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La Fed cerca di riaffermare la propria credibilità normalizzando la politica monetaria

train in tokyo
Jason England

Jason England

Gestore di portafoglio


5 mag 2022

Jason England, Portfolio Manager, spiega perché la Federal Reserve (Fed) consideri essenziale il contenimento di un'inflazione dimostratasi tutt'altro che transitoria.

In sintesi

  • Accelerando il programma di normalizzazione, la Fed ha riconosciuto che la sua massima priorità è gestire l'aumento dei prezzi che sta penalizzando le famiglie americane.
  • Alle luce delle innumerevoli fonti d'inflazione, alcune delle quali solitamente meno sensibili a tassi più elevati, riteniamo che la Fed non abbia ancora raggiunto il "picco di aggressività".
  • Gli investitori alla ricerca di liquidità e rendimento potrebbero accogliere favorevolmente i tassi a breve più elevati associati a una curva dei rendimenti più piatta, ma l'inflazione persistente e il premio a breve termine modesto hanno incrementato il rischio dei titoli a lungo termine.

Se l'annuncio di mercoledì della Federal Reserve (Fed) dimostra qualcosa, è che la banca centrale statunitense continua a dare priorità alla forward guidance come risorsa in grado di chiarire il futuro percorso della politica monetaria, in modo da rassicurare i mercati finanziari circa la sua capacità di controllare con fermezza la situazione in un periodo di incertezza economica. Dopo il passo falso sull'inflazione transitoria, il Presidente Jerome Powell e gli altri decisori politici hanno proprio un bel daffare.

Con un intervento atteso, la Fed ha innalzato il tasso di riferimento di 50 punti base (pb) per la prima volta da oltre due decenni. È difficile trovare un altro elemento in grado di creare un senso di urgenza come un'inflazione all'8,5% su base annua. Malgrado tale intervento, siamo ancora convinti che la Fed e altre banche centrali non abbiano ancora raggiunto il picco di aggressività. A nostro avviso, l'attuale impennata dell'inflazione è imputabile a troppe fonti imprevedibili per essere semplicemente neutralizzata innalzando i tassi di riferimento in modo guardingo. Le turbative dell'offerta causate dalla pandemia, l'economia in crescita, l'accelerazione della deglobalizzazione, la guerra in Ucraina e la mole storica di liquidità creata dal nulla per attutire il colpo di quella che si è rivelata una recessione di breve durata, hanno contribuito al memorabile incremento dei prezzi in gran parte dell'economia globale.

Un cambio di passo, non di destinazione

Nei suoi commenti, il Presidente Powell ha riconosciuto tutto ciò e predisposto ulteriori misure di accelerazione del suo programma di normalizzazione. Tra di esse vi sono probabilmente altri due rialzi dei tassi di 50 pb e l'incremento del ritmo di riduzione del bilancio - che alla fine sarà di 95 miliardi di dollari USA al mese - mediante il mancato reinvestimento in titoli ipotecari e Treasury in scadenza. Ciò non significa che la Fed abbia cambiato la destinazione finale. Nel corso della riunione di marzo ha infatti rivisto al ribasso le aspettative per il tasso di riferimento neutrale dal 2,5% al 2,375%. Tuttavia, dato l'effetto ritardato della politica monetaria in combinazione con l'inflazione ai massimi pluridecennali, riteniamo che la Fed abbia preso la decisione giusta anticipando la normalizzazione e monitorando attentamente i dati nella seconda metà dell'anno per osservare la reazione dei prezzi e della crescita economica.

Lo dimostra il fatto che finora l'inversione di rotta compiuta dalla Fed negli ultimi mesi è stata accolta favorevolmente dai mercati finanziari. Lo riscontriamo in primo luogo nell'appiattimento della curva dei rendimenti. Nel corso del 2022, il rendimento del Treasury USA a 2 anni è salito di 191 pb al 2,64% (dopo il calo dei rendimenti di mercoledì) in quanto il mercato ha scontato gli aumenti dei tassi di riferimento a breve termine. Al contempo il rendimento a 10 anni ha registrato un aumento meno marcato, di 141 pb, salendo al 2,92%. Secondo la nostra interpretazione, il mercato ritiene che la Fed abbia qualche probabilità di guidare l'economia statunitense verso un atterraggio morbido. Qualora la Fed avesse perso ogni credibilità presso gli investitori, lo spread tra i rendimenti dei Treasury a 10 e a 2 anni sarebbe probabilmente superiore agli attuali 28 pb. Altri dati basati sul mercato esprimono lo stesso messaggio. Le aspettative di inflazione basate sui Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) sono scese dal 3,73% di fine marzo al 3,24%. Su un orizzonte di 10 anni, i TIPS implicano a loro volta un calo del 2,88% annuo medio rispetto al recente picco. Da segnalare che ambedue hanno registrato una leggera flessione dopo l'annuncio della Fed.

Interpretazione della decisione in un'ottica obbligazionaria

L'appiattimento della curva dei rendimenti ha modificato il panorama per gli investitori obbligazionari. Benché i rendimenti più elevati sulle scadenze più brevi siano probabilmente accolti in modo favorevole da chi attendeva da tempo la possibilità di conseguire rendimenti più alti sugli strumenti più liquidi, l'assenza di un premio a termine adeguato sui Treasury a lunga scadenza riduce al momento l'attrattiva di tali titoli. Ciò vale soprattutto alla luce dell'attuale elevato livello di inflazione i cui ingredienti – ossia le turbative dell'offerta – includono fonti che potrebbero non dimostrarsi reattive a tassi di riferimento più elevati.

Guardando al futuro

Come la Fed, monitoreremo con attenzione i segnali di attenuazione delle pressioni inflazionistiche nei prossimi mesi. Tale processo richiederà probabilmente tempo e dipenderà in gran parte dal superamento delle limitazione sul fronte dell'offerta e dalle carenze di forza lavoro. Ribadiamo la convinzione che il mercato abbia probabilmente formulato una stima troppo aggressiva del numero di incrementi dei tassi che la Fed intende attuare nel corso del prossimo anno. Dopotutto, questa è la Fed di Powell, storicamente colpevole di un eccessivo orientamento accomodante. Tuttavia, a fronte di un'inflazione ai massimi pluridecennali, accomodante è diventato un termine relativo. Considerata la rigidità del mercato del lavoro, la Fed ha gli spazi per dare priorità alla gestione dei livelli di inflazione, dolorosi per le famiglie americane. Fino a quando tale obiettivo sia raggiunto, qualsiasi orientamento favorevole al mantenimento della crescita passerà probabilmente in secondo piano.

I mercati dei futures al momento scontano sostanzialmente l'equivalente di otto ulteriori rialzi nel 2022. Non appena il Presidente Powell ha prospettato che un aumento ancora più aggressivo di 75 pb è probabilmente fuori discussione, la traiettoria dei Treasury 2022 ha perso un po' di vigore: mercoledì pomeriggio il rendimento a 2 anni è infatti sceso di ben 25 pb. A nostro avviso, un approccio più metodico alla neutralità politica si tradurrà probabilmente in una minore volatilità nel tratto a breve della curva dei rendimenti rispetto a quella che gli investitori possono aspettarsi per le scadenze più lunghe.

In linea con la tradizione recente, gli investitori dovrebbero comunque attendere ulteriori indicazioni prospettiche per capire come la Fed stessa valuti la traiettoria dell'inflazione e altri rischi per la ripresa economica.

 

Una curva dei rendimenti traccia i rendimenti (tassi d'interesse) di obbligazioni di pari qualità creditizia ma con date di scadenza diverse. Le obbligazioni con scadenze più lunghe offrono generalmente rendimenti più elevati.

Un punto base (pb) equivale a 1/100 di punto percentuale.1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%.

I Treasury USA sono obbligazioni dirette emesse dal governo degli Stati Uniti. Acquistando titoli di Stato, l'investitore diventa creditore del governo. I Buoni del Tesoro e i Titoli di Stato USA sono garantiti dalla clausola "full faith and credit" del governo degli Stati Uniti, sono generalmente considerati privi di rischio di credito e di norma offrono rendimenti inferiori rispetto ad altri titoli.

Le obbligazioni indicizzate all'inflazione (TIPS) prevedono un adeguamento del capitale obbligazionario in funzione dei tassi di inflazione. Offrono solitamente rendimenti inferiori rispetto alle obbligazioni a tasso fisso convenzionali e il loro prezzo diminuisce quando i tassi d'interesse reali aumentano.

Queste sono le opinioni dell'autore al momento della pubblicazione e possono differire da quelle di altri soggetti/team di Janus Henderson Investors. Eventuali titoli, fondi, settori e indici citati nel presente articolo non costituiscono né fanno parte di alcuna offerta o invito all'acquisto o alla vendita.

 

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