Capire le azioni nel 2020

In sintesi

  • La correzione del mercato di marzo è stata notevole per la sua rapidità e la sua violenza, e probabilmente è stata amplificata da strategie di trading algoritmiche che sono state costrette a vendere titoli con l'aumentare dell'impatto economico della pandemia.
  • Tuttavia, le grandi società tecnologiche e di comunicazioni hanno evidenziato un'ottima tenuta, risollevando alcuni indici dai recenti minimi e facendone lievitare i rapporti prezzo/utili*.
  • Molti titoli sono ancora in territorio ribassista. Crediamo che per gli investitori il segreto sia testare le ipotesi riguardanti la crescita di lungo periodo delle società e verificare se le quotazioni azionarie correnti riflettono le traiettorie degli utili a più lungo termine.

Agli inizi del 2020 le prospettive dell'economia mondiale apparivano promettenti. La Cina e gli Stati Uniti stavano compiendo progressi sul fronte delle trattative commerciali. Nel Regno Unito, il premier Boris Johnson negoziava l'uscita del paese dall'Unione europea, dando l'impressione di aver messo fine alla questione. Il tasso di disoccupazione statunitense era ai minimi storici e in calo. Il prodotto interno lordo globale cresceva al ritmo più sostenuto da oltre un decennio, contribuendo a spingere le azioni mondiali verso i massimi storici.

A fine febbraio, però, è giunta la notizia di una nuova pandemia manifestatosi in Cina a dicembre: era stata perlopiù circoscritta nel Sud-est asiatico, ma poi si è diffusa in modo aggressivo nell'Italia settentrionale e in gran parte dell'Europa. Di fronte al rischio di una pandemia, le prospettive economiche sono cambiate notevolmente. Proprio quando questa prospettiva prendeva corpo, tra l'Arabia Saudita e la Russia è scoppiata una guerra dei prezzi del petrolio. In una fase di paralisi della domanda di petrolio, queste tensioni hanno fatto crollare rapidamente i prezzi del greggio, accentuando l'incertezza riguardo all'attività economica. L'S&P 500® Index ha perso l'8% in un solo giorno. Poi il 10%, poi ancora il 12%. A metà marzo aveva ceduto il 34% in appena 23 giorni di negoziazione, entrando in territorio ribassista in tempo record.[1]

Territorio inesplorato 

La flessione del mercato rifletteva il potenziale impatto del COVID-19 sull'economia globale. Quando interi paesi hanno deciso di adottare misure di isolamento per rallentare la diffusione del virus, l'attività aziendale in molti settori ha subito una battuta d'arresto. Ben presto i danni sono divenuti incalcolabili. Negli Stati Uniti, ad aprile le vendite al dettaglio su base mensile hanno subito una flessione record del 16,4% (dopo il calo dell'8,3% di marzo).[2] La Germania e il Giappone sono entrati in recessione dopo una contrazione del 2,2% dell'economia tedesca e del 3,4% di quella nipponica nel primo trimestre.[3] Alla luce del crollo del trasporto aereo, Singapore Airlines ha ridotto la capacità di trasporto passeggeri del 96% da aprile a giugno.[4]

Il crollo è stato notevole per la sua rapidità e la sua violenza, e probabilmente è stato amplificato da strutture di mercato note come strategie di trading algoritmiche o basate su modelli. Queste strategie, la cui popolarità negli ultimi anni è decisamente aumentata e che secondo le nostre stime ora rappresentano circa il 60% dell'attività di trading complessiva, utilizzano modelli informatici per acquistare o vendere titoli sulla base di fattori come risk parity, momentum, liquidità o volatilità. Spesso utilizzano l'effetto leva per incrementare i rendimenti. Quando le prospettive per il 2020 e le dinamiche di mercato sono cambiate improvvisamente, questi modelli hanno innescato una rapida ondata di vendite nel tentativo di mantenere le caratteristiche dei loro portafogli entro gli intervalli prestabiliti. I fondi che utilizzavano l'effetto leva subivano pressioni ancora maggiori per rispettare le richieste di reintegro dei margini o ridurre il rischio. Queste operazioni hanno alimentato la tendenza al ribasso del mercato, riducendone la liquidità.

VOLATILITÀ E VOLUME DEL MERCATO AZIONARIO STATUNITENSE

La vendita algoritmica ha aggravato la flessione del mercato, poiché spesso le posizioni sono state liquidate a qualsiasi prezzo. Al diminuire della liquidità, sono venuti meno i volumi di trading relativi e lo spessore del mercato.

Fonte: Bloomberg, dati dal 13 dicembre 2019 al 15 maggio 2020.

Rendimento medio rispetto alla performance di un titolo tipico

Tuttavia, per quanto dolorosa, la correzione non è durata a lungo. Molti indici ampiamente seguiti hanno recuperato almeno parte delle perdite subite da marzo e alcuni benchmark, come il NASDAQ Composite Index, dominato dalla tecnologia, ormai evidenziano una performance annuale sostanzialmente piatta.[5]

Ma un esame più attento rivela che la ripresa è stata tutt'altro che generalizzata. Come mostra il grafico che segue, la maggior parte dei guadagni si concentra in una manciata di mega cap tecnologiche e delle comunicazioni che hanno beneficiato dell'aumento della domanda di soluzioni digitali durante la pandemia e dei loro bilanci ricchi di liquidità. L'influenza di questi titoli è senza precedenti. Solo cinque società (Amazon, Apple, Facebook, Google e Microsoft) rappresentano quasi il 50% del NASDAQ, nonché quote significative del Russell 1000® Growth Index e dell'S&P 500.[6]

Questi cinque colossi hanno spinto al rialzo il rendimento medio degli indici, ma la performance del titolo tipico appare ben diversa, infatti molte azioni sono rimaste in territorio decisamente negativo. I titoli value (ossia le azioni che appaiono sottovalutate rispetto ai fondamentali sottostanti della società) sono ancora in territorio ribassista. In base al Russell 2000® Index, le azioni delle small cap hanno ceduto il 24% da inizio anno, mentre la flessione delle micro cap è stata ancora più pronunciata, in quanto gli investitori temono per la capacità di queste imprese di accedere al capitale e di rimborsare il debito in un contesto di crollo dei ricavi.

RENDIMENTI DELLE AZIONI STATUNITENSI NEL 2020

I colossi della tecnologia e delle comunicazioni hanno nettamente sovraperformato il mercato nel suo complesso.

Fonte: Bloomberg, dati da inizio anno al 15 maggio 2020. Il NYSE FANG+ è un indice equiponderato per il prezzo costituito da una selezione di mega cap tecnologiche e del settore dei beni voluttuari altamente negoziate.

L'aspetto forse più sorprendente è che i titoli che hanno registrato le performance più deludenti durante la correzione non evidenziavano multipli elevati alla vigilia della pandemia. Al contrario, i rapporti prezzo/utili (P/E) di molte di queste azioni apparivano interessanti rispetto alla media dell'indice o ai parametri storici. Viceversa, i P/E delle mega cap figuravano nel primo quintile. In molti casi, chi pensava che le valutazioni più elevate costituissero un rischio prima della pandemia e ha assunto un posizionamento più difensivo dal punto di vista delle valutazioni, ma forse non da quello dei modelli di business, è stato penalizzato.

L'enigma: quanto valgono le azioni ora?

Questa biforcazione ha alterato i P/E medi e alcuni benchmark quotano a premio rispetto ai loro livelli storici. La sfida ora consiste nell'individuare le opportunità di rischio/rendimento interessanti, soprattutto dal momento che l'imprevedibilità della pandemia rende spesso impossibile formulare previsioni sugli utili e sui ricavi. Malgrado la graduale riapertura delle economie, il COVID-19 continua a presentare rischi sanitari significativi e permane l'incertezza riguardo a nuove ondate verso la fine di quest'anno. In questo contesto, riteniamo che sia essenziale guardare oltre la media e analizzare le società singolarmente. Quali aspetti dell'economia risentiranno in modo permanente (in positivo o in negativo) dei cambiamenti del comportamento dei consumatori o delle necessita dei settori? Quali aree potranno recuperare terreno e quali nuove opportunità potrebbero presentarsi?

P/E PROSPETTICO DELL'INDICE S&P 500

Il premio del 45% dell'S&P 500 rispetto alla media di lungo periodo è influenzato dalle sue cinque ponderazioni maggiori; se le si esclude, l'indice quota a un premio del 21%: un livello ancora elevato, ma più gestibile.

Fonte: Bloomberg, dati al 18 maggio 2020. P/E sulla base delle stime sugli utili per l'intero 2020. La media di lungo periodo riflette i dati da marzo 1990 a maggio 2020

Da questo punto di vista, per le imprese con multipli elevati ma che dovrebbero evidenziare un ritmo di crescita accelerato, i prezzi alti potrebbero essere giustificati. Le valutazioni di alcuni titoli penalizzati possono invece risultare appetibili se l'attività sottostante resta sostenibile nel lungo periodo. Quanto alle aziende con prospettive dubbie, ad esempio per via di cambiamenti strutturali* dell'economia o di oneri debitori elevati, una quotazione azionaria conveniente potrebbe non essere un motivo sufficiente per investire.

Riteniamo che gli investitori debbano prepararsi a una persistente incertezza per il resto dell'anno. Ma anche in un contesto volatile, restare fedeli ai principi d'investimento consolidati, ossia concentrarsi sui fondamentali aziendali, testare e ritestare le ipotesi e rimanere consapevoli dei prezzi, dovrebbe essere la scelta ottimale nel lungo periodo.

[1] Bloomberg. Un mercato ribassista è una flessione di almeno il 20%.

[2] U.S. Census Bureau, al 15 maggio 2020.

[3] Destasis Satistisches Bundesamt, al 15 maggio 2020; Economic and Social Research Institute of Japan, al 18 maggio 2020.

[4] Relazione aziendale, al 14 maggio 2020.

[5] Bloomberg, al 15 maggio 2020.

[6] Bloomberg, al 15 maggio 2020.

* Rapporto prezzo/utili (P/E): un rapporto comunemente utilizzato per valutare le azioni di una società. Si calcola dividendo il prezzo corrente dell'azione per l'utile per azione. In generale, un P/E elevato indica che gli investitori si aspettano una crescita vigorosa degli utili in futuro, ma anche un crollo (temporaneo) degli utili può far aumentare il P/E.

* Strutturale/di lungo periodo: i temi e le tendenze strutturali non sono stagionali o ciclici, bensì a lungo termine.

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