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Inflazione e reddito fisso: quale futuro?

Greg Wilensky, Head of U.S. Fixed Income e Michael Keough, Portfolio Manager, illustrano un probabile andamento dell'inflazione core negli Stati Uniti e le potenziali implicazioni per i mercati obbligazionari.

Greg Wilensky, CFA

Greg Wilensky, CFA

Responsabile Reddito Fisso USA | Gestore di Portafoglio


Michael Keough

Michael Keough

Gestore di portafoglio


3 ottobre 2022
9 minuti di lettura

In sintesi

  • Di recente la Federal Reserve ha ribadito energicamente l'impegno a raggiungere l'obiettivo di inflazione del 2%. Benché ciò abbia costituito in importante promemoria circa le priorità della Fed, riteniamo che l'andamento dell'inflazione rimanga il determinante chiave per i mercati e l'economia statunitense.
  • Dati i costi abitativi ancora in aumento, è improbabile che l'inflazione core scenda in modo significativo fino al 2023.
  • Sebbene quest'anno l'aumento marcato dei tassi d'interesse abbia penalizzato i rendimenti obbligazionari e le prospettive siano incerte, crediamo che il Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index e alcuni segmenti del credito investment grade offrano una combinazione più interessante di rendimento e diversificazione.

Se da un lato gli investitori riflettono su quanto l'aggressività della Federal Reserve (Fed) possa rallentare la crescita economica, dall'altro riteniamo che l'inflazione sia ancora il fattore determinante per le prospettive dell'economia statunitense. In assenza di pressioni inflazionistiche, la Fed si può muovere con un notevole grado di flessibilità nell'adeguare la politica monetaria per promuovere una crescita economica continua e la piena occupazione. Tuttavia, è vero anche il contrario. Più sale - e più a lungo persiste - l'inflazione, minore diventa la flessibilità della Fed, al punto di non consentirle più di scegliere l'indirizzo migliore per l'economia, ma di doversi accontentare dell'opzione meno peggiore.

Dopo mesi di sorprese al rialzo dei report sull'inflazione, quando ad agosto sono stati pubblicati i dati sull'indice dei prezzi al consumo (CPI) di luglio, abbiamo osservato livelli di inflazione core più deboli del previsto, in combinazione con un calo dei prezzi di energia e commodity. I partecipanti ai mercati azionari e del credito hanno prontamente dichiarato vittoria, provocando un significativo rally estivo degli asset rischiosi. Alcuni investitori si sono affrettati a ipotizzare che l'inflazione fosse in calo, che la Fed avrebbe a breve sospeso i rialzi dei tassi - e addirittura iniziato a ridurli nel 2023 - e che una recessione fosse ormai scongiurata. I report di agosto hanno tuttavia raffreddato tale ipotesi in quanto l'inflazione ha ancora una volta dimostrato di essere ben lungi dallo spegnersi.

La vera forza sta nella componente core

Sulla scia del calo dei prezzi dell'energia, la variazione su base annua del CPI core ha mantenuto un moderato trend ribassista scendendo all'8,3% ad agosto, dal picco del 9,1% di giugno. Per contro il CPI core, che esclude alimentari ed energia, è salito al 6,3%, dopo una decelerazione di quattro mesi dal picco del 6,5% toccato a marzo. Il mercato è stato turbato dall'improvvisa inversione di tendenza del CPI core e ha reagito di conseguenza. Perché l'inflazione core è aumentata dopo mesi di calo?

Benché varie categorie nel paniere CPI siano salite in agosto, una delle ragioni principali dell'aumento del CPI core è imputabile ai costi abitativi, che sono in costante rialzo da marzo 2021 e hanno di recente toccato il picco del 6,3% su base annua. La componente abitativa – di gran lunga la maggiore – costituisce oltre il 40% del paniere del CPI core ed esercita pertanto l'impatto più pesante sull'indice. Il trend dei costi abitativi, rappresentati principalmente dall'affitto equivalente dei proprietari (OER), è comunque più facile da prevedere rispetto ad altre categorie. Poiché il Bureau of Labor Statistics aggiorna l'affitto di ogni casa nel suo campione solo su base semestrale, l'OER tende a seguire i trend recenti dei prezzi delle abitazioni con un ritardo significativo.

I prezzi delle abitazioni hanno iniziato a salire nettamente a settembre 2020 poiché la domanda di case alimentata dalla pandemia è aumentata e i tassi dei mutui sono scesi a minimi storici. Tuttavia, l'OER ha iniziato ad aumentare solo nove mesi dopo, a giugno 2021, come illustra la Figura 1. Siccome i prezzi delle case si sono stabilizzati solo di recente, sembra improbabile che l'OER diminuisca in misura significativa prima del 2023 inoltrato. Sebbene l'impatto dell'OER sulle spese per consumi personali (PCE) core – su cui si concentra la Fed -– sia un po' più basso perché costituisce circa un quarto di tale indice, la dinamica sottostante è identica. In ultima analisi, non ci aspettiamo un trend ribassista significativo dell'inflazione prima del 2023.

Figura 1: Nessuna fine imminente all'orizzonte per l'aumento dell'inflazione abitativa

L'OER si muove storicamente in ritardo rispetto all'andamento dei prezzi delle case

Fonte: Bloomberg, al 31 agosto 2020.

Casa deve fare un presidente della Fed?

La Fed deve gestire enormi pressioni per recuperare credibilità agendo con rigore sull'inflazione. Naturalmente, è quasi impossibile conoscere il grado di stretta sufficiente fino a quando i rialzi dei tassi abbiano fatto il loro corso. Il ritardo nella misurazione dell'inflazione abitativa rende ancora più difficile valutarne gli effetti nel riportare l'inflazione verso l'obiettivo.

La Fed attuerà una stretta eccessiva o insufficiente? La risposta finale diventerà probabilmente evidente solo nel 2023 e 2024. Ciò detto, riteniamo che il livello del tasso reale attuale dei Federal Fund (Fed Fund meno CPI core più recente) possa indicare se la politica monetaria sia in generale accomodante o restrittiva. Come illustrato nella Figura 2, i tassi reali sono estremamente negativi e la Fed è quindi ancora lontana dal territorio restrittivo. Riteniamo inoltre che il tasso reale forward dei Fed Fund (Fed Fund meno CPI core atteso per il prossimo anno) debba portarsi intorno all'1,25% per fare scendere l'inflazione. In base al tasso breakeven per i Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) per il 2023 l'inflazione implicita ora si aggira attorno al 3% e presumiamo pertanto che il tasso dei Fed Fund debba arrivare almeno al 4,25%.

Figura 2: La Fed ha ancora ampi spazi di manovra prima della virata in positivo dei tassi reali dei Fed Fund

Fonte: Bloomberg, Janus Henderson Investors, al 22 settembre 2022.

Perplessità per gli spread del credito societario?

A fronte di un'inflazione persistente e condizioni finanziarie via via meno accomodanti, il percorso per un atterraggio morbido appare sempre più ristretto. Riteniamo quindi che le probabilità che gli Stati Uniti evitino una recessione siano esigue. Per fare scendere l'inflazione, la Fed deve raffreddare il mercato del lavoro in modo da ridurre la pressione sui salari, che in sostanza alimenta l'inflazione dei servizi e i costi abitativi. A nostro avviso sarà difficile che nel mercato del lavoro emerga un grado sufficiente di capacità inutilizzata senza causare almeno una moderata recessione.

Cosa significherebbero tali tassi d'interesse più elevati e un rallentamento dell'economia per le imprese, i consumatori e gli asset finanziari?

L'inasprimento delle condizioni finanziarie potrebbe aumentare i costi di finanziamento e ripercuotersi negativamente sulla redditività e sugli utili delle imprese, mentre per i consumatori l'aumento dei costi di indebitamento potrebbe incidere sull'accessibilità degli acquisti finanziati. In breve, assisteremo probabilmente a un calo degli utili delle imprese e a un raffreddamento della domanda di consumo, poiché i costi di finanziamento più elevati erodono i profitti e i redditi. Di conseguenza, è prevedibile un incremento del premio per il rischio di credito. A nostro giudizio, i mercati del credito dovrebbero reagire a queste preoccupazioni economiche scontando il rischio di recessione, cosa che non hanno ancora fatto in misura rilevante. Gli spread sulle obbligazioni societarie investment grade (IG) hanno continuato ad aggirarsi intorno a 140 punti base (pb), in gran parte grazie ai solidi fondamentali delle imprese. Tuttavia, nei periodi di rallentamento della crescita e di tensioni sui mercati del credito, gli spread hanno di norma raggiunto livelli superiori a 200 pb. È nostra opinione che gli investitori farebbero bene a mantenersi prudenti nei confronti nel credito societario e attendere con pazienza punti di ingresso migliori.

Figura 3: Spread corretti per le opzioni (OAS) per le obbligazioni societarie investment grade

Anche scorporando la crisi finanziaria globale (GFC) e il COVID, gli spread attuali sono ampiamente inferiori agli spread massimi medi nelle fasi di crisi

Fonte: Bloomberg, al 22 settembre 2022.
Nota: la media degli spread massimi nelle fasi di crisi rappresenta la media degli spread massimi toccati in ogni periodo di crisi del mercato del credito dal 2002: ottobre 2002, novembre 2008, novembre 2011, febbraio 2016, dicembre 2018 e marzo 2020.

Osserviamo valore nel reddito fisso?

Pur avendo penalizzato i rendimenti obbligazionari, l'aumento dei tassi d'interesse alimentato dall'inflazione ha offerto anche alcuni importanti benefici. Il rendimento del Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index (Agg) è ora al livello più elevato dal 2009. Dopo il contesto di tassi bassi dominante per gran parte dell'ultimo decennio, ora arriviamo finalmente al "reddito" che gli investitori si aspettano dalla loro allocazione obbligazionaria, come illustrato nella Figura 4.

Figura 4: Rendimento dell'Agg al livello più elevato da oltre un decennio

Fonte: Bloomberg, al 22 settembre 2022.

Poiché i rendimenti dei Treasury USA lungo la curva si collocano nel range del 3,3% - 4,4%, riteniamo che l'aumento dei tassi privi di rischio sia in gran parte ormai avvenuto.  Le nostre prospettive per il mercato delle obbligazioni societarie nel suo complesso sono meno favorevoli, ma vi sono altri segmenti spread che a nostro avviso presentano fondamentali e valutazioni più interessanti. Nei settori cartolarizzati – titoli garantiti da attività (ABS), titoli garantiti da ipoteche commerciali (CMBS) e titoli garantiti da ipoteche (MBS) emessi da agenzie – gli spread creditizi si sono ampliati raggiungendo livelli che a nostro giudizio rispecchiano meglio le probabilità di recessione. Questi settori non solo offrono agli investitori l'opportunità di migliorare la qualità creditizia (salendo al rating massimo AAA), ma presentano anche una duration più breve rispetto all'Agg e sono pertanto in grado di beneficiare di un aumento dei rendimenti nel tratto a breve della curva dei rendimenti. Inoltre, prevediamo che i settori cartolarizzati risentano in misura minore, rispetto alle obbligazioni societarie, della volatilità degli spread che ci aspettiamo persista per il resto del 2022. In breve, riteniamo che nel contesto attuale i settori cartolarizzati possano conferire ai portafogli caratteristiche offensive in quanto, oltre a offrire rendimenti più elevati e valutazioni relative più interessanti, rafforzano al contempo la difesa di un portafoglio gestendo la duration e diversificando l'esposizione ai fattori di rischio.

In sintesi, anche se l'inflazione dovesse iniziare a scendere dal picco, vi è un'elevata probabilità che l'inflazione core persista e che la Fed mantenga quindi più a lungo un terminal rate più elevato. Crediamo che il mercato dei Treasury attualmente sconti meglio tale prospettiva; tuttavia, man mano che gli impatti della stretta delle politiche monetarie si fanno sentire nell'economia e sui mercati, pensiamo che gli spread per il credito societario siano destinati ad ampliarsi per scontare in modo più appropriato il rischio di recessione. Siamo pertanto convinti che i portafogli degli investitori possano trarre profitto dalle allocazioni a obbligazioni di qualità, in particolare nei settori cartolarizzati. In un'ottica più positiva, alla luce del repricing significativo già subito quest'anno dai mercati obbligazionari, gli asset a reddito fisso di alta qualità offrono i rendimenti più interessanti osservati da un decennio e l'asset class è quindi posizionata in maniera migliore per contribuire a diversificare la strategia d'investimento complessiva di un investitore.



L'indice Bloomberg U.S. Aggregate Bond misura il mercato delle obbligazioni imponibili, a tasso fisso, investment grade, denominate in dollari statunitensi.
L'indice dei prezzi al consumo (CPI) misura la variazione dei prezzi pagati dai consumatori di beni e servizi. Le spese di consumo o spese per consumi personali (PCE) indicano il valore dei beni e servizi acquistati da, o per conto di, residenti negli Stati Uniti.
Premio per il rischio di credito: il premio rispetto al tasso d'interesse privo di rischio che il mercato richiede per coprire declassamenti del rating creditizio, insolvenze e altri rischi, come per esempio il rischio di liquidità.
Spread creditizio/spread: la differenza di rendimento tra titoli con scadenza analoga ma merito di credito diverso. Un ampliamento degli spread è generalmente indice di un deterioramento dell’affidabilità creditizia delle società emittenti. Al contrario, una contrazione indica un miglioramento dell'affidabilità creditizia.
La duration può misurare anche la sensibilità del prezzo di un'obbligazione o di un portafoglio obbligazionario alle variazioni dei tassi d'interesse. La Fed, o Federal Reserve, è la banca centrale degli Stati Uniti d'America.
Il tasso dei Federal Fund è il tasso d'interesse che le banche si addebitano per i prestiti overnight (assunti o concessi) di riserve in eccesso.
Le obbligazioni indicizzate all'inflazione prevedono un adeguamento del capitale in funzione dei tassi di inflazione. Offrono solitamente rendimenti inferiori rispetto alle obbligazioni a tasso fisso convenzionali e il loro prezzo diminuisce quando i tassi d'interesse reali aumentano.
Lo spread corretto per le opzioni (OAS) misura il differenziale di rendimento fra un titolo obbligazionario e un titolo privo di rischio, che è corretto per tenere conto di un'opzione incorporata.
L'affitto equivalente dei proprietari (OER) misura l'importo dell'affitto che dovrebbe essere corrisposto dai proprietari di un immobile per essere equivalente al relativo costo di proprietà.
La volatilità misura il rischio utilizzando la dispersione dei rendimenti per un determinato investimento.

INFORMAZIONI IMPORTANTI
La diversificazione non assicura un profitto né elimina il rischio di subire perdite negli investimenti.
I titoli obbligazionari sono soggetti ai rischi di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Quando i tassi d'interesse aumentano, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.

Queste sono le opinioni dell'autore al momento della pubblicazione e possono differire da quelle di altri soggetti/team di Janus Henderson Investors. Eventuali titoli, fondi, settori e indici citati nel presente articolo non costituiscono né fanno parte di alcuna offerta o invito all'acquisto o alla vendita.

 

Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. Tutti i dati dei rendimenti includono sia il reddito che le plusvalenze o le eventuali perdite ma sono al lordo dei costi delle commissioni dovuti al momento dell'emissione.

 

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