In questa serie di domande e risposte i gestori di portafoglio Guy Barnard e Greg Kuhl parlano delle performance dei REIT da inizio anno, delle preoccupazioni per la stagflazione e dell'impatto dell'aumento dei costi sul settore.

    In sintesi

  • Malgrado i timori che il rallentamento della crescita indebolisca gli utili, la recente stagione delle trimestrali ha evidenziato la forza dei REIT esposti alle aree di crescita strutturale.
  • La stagflazione e l'aumento dei costi energetici rimangono un rischio. Cresce la differenziazione tra i proprietari che hanno potere di determinazione dei prezzi e dovrebbero riscontrare maggiore resilienza della domanda e della crescita.
  • Un eventuale rialzo significativo dei rendimenti obbligazionari e dei tassi d'interesse è destinato a incidere sui valori dei capitali immobiliari. Tuttavia, negli ultimi anni gran parte dei REIT ha avuto un approccio molto proattivo sul fronte del miglioramento della propria posizione debitoria, il che dovrebbe ridurre l'esposizione ai rialzi dei tassi a breve termine.
  • Si riscontra un crescente focus sulla sostenibilità degli edifici; la domanda e il valore degli asset presentano notevoli differenze tra gli immobili con caratteristiche sostenibili e quelli che ne sono privi.

D: Quali performance ha finora registrato il settore immobiliare globale da inizio anno?

R: Si tratta di un anno difficile per i mercati in generale. Poiché le preoccupazioni geopolitiche, per l'inflazione e la crescita inducono gli investitori ad adeguare rapidamente le aspettative, soprattutto in merito alla traiettoria della politica monetaria, sono rimaste pochissime asset class incolumi. A fronte di un quadro più incerto, nelle ultime settimane anche i titoli immobiliari globali hanno subito un calo, innescato dall'aumento dei rendimenti reali (corretti per l'inflazione) e dagli investitori preoccupati per l'impatto del rallentamento della crescita economica o delle recessioni sui flussi di reddito immobiliare.

Malgrado i timori che un rallentamento della crescita possa comprimere l'incremento degli utili nei mercati azionari in generale, la recente stagione delle trimestrali dei REIT si è dimostrata solida soprattutto per quelli esposti alle aree di crescita strutturale. Outlook societari ottimisti hanno ancora una volta evidenziato la solidità dei fondamentali del settore, con una robusta domanda da parte degli affittuari e un'offerta contenuta a causa da un contesto sempre più difficile per le nuove costruzioni. Resta florida l'attività di M&A, soprattutto grazie a grandi investitori privati, proprietari di diversi immobili, favoriti da quotazioni a sconto nell'azionario real estate rispetto alle valutazioni nei mercati privati.

D: Le attuali preoccupazioni degli investitori per la stagflazione sono giustificate?

R: Anche se il settore immobiliare non sarà immune dall'evoluzione del panorama macroeconomico, la sua capacità di generare flussi di reddito più affidabili, vantaggi di diversificazione e di difesa rispetto all'inflazione, dovrebbe offrire una certa protezione. È probabile che nei prossimi anni i fondamentali del settore riflettano un'ampia divergenza tra le diverse tipologie di immobili determinata dai temi del cambiamento delle dinamiche demografiche, della digitalizzazione, della sostenibilità e dell'adozione di stili di vita pratici. Questi temi secolari stanno favorendo tipologie di immobili come le strutture residenziali, industriali, in campo tecnologico e ricettive/alberghiere. Quindi, a nostro avviso, è importante mantenere un approccio selettivo.

L'importanza della qualità del management, degli asset e del bilancio (solidità finanziaria) è anch'essa destinata a tornare in primo piano. In una situazione come quella attuale, caratterizzata dall'indebolimento dei mercati del credito, l'esposizione verso imprese con bilanci più solidi ha maggiori probabilità di essere premiata.

Non abbiamo ancora osservato segnali di rallentamento della domanda per la maggior parte degli immobili a uso commerciale Dall'anno scorso, Riscontriamo una certa solidità per tutti i segmenti del real estate, da immobilo a uso retail fino a proprietà industriali.Ad esempio, abbiamo rilevato una crescita a doppia cifra su base annua degli affitti di appartamenti negli Stati Uniti, seppur con differenze rispetto alla tipologia di asset e all'area geografica.Osserviamo un incremento analogo delle rate di immobili industriali e una crescita solida nel segmento alberghiero, riconducibile a una combinazione tra una domanda vivace e un'offerta limitata nel comparto. Una domanda che ci viene posta spesso è: "Questo tipo di crescita degli affitti è sostenibile?". È alquanto difficile sostenere un incremento nell'ordine del 20% su base annua per quanto riguarda l'affitto di appartamenti negli Stati Uniti. Ma ciò non significa necessariamente che la crescita sia destinata a registrare un brusco rallentamento: i dati dimostrano che le percentuali di occupazione di immobili restano elevate e gli affittuari sembrano disposti ad accettare canoni più alti.

I segmenti di immobili a uso uffici e retail riscontrano una crescita più ridotta, a causa di ostacoli strutturali che interessano questi segmenti, a nostro avviso.Gli affitti degli uffici sono rimasti invariati e ancora non sono tornati ai livelli pre-pandemici. Anche nell'area retail osserviamo una crescita dei canoni bassa, a una sola cifra.

D: Come giudicate l'impatto dell'aumento dell'inflazione sui REIT?

R: Abbiamo osservato una correlazione positiva a lungo termine tra inflazione e settore immobiliare. Le società immobiliari sono legate all'andamento dell'economia globale. Solitamente la domanda di immobili e i canoni di affitto aumentano di pari passo con la crescita economica. Sebbene le performance passate non siano indicative di risultati futuri, di norma i REIT hanno storicamente generato i rendimenti più interessanti nei periodi in cui l'inflazione si è attestata a livelli medio-elevati rispetto alla soglia target del 2% degli ultimi anni.

In questa fase l'inflazione è spinta dai costi anziché essere dettata dalla domanda. In un contesto del genere, il potere di determinazione dei prezzi è un grande vantaggio, ma solo laddove gli affittuari operano in economie solide caratterizzate da un diffuso sentiment positivo. In alcune aree del settore immobiliare i costi dell'inflazione possono essere trasferiti agli affittuari mediante canoni più elevati, il che significa che agli attuali livelli di inflazione è possibile ottenere un reddito reale superiore (corretto per l'inflazione). Esistono tuttavia aree del mercato in cui l'inflazione è destinata a esercitare pressioni sui locatari, come pure sulla fiducia di imprese e consumatori. Si crea quindi il rischio di fissare canoni d'affitto troppo elevati, che a sua volta può portare a un incremento degli sfitti alla scadenza dei contratti.Credo pertanto che vi siano alcune aree cui dobbiamo prestare attenzione, e data l'attuale inflazione intorno al 7%-8% in certe economie, questi livelli di inflazione non corrispondono necessariamente allo stesso grado di crescita media dei canoni.

D: In che modo i proprietari e gli sviluppatori risentono dei maggiori costi dei fattori produttivi e delle limitazioni sul fronte dell'offerta?

R: A livello di costi dei fattori produttivi si registra qualche pressione nel mercato edilizio. Parlando con diverse società in diversi mercati, è possibile riscontrare aumenti intorno al 10% su base annua, in alcuni casi più in termini di costi di costruzione. La disponibilità di materie prime può essere più problematica, così come la disponibilità di forza lavoro. Il dato positivo è che l'attività edilizia viene generalmente pianificata in aree caratterizzate da una forte domanda. Di conseguenza, nonostante gli aumenti dei costi dei fattori produttivi, se i canoni e il rendimento immobiliare che gli investitori sono disposti a pagare si muovono nella stessa direzione, è ancora possibile ottenere margini di profitto.Penso comunque che dobbiamo essere consapevoli dei rischi associati alle nuove costruzioni.

Chiaramente anche i costi finanziari sono una componente molto significativa. Se guardiamo ai mercati del credito oggi, i bilanci dei REIT presentano generalmente una posizione solida. La leva finanziaria (livelli di debito) non è troppo elevata; negli ultimi anni le società sono state molto proattive nell'estendere e risanare i loro portafogli di debito, in modo da poter limitare la loro esposizione effettiva ai rialzi dei tassi a breve termine e al conseguente impatto. Ritengo però che il premio al rischio sia una componente cui dobbiamo prestare attenzione. Un eventuale rialzo significativo dei rendimenti obbligazionari e dei tassi d'interesse è destinato a incidere sui valori di capitale. Le aspettative di crescita del valore del capitale sono chiaramente diminuite, dopo aver registrato un notevole rafforzamento negli ultimi anni e questo è un fattore che dobbiamo monitorare attentamente in futuro.

D: Alla luce della situazione in Russia e Ucraina, quanto incidono i prezzi dell'energia e l'inflazione dei costi energetici sul settore dei REIT?

R: Gli affittuari dovranno rivalutare il costo totale dell'occupazione di un immobile. I crescenti costi energetici potrebbero limitare la capacità dei proprietari di aumentare significativamente i canoni. Questo scenario va monitorato: dobbiamo infatti vedere come si evolve nei prossimi sei-dodici mesi.

La sostenibilità degli edifici è destinata a essere oggetto di crescente attenzione, soprattutto in aree come il mercato degli uffici dove esiste un'enorme polarizzazione a livello di domanda e valore degli asset tra gli edifici più sostenibili, efficienti sul piano ambientale ed energetico e quelli con livelli di sostenibilità ed efficienza energetica notevolmente inferiori.

Abbiamo avuto un colloquio con un proprietario di moltissimi immobili industriali negli Stati Uniti, la cui società sta implementando la produzione di energia solare in tutti i suoi grandi asset logistici industriali e ritiene di poter diventare un fornitore di energie rinnovabili leader del settore. Grazie al miglioramento della tecnologia di accumulo delle batterie, anziché rivendere alla rete elettrica l'energia in eccesso non utilizzata negli edifici, la società può accumulare l'energia in loco e venderla agli occupanti degli immobili. Una rivendita a prezzi al dettaglio, anziché la rivendita alla rete a prezzi all'ingrosso, potrebbe apportare un contributo veramente significativo agli utili societari. Dati i crescenti costi energetici, emerge un'interessante opportunità per le aziende con edifici più sostenibili, in particolare per quelle in grado di trarre profitto dalla capacità di sfruttare l'energia solare.

Sustainable building with solar panels

Le società immobiliari che danno prova di un impegno costante sul fronte dei fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) hanno maggiori probabilità di essere premiate con valutazioni superiori da parte del mercato. La gestione attiva consente engagement e interazione con le aziende, due elementi fondamentali per comprendere, supportare e migliorare gli esiti ESG.

D: In un contesto incerto, quali caratteristiche dei REIT sono destinate a diventare sempre più importanti nella seconda metà dell'anno?

R: Il potere di determinazione dei prezzi e la solidità del bilancio, cui abbiamo già accennato, saranno fattori di differenziazione fondamentali in un contesto di rallentamento della dinamica di crescita. I proprietari di edifici ubicati in zone caratterizzate da una domanda costante, possiedono asset i cui costi potrebbero registrare aumenti non così rilevanti come quelli cui devono far fronte altre impreseche operano in contesti inflazionistici. I canoni di affitto tendono tuttavia ad aumentare con l'inflazione e in funzione degli attuali fondamentali di domanda e offerta. A nostro avviso la qualità dei bilanci e l'accesso al capitale sono gli elementi destinati a diventare sempre più importanti. Nel segmento dei REIT quotati vi sono diverse società con rating investment grade che presentano un vantaggio crescente rispetto sia alle imprese con bilanci più deboli nei mercati pubblici che ad operatori dei mercati privati del real estate, che al confronto presentano un costo del capitale di debito inferiore. Riteniamo che nel corso dell'anno il mercato apprezzerà in misura crescente le società con bassi livelli di indebitamento e bilanci solidi.

 

Note:

Un REIT, acronimo di Real Estate Investment Trust, è un veicolo d'investimento che investe nel settore immobiliare attraverso la proprietà diretta di beni immobili, quote di partecipazione o ipoteche. Essendo quotati su una borsa valori, in genere i REIT sono molto liquidi e si scambiano come normali azioni.

La politica monetaria si riferisce all'insieme degli interventi di una banca centrale mirati a influenzare il livello di inflazione e crescita in un'economia. Tra questi rientrano il controllo dei tassi di interesse e l’offerta di moneta.

Per immobili commerciali si intendono beni immobili utilizzati unicamente per scopi commerciali (non residenziali).

Inflazione dettata dalla domanda rispetto a inflazione spinta dai costi. L'inflazione da domanda si registra quando i prezzi salgono a causa dell'incremento della domanda aggregata ed è associata a un'economia sana. L'inflazione da costi si registra invece quando l'offerta di beni o servizi è limitata (p.es. a causa dell'aumento dei prezzi dell'energia), ma la domanda rimane invariata, spingendo al rialzo i prezzi.

La stagflazione è una condizione economica che si verifica in presenza di una combinazione di crescita economica lenta, disoccupazione elevata e aumento dei prezzi.

Il rendimento obbligazionario è il livello di reddito di un titolo, espresso solitamente in percentuale. Si ricorda che rendimenti obbligazionari più bassi implicano prezzi obbligazionari più elevati e viceversa.

Il rendimento immobiliare è una misura del rendimento annuo di un investimento immobiliare. È calcolato esprimendo il reddito annuo del canone di locazione in percentuale del costo di proprietà.

I titoli immobiliari, compresi i Real Estate Investment Trusts (REIT), possono essere soggetti a rischi aggiuntivi quali rischi di tasso d'interesse, di gestione, fiscali, economici, ambientali e di concentrazione.

I titoli esteri sono soggetti a ulteriori rischi, tra cui oscillazioni valutarie, incertezze politiche ed economiche, aumento della volatilità, calo della liquidità e differenze negli standard di reporting finanziario e informativo, tutti amplificati nei mercati emergenti.

L'investimento all'insegna dei fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) o sostenibile considera aspetti che esulano dall'analisi finanziaria tradizionale.Ciò può limitare gli investimenti disponibili e tradursi in performance ed esposizioni diverse da quelle del mercato nel suo complesso, e potenzialmente più concentrate in alcune aree rispetto a quest'ultimo.