiesti. Qualunque fattore che migliori le condizioni di una società può contribuire a ridurre il rischio di credito.
Obbligazione societaria: un titolo di debito emesso da una società. Le obbligazioni offrono agli investitori un rendimento sotto forma di pagamenti periodici e la restituzione finale dell'importo originario investito al momento dell'emissione.
Spread creditizio: rendimento aggiuntivo (in genere espresso in punti base) di un’obbligazione societaria (oppure, di un indice obbligazionario) rispetto a un titolo di Stato equivalente.
Default: il mancato pagamento di interessi da parte di un debitore (come un emittente obbligazionario) o il mancato rimborso, alla scadenza, dell'importo originariamente preso in prestito. Il tasso di default è una misura dei default in un determinato periodo in percentuale del debito originariamente emesso.
Hawkish: indica l'atteggiamento dei decisori politici quando attuano una politica monetaria più restrittiva (p.es. aumenti dei tassi di interesse) allo scopo di tenere sotto controllo l'inflazione.
High yield:Un'obbligazione con un rating più basso rispetto a un'obbligazione investment grade. Detta anche obbligazione di qualità inferiore a investment grade. Queste obbligazioni comportano un rischio maggiore di default dell'emittente sui pagamenti, pertanto abitualmente sono emesse con una cedola più alta per compensare il rischio aggiuntivo.
Inflazione: il tasso annuale di variazione dei prezzi, di norma espresso in percentuale.
Rischio di tasso d'interesse: Rischio di tasso d'interesse: il rischio che può emergere per gli investitori obbligazionari dalle fluttuazioni dei tassi d'interesse. A mano a mano che i tassi di interesse salgono, i rendimenti esistenti delle obbligazioni a tasso fisso diventano relativamente meno interessanti e pertanto i prezzi delle obbligazioni scendono.
Investment grade: Un'obbligazione emessa di norma da governi o società il cui rischio di non adempiere agli impegni di pagamento è percepito come relativamente basso. La qualità superiore di queste obbligazioni si riflette nei rating di credito più elevati.
Leva finanziaria: indica il livello di indebitamento di una società.
Politica monetaria: insieme degli interventi di una banca centrale mirati a influenzare il livello di inflazione e crescita in un'economia. Tra questi rientrano il controllo dei tassi di interesse e l’offerta di moneta.
Rating/rating creditizio: punteggio assegnato a un debitore sulla base della sua affidabilità creditizia. Può essere applicato a uno Stato o a una società, ovvero ai loro singoli debiti od obbligazioni finanziarie. Un'entità che emette obbligazioni investment grade di norma presenta un rating di credito più elevato rispetto a una che emette obbligazioni high yield. Il rating è solitamente attribuito da agenzie di valutazione del credito come S&P Global ratings; per esempio, nell'ambito delle obbligazioni high yield, un'obbligazione con rating BB è ritenuta di qualità superiore a una con rating B, a sua volta considerata di qualità più elevata rispetto a un'obbligazione con rating CCC o inferiore.
Tapering: il rallentamento, da parte di una banca centrale, del ritmo del programma di acquisto di obbligazioni (quantitative easing). Per quantitative tightening s'intende una banca centrale che riduce attivamente le dimensioni delle sue partecipazioni obbligazionarie.
Volatilità: la rapidità e l'ampiezza delle oscillazioni positive o negative del prezzo di un portafoglio, un titolo o un indice di mercato.
Rendimento: Il livello di reddito su un titolo, generalmente espresso in percentuale. Nel caso delle obbligazioni si calcola dividendo l’importo della cedola annua per il prezzo corrente del titolo.
Queste sono le opinioni dell'autore al momento della pubblicazione e possono differire da quelle di altri soggetti/team di Janus Henderson Investors. Eventuali titoli, fondi, settori e indici citati nel presente articolo non costituiscono né fanno parte di alcuna offerta o invito all'acquisto o alla vendita.
Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. Tutti i dati dei rendimenti includono sia il reddito che le plusvalenze o le eventuali perdite ma sono al lordo dei costi delle commissioni dovuti al momento dell'emissione.
Le informazioni contenute in questo articolo non devono essere intese come una guida all'investimento.
Comunicazione di Marketing.