L’opportunità di lungo termine di titoli strutturati

In sintesi:

  • Molti titoli strutturati sono rimasti indietro rispetto alle obbligazioni corporate nella ripresa in atto dai minimi di marzo, poiché queste ultime hanno avuto un supporto più esplicito da parte della Federal Reserve (Fed). Tuttavia riteniamo che la capacità di ricavare un reddito più elevato per un credito con rating analogo ai titoli di Stato statunitensi sia molto interessante.
  • Considerando le ampie opportunità nel mercato cartolarizzato, siamo convinti che una ricerca approfondita possa scoprire titoli con anomalie di prezzo e una prospettiva rischio/ricompensa interessante.
  • Siamo generalmente favorevoli a esposizioni di qualità superiore, mature e con duration più breve, continuando a ritenere che tali caratteristiche offrano agli investitori rendimenti rettificati per il rischio interessanti in periodi incerti, volatili e con bassi rendimenti.

Perché molti titoli strutturati sono rimasti generalmente indietro rispetto alle obbligazioni corporate nella ripresa in atto dai minimi di marzo? La causa principale secondo noi è stato il supporto esplicito della Federal Reserve (Fed) alle obbligazioni corporate. A differenza del supporto offerto direttamente ai mercati di obbligazioni corporate investment grade e high yield, in termini di titoli strutturati, la Fed sta acquistando solo titoli garantiti da ipoteche (MBS) di un'agenzia, anche se per importi storici. Per il resto del mercato cartolarizzato, la Fed ha offerto solo una variante sulla Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF) e limitatamente a titoli garantiti da ipoteche commerciali (CNMBS) con rating AAA e titoli garantiti da attività (ABS). Come prevedibile, l'effetto ha prolungato l'illiquidità del mercato cartolarizzato in generale, ritardandone la ripresa. Questa situazione insolita potrebbe tuttavia creare un'opportunità unica per gli investitori con capacità di ricerca approfondita sui fondamentali, e dotati della necessaria pazienza.

Che cosa darà il via a un rialzo del mercato cartolarizzato?

Il 2020 non è il 2008. Mentre la causa principale della svolta al ribasso del 2008 era stata la leva finanziaria eccessiva nel settore finanziario in generale e specificamente dei titoli strutturati, la crisi del 2020 è stata il risultato di una chiusura improvvisa e istantanea dell'economia, senza nessuna causa attribuibile al mercato cartolarizzato piuttosto che al mercato di obbligazioni corporate investment grade. In effetti, molte variabili fondamentali all'inizio del 2020 erano più forti per i settori cartolarizzati; la leva finanziaria dei consumatori era relativamente bassa rispetto a quella corporate e le qualità aggregate degli asset (sottostanti ai titoli) erano relativamente elevate.

Non conosciamo l'ampiezza o la profondità della recessione attuale e (a parte gli MBS garantiti da un'agenzia) prevediamo una prevalenza della prudenza e una minore liquidità nell'intero mercato cartolarizzato fino a che non saranno più chiare le prospettive dell'economia. Comunque i rendimenti attuali in generale lo riflettono e restano decisamente superiori ai livelli antecedenti alla crisi, mentre i rendimenti dei titoli di Stato statunitensi sono a minimi storici (e notevolmente vicini a zero). Il reddito aggiuntivo disponibile per titoli strutturati con lo stesso rating AAA dei titoli di Stato, o migliore, può meritare una maggiore attenzione.

RENDIMENTI DALL'INIZIO DELL'ANNO PER TITOLI CORPORATE E STRUTTURATI

 

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Fonte: Bloomberg, al 30 aprile 2020. CMBS: Bloomberg Barclays U.S. Commercial Mortgage Backed Securities Index. MBS: Bloomberg Barclays U.S. MBS Index. Corporate investment grade: Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond Index. ABS: Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Asset Backed Securities Index. Corporate high yield: Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield Bond Index.

Quando a causa dell'illiquidità un titolo è stato quotato a meno di quanto potrebbe aver meritato in considerazione delle prospettive economiche, prevediamo una graduale ripresa del prezzo quando i dati fondamentali diventano più chiari e si possono determinare meglio i prezzi dei rischi; l'incertezza richiede un premio aggiuntivo come assicurazione contro la possibilità del caso peggiore. Come per il credito corporate, ci attendiamo default e svalutazioni del credito permanenti. Tuttavia considerando le ampie opportunità nel mercato cartolarizzato, siamo convinti che una ricerca approfondita possa portare alla luce titoli con anomalie di prezzo e una prospettiva rischio/ricompensa interessante.

Opportunità offerte da MBS

Le richieste di dilazioni per gli MBS sono aumentate drasticamente, ma circa il 40% di chi chiede una riduzione o un rinvio dei pagamenti continua a rimborsare l'intera ipoteca. Ciò nonostante, gli interessi e il capitale di MBS garantiti da agenzie sono garantiti per gli investitori dalle agenzie, pertanto il rischio di svalutazione del capitale è equivalente al rischio che il governo statunitense scelga di revocare il suo supporto alle agenzie. Inoltre, considerando che le dilazioni e/o i mancati pagamenti vietano il rifinanziamento, il rischio di rimborsi anticipati che abitualmente accompagnerebbe un calo così rapido dei rendimenti dei Treasury USA è fortemente diminuito, e questo è un elemento positivo per i detentori di MBS garantiti da agenzie.

A livello dei titoli, il clima attuale dovrebbe portare a una dispersione notevole delle caratteristiche di rimborso anticipato di varie offerte, creando opportunità. Come tratteranno le dilazioni i prestatari? Quando? La sensibilità ai risultati varia a seconda delle obbligazioni specifiche, per cui abbondano le opportunità di valore relativo e sono destinate a persistere con l'evoluzione dell'impatto della recessione. In quanto gestori attivi specializzati nell'analisi dei singoli titoli, la consideriamo un'opportunità per aggiungere valore. Titoli specifici con credit-risk-transfer (CRT), ad esempio, hanno  condizioni diverse; alcuni hanno clausole che proteggono esplicitamente gli investitori da dilazioni, mentre altri possono proteggere gli investitori da uragani. Mentre vorremmo sperare che gli uragani non si aggiungeranno all'elenco dei problemi che devono affrontare i proprietari delle abitazioni americani, un'analisi attenta dei singoli titoli può rivelare differenze critiche dei rischi, e queste meritano prezzi notevolmente diversi.

Opportunità offerte da CMBS

I CMBS AAA senior idonei per l'inclusione nell'indice, se emessi prima del 23 marzo, sono idonei per il TALF e quindi relativamente più liquidi oltre che con prezzi superiori alla data di questo documento. Noi riteniamo più interessanti i titoli non idonei per il TALF,  particolarmente quelli garantiti da un singolo asset o sponsorizzati da un singolo prestatario. Secondo noi i CMBS garantiti da partecipazioni immobiliari di qualità superiore e comprensive, o con sponsorizzazioni istituzionali di rilievo, quali grandi compagnie di assicurazioni con ampi portafogli, che sarebbero meno riluttanti a cancellare un asset, meritano prezzi stabiliti in base a queste caratteristiche. Titoli e rendimenti attualmente disponibili in vari settori appaiono interessanti nella misura in cui hanno un premio di illiquidità e, nel mercato odierno, il solo fatto che non essendo idonei per TALF richiedano un lavoro leggermente maggiore per stabilirne il prezzo accuratamente.

I dati rilevanti per CMBS fino ad ora si mostrano più forti sotto molti aspetti rispetto a quanto previsto dal mercato. Per esempio, la riscossione di affitti per certi tipi di proprietà quali abitazioni multifamiliari, edifici industriali e locali per uffici, è stata superiore al previsto, e il settore degli appartamenti ha beneficiato dei vari pacchetti di stimolo e pagamenti sull'impatto economico. In generale riteniamo che titoli con un'esposizione minore al retail o agli alberghi, e maggiore a sottosettori immobiliari più stabili, offrano un rapporto rischio/ricompensa più interessante, particolarmente quelli con una bassa leva finanziaria e una forte percentuale di sponsor istituzionalizzati o ben capitalizzati.

Opportunità offerte da ABS

Le nuove emissioni di ABS con rating AAA sono idonee per il programma TALF, mettendo in atto efficacemente un minimo sotto il quale i prezzi degli asset non possono scendere, e gli spread attuali riflettono ampiamente tale supporto. Analogamente agli altri mercati cartolarizzati, le opportunità più interessanti restano fortemente specifiche per settori e titoli.

Per ABS relativi al settore aeronautico, la liquidità è ancora insoddisfacente, poiché pochi investitori sono disposti a speculare sulla possibile performance dell'aviazione nei prossimi mesi. Tuttavia certe industrie più esoteriche, per esempio le torri per cellulari o il finanziamento dei contenziosi, hanno resistito notevolmente bene. Anche la performance del settore di ABS più ampio, gli ABS Auto, è stata migliore del previsto. La chiusura improvvisa ha chiuso molti outlet di rivendita, provocando un brusco calo dei prezzi delle auto usate. Tuttavia questi sono rimbalzati con il ritorno di una certa liquidità. E guardando al futuro, tassi governativi vicini allo zero dovrebbero aiutare la domanda di auto nuove, così come la riluttanza dei consumatori a spostarsi con mezzi pubblici o con taxi per obbedire alle norme di distanziamento sociale.

Il mercato di finanziamenti subprime per gli acquisti di auto è particolarmente interessante per noi, considerando l'ipotesi prevalente che subprime sia sinonimo di un rischio maggiore. Vi è al contrario uno spettro di rating per finanziamenti auto prime e subprime, per cui è possibile che un'obbligazione di qualità prime per il finanziamento dell'acquisto di un auto con rating investment grade sia più rischiosa di una subprime con rating AAA. Dopo la volatilità di marzo, i titoli prime per l'acquisto di un'auto sono stati i primi a riprendersi. Secondo noi tuttavia anche i finanziamenti subprime possono andare altrettanto bene o addirittura meglio nei prossimi mesi, poiché la gente conta sulle proprie vetture per andare al lavoro, procurarsi i generi essenziali ecc. In effetti, vari emittenti di finanziamenti subprime stanno assistendo a raccolte migliori di quelle antecedenti alla crisi.

Anche la maturità è importante. Molti ABS Auto più maturi a questo punto del loro ciclo di vita sono garantiti eccessivamente. Con i pagamenti effettuati sui prestiti sottostanti, il capitale e gli interessi vanno a ridurre il saldo del debito degli ABS, migliorando la qualità del credito o il saldo del debito in percentuale del capitale di garanzia totale. A un certo punto, anche il valore di recupero degli asset sottostanti può essere superiore all'importo dovuto.

Opportunità nella cartolarizzazione di intere attività (WBS)

La parte maggiore di WBS è nel settore del fast food, che ha mantenuto una performance relativamente buona durante tutta la crisi. Il 75% circa del settore della ristorazione con servizio espresso era a domicilio (per esempio, consegne o ritiro) o drive-through prima della crisi, con un confronto favorevole rispetto al settore complessivo della ristorazione. Ciò nonostante, in generale offrono un rendimento maggiore rispetto a obbligazioni corporate high yield o investment grade comparabili dello stesso emittente. Inoltre il debito di obbligazioni corporate generalmente non è garantito, mentre i WBS sono abitualmente garantiti dagli asset dell'entità che producono reddito e/o la loro proprietà intellettuale. Infine, riteniamo le plusvalenze di rendimento disponibili nei WBS come più sufficienti per compensare la minore liquidità risultante dalla dimensione più modesta del mercato e proprietà esclusive. In quanto specialisti nella selezione dei titoli, apprezziamo (senza fare alcun gioco di parole) l'opportunità di comprendere completamente il credito e quindi di monetizzare più efficacemente il premio di liquidità.

Guardando al futuro

Nel contesto attuale, serve pazienza per investire con successo in titoli strutturati. Noi siamo invece convinti che l'illiquidità rispetto a obbligazioni corporate offra un premio sufficiente, e vediamo opportunità nell'ampia fascia di settori, strutture e titoli specifici disponibili. In periodi di crisi, molti titoli sono quotati con prezzi molto inferiori al "fair value", considerando la forte incertezza. I movimenti di prezzo possono pertanto essere spesso orientati al rialzo, riducendo la volatilità. In altre parole, riteniamo che la performance dall'inizio della crisi ad oggi implichi che attivi cartolarizzati abbiano un potenziale di rialzo relativo maggiore, e di ribasso relativo minore, rispetto al credito corporate. La capacità di ottenere un reddito più elevato per un credito con rating analogo a quello dei titoli di Stato statunitensi (e inoltre con il suo supporto esplicito, nel caso di MBS garantiti da agenzie o titoli idonei per TALF) secondo noi è molto interessante. Ciò nonostante, siamo ancora generalmente favorevoli a esposizioni di qualità superiore, mature e con duration più breve, continuando a ritenere che tali caratteristiche offrano agli investitori rendimenti corretti per il rischio interessanti in periodi incerti, volatili e con bassi rendimenti.

PROSPETTIVE REDDITO FISSO

Altre prospettive del reddito fisso

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