Una lezione acquisita: l'approccio più prudente dei REITs quotati verso la leva finanziaria

In sintesi

• Dopo la crisi finanziaria globale, molti REITs (real estate investment trust) quotati presentano ora una leva finanziaria più bassa, una liquidità più elevata e una continuità di accesso ai mercati dei capitali, ponendo l’asset class in una posizione più sicura.
• I REITs quotati ricorrono in prevalenza al debito a tasso fisso, riducendo di fatto l’esposizione all’aumento dei tassi, senza dimenticare che molti di loro sono classificati nella categoria investment grade.
• Al momento, i REIT quotati risultano sottovalutati rispetto ai fondi immobiliari non quotati, nonostante detengano asset simili. Col tempo, le valutazioni dovrebbero tornare ad attestarsi sui livelli equivalenti a quelli storici.

La riduzione strutturale osservata nei rendimenti obbligazionari e nei tassi di interesse ha senza dubbio agito da volano per gli investitori immobiliari negli ultimi anni. In un contesto di turbolenza nei mercati del credito e con l’attuale risalita dei tassi, vi sono timori incombenti di un’interruzione del contesto favorevole e che il ciclo di solide performance sia giunto al termine.

REITs are priced daily by stock markets and tend to adjust quickly to such uncertainty, with the result being that meaningful valuation declines have effectively been priced in already (US REITs have declined 20% year-to-date to 28 June 2022)¹. Conversely, private real estate valuations, that are by nature backward looking, are still reporting gains year to date (the largest US non-traded REIT is up 6.7% this year to the end of May)² – only time will tell if these valuations are accurate.

In ogni caso, è evidente che il settore dei REIT quotati non sia nella stessa posizione vulnerabile in cui si trovava prima della crisi finanziaria globale. A differenza di molti dei loro omologhi presenti nel settore non quotato, la maggior parte dei REIT non si è prestata a un indebitamento smodato nell’ultimo decennio. Al contrario, questi veicoli hanno mantenuto la disciplina, evitando di incorrere nella trappola di assumere un'eccessiva leva finanziaria (ovvero, contrarre debiti) in una fase in cui i prezzi degli asset erano in fase ascendente. Le ferite arrecate dalla crisi finanziaria globale hanno cambiato il modo in cui molti REIT quotati gestiscono la loro operatività. I bilanci sono stati irrobustiti e, pertanto, nel caso in cui l'asset class dovesse affrontare un'eventuale recessione negli Stati Uniti, si troverebbe nella migliore condizione di salute finanziaria. In presenza di una leva finanziaria più bassa, una liquidità più corposa, e una continuità di accesso ai mercati dei capitali, il settore immobiliare quotato si trova in una posizione decisamente più sicura.

Il contesto attuale NON è simile alla crisi del 2008/2009 per i REITs

I bilanci sono importanti per qualsiasi investitore immobiliare, un fatto ancor più vero durante fasi contraddistinte da un’accresciuta incertezza, costi di finanziamento più elevati e una minore disponibilità di capitale. Un’operatività segnata da una leva finanziaria più elevata aumenta il rischio finanziario presente nel profilo di rendimento dell’immobiliare. Tale leva può rafforzare le performance al rialzo, ma può anche accentuare quelle negative al ribasso. Qualora i rendimenti immobiliari dovessero aumentare in misura significativa, come prevedono le Borse, gli strumenti con una leva più spinta verosimilmente registreranno cali più marcati nei valori azionari rispetto a quelli che hanno assunto un approccio più prudente.

Il settore dei REITs quotati ricade nel campo « prudente », con un indice di leva finanziaria (calcolato come il rapporto tra debito e asset totali) a quota 28%, un minimo storico che non si osservava da più di vent’anni (Figura 1). Tale dato incorpora un calo del 18% rispetto alla fine del 2007, e del 37% dal culmine della crisi finanziaria globale. Fondamentalmente, i REIT quotati hanno conseguito con successo una leva finanziaria più contenuta in questo ciclo immobiliare, facendo affidamento in misura più consistente alla raccolta di capitale proprio e alle joint venture, più che all'indebitamento per finanziare acquisizioni e iniziative di sviluppo.

La struttura debitoria a più lungo termine riduce l'impatto dell'aumento dei tassi

Nel corso dell’ultimo decennio, i REITs quotati hanno adottato una prassi generale: suddividere il loro indebitamento in maniera tale da farlo coincidere con le scadenze dei loro affitti con i locatari. Tale consuetudine produce l’effetto di frazionare il rischio di rifinanziamento nell’arco di diversi anni. La durata media ponderata dell’indebitamento dei REITs statunitensi oggi è pari a circa 7,3 anni, rispetto ai soli 5,3 anni a fine 2007 (Figura 2). Inoltre, molti REITs hanno tratto vantaggio dall’aver fissato una rilevante porzione del loro indebitamento ai tassi di finanziamento più allettanti osservati negli ultimi anni, in un intervallo tipico che ad oggi spazia tra il 75% e il 95% di debito a tasso fisso.³ Secondo Morgan Stanley Research, di fatto solamente circa l’11% del debito complessivo dei REIT statunitensi è in scadenza nel periodo 2022-23, a un tasso medio pari al 3,3%. Il rifinanziamento in un contesto di tassi più elevati, ipotizzando un tasso del 5,5%, si tradurrebbe in un freno pari a circa il 2% applicato sui flussi di cassa dei REITs.

Grazie all’implementazione di finanziamenti a lungo termine e prevalentemente a tasso fisso, la minore esposizione all’aumento dei tassi comporta verosimilmente un impatto meno significativo sul versante degli utili dei REITs nel breve termine. Un binomio composto da bilanci floridi e da una crescita dei ricavi, alimentata da uno scenario fondamentale ben solido sul lato dell’offerta e della domanda, dovrebbe favorire la crescita dei dividendi per gli azionisti negli anni a venire.

Un vantaggio cruciale dei REITs: l’accesso al capitale

L’accesso costante al capitale duraturo offerto dai mercati azionari e obbligazionari costituisce un vantaggio significativo per i REITs quotati nei periodi di contrazione economica. Una caratteristica fondamentale dell’asset class è data dal fatto che la stragrande maggioranza dei REITs quotati presenta un merito di credito investment grade. Nel 2019, 68 REIT statunitensi avevano un rating investment grade, rispetto ai soli 44 nel 2006, secondo le rilevazioni del National Association of Real Estate Investment Trusts (Nareit). Tale peculiarità offre ai REITs quotati una maggiore flessibilità rispetto ai gestori attivi negli strumenti non quotati, i quali dipendono quasi esclusivamente dai mutui legati a un particolare immobile o a specifiche unità immobiliari.

Grazie a dei bilanci più solidi attestati dall’appartenenza alla categoria investment grade, molti REITs quotati verosimilmente avranno la flessibilità di investire, accelerare l’attività di crescita esterna, e trarre vantaggio da eventuali situazioni di stress sui mercati non quotati.

In definitiva, la qualità dei bilanci assume una maggior rilevanza quando i rischi macroeconomici sono più elevati. Laddove gli investitori che seguono su base giornaliera l’andamento dei REITs quotati sono consapevoli dei progressi compiuti dal settore, gli investitori generalisti o quelli che hanno più dimestichezza con l’immobiliare non quotato spesso ritengono che i REITs quotati abbiano una leva molto più spinta di quanto non lo sia in realtà. Molti investitori analizzano ancora il settore dei REITs quotati in un’ottica pre-2008. Sulla base dei dati che osserviamo ad oggi, tali timori appaiono piuttosto ingiustificati.

Stessi asset, prezzi differenti

1. Fonte: Bloomberg, FTSE Nareit Equity REITs Index USD (FNRE), performance da inizio anno al 28 giugno 2022.
2. Fonte: dati relativi al principale REITs statunitense non quotato al 31 maggio 2022.
3. Fonte: S&P Global Market Intelligence al 30 giugno 2022.

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