Prospettive sugli investimenti azionari: meglio concentrarsi sui dati, non sugli eventi negativi

Nel corso del 2022, gli investitori azionari hanno avuto difficoltà a conciliare i solidi fondamentali finanziari del mondo corporate con le aspettative secondo cui una stretta monetaria aggressiva avrebbe portato a un netto rallentamento della crescita economica. A complicare le cose si aggiungono le speranze finora non esaudite degli investitori che la Federal Reserve (Fed) e le altre banche centrali non proseguano sul cammino della stretta monetaria e che cambino rotta al primo segnale di allentamento dell'inflazione o che siano colte da timori di fronte alla recessione. Questo ottimismo infondato si è tradotto in una serie di effimeri rally di almeno il 6% nel corso dell'anno, a fronte di una persistente tendenza al ribasso delle azioni.

Gli investitori, a nostro giudizio, devono accettare il fatto che l'era dei tassi a bassissimi livelli, che hanno favorito le azioni, stia per finire. Anche se il percorso verso la normalizzazione della politica monetaria continuerà a essere difficoltoso, specialmente a fronte di un’elevata inflazione, vi sono segnali secondo cui le previsioni più pessimistiche di un continuo mercato ribassista e di una recessione, in particolare negli Stati Uniti, sono eccessive. Dopo aver tratto vantaggio dal basso livello dei tassi e dagli stimoli economici dell’era del Covid, la situazione finanziaria dei consumatori e delle aziende è solida, gli utili si sono dimostrati sorprendentemente resilienti e il mercato del lavoro statunitense è sempre in buone condizioni.

In tale contesto, a nostro avviso gli ulteriori aumenti dei tassi - anche se a un ritmo forse più lento - dovrebbero portare a un aggiustamento di metà ciclo negli Stati Uniti piuttosto che a una forte recessione economica. Questa possibilità è, in sé, un'indicazione del minor ruolo svolto dalla Fed nel sostenere i prezzi degli asset. Di conseguenza, gli investitori dovrebbero fare riferimento ai cicli di mercato per determinare come posizionare le allocazioni azionarie.

Inevitabilmente il rallentamento dell'economia e l'aumento del costo del capitale peseranno sulle prospettive aziendali. In questo periodo, riteniamo che gli investitori debbano privilegiare le società che puntano sulla qualità. Queste aziende, caratterizzate da bilanci solidi e dalla capacità di generare guadagni stabili attraverso il ciclo di mercato, dovrebbero dimostrarsi più resistenti rispetto alle società più fragili e potrebbero ritrovarsi dopo la recessione in una posizione concorrenziale più forte.

Una modifica dei tassi dolorosa, ma necessaria

I rendimenti azionari negativi del 2022 sono stati causati, in gran parte, dalla compressione dei multipli, quando i rapporti prezzo-utili (P/E), precedentemente elevati, hanno cominciato a calare. In gran parte tale situazione è dovuta al calcolo matematico secondo cui l’aumento dei tassi di sconto porta al calo del valore corrente dei flussi di utili attesi di un'azienda. Il ritmo al quale si sono registrati cambiamenti dei tassi era sorprendente, ma il risultato non lo era. Durante il decennio in cui i tassi di interesse erano ridotti, le valutazioni azionarie sono nettamente aumentate poiché le aziende potevano contrarre prestiti a buon mercato e gli investitori, che ricercavano rendimenti e crescita, facevano aumentare i prezzi delle asset class più rischiose. Ad ottobre, però, il rapporto prezzo-utili 2022 dell'indice S&P 500^® era attestato a 16, dopo un calo del 30%. Questo livello, tuttavia, è allineato alle attese sul costo del denaro - rappresentato dal rendimento del Treasury USA decennale - attestato al 4,0%, che corrisponde all'incirca al punto medio della recente forchetta di tale valore.

Figura 1: rapporto tra il rendimento del Treasury USA a 10 anni e il rapporto P/E dello S&P 500

Nel lungo periodo, un rendimento del 4,0% sui Treasury USA a 10 anni tende ad allinearsi con un rapporto P/E attesi pari a circa 16.

Fonte: Bloomberg, al 10 novembre 2022. Regressione basata sui dati mensili dei rendimenti dei Treasury USA a 10 anni e sui rapporti P/E degli ultimi 12 mesi di S&P 500, altamente correlati ai multipli previsionali.

Poiché oggi i multipli di valutazione sono calati ai minimi storici, e in alcuni casi anche al di sotto, e i rendimenti decennali hanno probabilmente raggiunto una soglia massima, a nostro avviso gli ostacoli rappresentati dalla compressione P/E non possono più esercitare pressioni negative. Tuttavia, ciò non significa che le azioni siano fuori pericolo. Le stime degli utili aggregati dell'S&P 500 per il 2022 e il 2023 sono state rispettivamente riviste al ribasso solo del 3,4% e del 5,0%. A fronte del rallentamento dell'economia, riteniamo che tali valori potranno anche calare ulteriormente. La situazione è la stessa per le azioni globali, per le quali tali considerazioni sono ancora più valide alla luce degli ostacoli rappresentati dalla grave crisi energetica europea e, nel caso dell’Asia, dai continui lockdown a ripetizione imposti in Cina a causa del Covid.

Mercato del lavoro: il prossimo anello debole?

Se l'economia statunitense è cresciuta a un tasso annualizzato del 2,6% nel terzo trimestre, sono emersi segnali di rallentamento. A causa dell’aumento del costo dei finanziamenti, gli acquisti di beni e le costruzioni residenziali hanno pesato sulla crescita e anche gli stock sono stati penalizzanti. Ciò potrebbe preannunciare la tipica flessione dei prodotti finiti che si verifica durante le recessioni. A conferma di ciò, da maggio il sottoindice dei nuovi ordini dell'indice manifatturiero dell'Institute for Supply Management è attestato a livelli inferiori rispetto al sottoindice delle scorte.

Anche altri indicatori segnalano un indebolimento dell'economia. Una delle principali misure dell’aggregato monetario ampio ha registrato una contrazione dell’1,0% dal picco di marzo, in un contesto in cui la liquidità è sempre meno presente nel sistema. Inoltre, il rendimento dei Treasury USA a 2 anni è più elevato di quello decennale da luglio. Sebbene tale inversione della curva dei rendimenti non sia per forza un segnale di un rallentamento economico, la più recente inversione dei titoli a 3 mesi/10 anni è inquietante, in quanto spesso precede un'imminente contrazione dell'economia.

Il mercato del lavoro non ha ancora ritrovato una certa prudenza, ma in un contesto in cui la Fed è impegnata a domare l'inflazione, riteniamo che la disoccupazione sia destinata ad aumentare.Gli incrementi salariali nel settore della produzione di beni hanno già iniziato a calare, probabilmente a causa di una combinazione di fattori - le conseguenze dell’aumento della domanda durante la pandemia e la crescita dei costi di finanziamento - che hanno pesato notevolmente sui prodotti ad importo elevato. Gli aumenti nel settore dei servizi, tuttavia, devono ancora riflettere un rallentamento significativo. Poiché i salari sono uno dei principali fattori che influiscono sul settore dei servizi (80% dell'economia statunitense) non riteniamo che la Fed possa raggiungere gli obiettivi in tema di inflazione senza ridurre la pressione al rialzo dei salari, che ha visto una crescita dei guadagni orari anno su anno superiore in media al 5,0% nel 2022.

Gli utili devono affrontare la realtà

Anche se non è facile da accettare, persino dopo le perdite di circa il 20% degli indici azionari statunitensi e globali del 2022, gli investitori dovrebbero prepararsi a una maggiore volatilità nel breve o medio termine. Bisogna chiedersi cosa potrebbe spingere le perdite azionarie a passare da -20% a -30%. Ci sono moltissime possibilità, la maggior parte delle quali si tradurrebbe in un calo degli utili. Sebbene i consumi siano stati sostenuti, a fonte dell'esaurimento dei risparmi delle famiglie - soprattutto se il rallentamento del mercato del lavoro impedisce ai lavoratori di richiedere salari più alti - l'economia statunitense potrebbe vedere esaurirsi l’energia fornita da questo importante motore. Il calo della spesa delle famiglie probabilmente aggraverebbe l'attuale accumulo di scorte, inducendo ulteriormente i produttori di beni a ridurre la produzione. In passato abbiamo osservato, lo stesso fenomeno, quando l’accelerazione per soddisfare la domanda registrata dopo una recessione porta ad un aumento della produzione proprio mentre le banche centrali cercano di frenare il surriscaldamento dell’economia.

Figura 2: rapporti P/E dell'indice S&P 500 2022 e stime degli utili per azione (EPS)

Il calo dei multipli P/E è stato più rapido nello scontare uno scenario caratterizzato da tassi più alti e crescita contenuta rispetto alle stime sugli utili, e riteniamo che un ulteriore rischio di ribasso per le azioni deriverà probabilmente dal fatto che gli investitori dovranno ridimensionare le loro aspettative sugli utili del 2022 e 2023.

Fonte: Bloomberg, al 10 novembre 2022.

Molte economie stanno già affrontando un rallentamento causato dalle scorte. Nel peggiore dei casi, riteniamo che ciò possa provocare una lieve recessione a causa dei problemi di scorte. Tuttavia, a nostro avviso, dato che gran parte dell'economia è ancora solida, gli Stati Uniti e altri paesi che hanno dimostrato una certa resilienza economica dovrebbero probabilmente registrare una correzione a metà ciclo nel 2023. È importante notare che non prevediamo una grave recessione causata dai bilanci, poiché non ci sono evidenti fonti potenziali di vulnerabilità a livello sistemico.

Esistono però dei rischi che potrebbero farci rivedere al ribasso le nostre prospettive, primo tra tutti un errore di politica monetaria da parte delle autorità. La Fed sa bene che i principali indicatori non sono più validi, ed è per questo motivo che il mercato prevede che i rialzi dei tassi si verificheranno a una cadenza più lenta fino alla metà del 2023. Tuttavia, se si dovesse verificare uno shock dal lato dell'offerta - ad esempio energetico o alimentare - o se la spirale prezzi-salari si rivelasse difficile da domare, la Fed potrebbe essere costretta ad aumentare il suo tasso ufficiale oltre il livello del 5,0% circa, oggi previsto dai mercati dei futures. A un certo livello, dei tassi più elevati garantirebbero almeno una recessione di debole intensità. Altre banche centrali si trovano in una situazione più difficile, in quanto si trovano ad affrontare un contesto di stagflazione con prezzi elevati e un'economia in contrazione.

Una strategia prudentemente difensiva

Pur ritenendo che le revisioni degli utili al ribasso possano provocare ulteriori perdite azionarie, la convinzione che una recessione non sia imminente non significa che gli investitori debbano necessariamente evitare completamente gli asset rischiosi. A fronte del calo dei ricavi e della compressione dei margini, riteniamo che gli investitori debbano privilegiare aziende con flussi di utili costanti e bassi livelli di indebitamento. Questi sono i tratti distintivi della "qualità" che, a nostro avviso, dovrebbero sovraperformare il resto del mercato quando la situazione economica è incerta.

Figura 3: i rendimenti peak-to-trough dei fattori azionari nelle recenti recessioni

Nelle recenti recessioni, la qualità ha sovraperformato altri fattori.

Event	Massimo	Minimo	Value	Crescita	Qualità	Momentum	Volatilità minima
Recessione 1990-1991	Luglio 1990	Marzo 1991	-3,9%	-0,8%	5,0%	0,3%	-4,6%
Bolla tecnologica e 9/11	Marzo 2001	Novembre 2001	-7,3%	-2,9%	1,6%	-9,1%	-1,7%
Crisi finanziaria globale	Dicembre 2007	Giugno 2009	-38,%	-35,8%	-28,2%	-44,0%	-29,2%
Pandemia da COVID-19	Febbraio 2020	Aprile 2020	-9,5%	1,5%	1,5%	-1,0%	-3,4%

Fonte: Bureau of Economic Analysis, Janus Henderson Investors. Rendimenti peak-to-trough misurati su componenti basati su fattori dell'indice MSCI World.

Sebbene la qualità sia considerata un fattore a sé stante, riteniamo che il concetto di flussi di cassa costanti e solidi bilanci sia indipendente dallo stile e dalla capitalizzazione di mercato: società di questo tipo esistono in tutto l’universo dell’investimento azionario. Le aziende i cui fondamentali non erano solidi hanno potuto passare inosservate quando i tassi erano a basso livello, poiché emettevano titoli che venivano acquistati indiscriminatamente da quegli investitori che volevano ottenere buoni rendimenti. Oggi l’ampiezza totale del ciclo di mercato assume nuovamente importanza poiché le banche centrali non sostengono più i prezzi degli asset. In tale contesto l'incapacità di un'azienda di generare flussi di cassa sufficienti per finanziare le operazioni correnti e gli investimenti futuri rischia di diventare evidente. Sebbene molte azioni possano avere caratteristiche "di qualità", riteniamo che sia un tratto proprio alle aziende in crescita. Le società in crescita di elevata qualità tendono a privilegiare la crescita organica e quindi la generazione di cash flow, il che consente di investire in operazioni promettenti nel corso del ciclo economico. Al contrario, le aziende che si basano sul debito per finanziare la crescita futura sono più vulnerabili quando i tassi aumentano e la crescita rallenta. Non sorprende che le aziende con elevati tassi di indebitamento, le cui valutazioni si basano su flussi di cassa futuri, abbiano registrato tra le peggiori performance dell'anno.

Guardando al futuro

Concentrarsi sulle società di qualità è probabilmente una tattica prudente fino a quando il futuro andamento dell'inflazione e dei tassi d'interesse non sia più visibile. Ad un certo punto, nel medio periodo, tuttavia, gli investitori potranno analizzare la situazione dopo il periodo di turbolenze e valutare quali aziende ne sono uscite meglio. Affinché ciò avvenga, riteniamo che sia necessaria l'insorgenza di un fattore di compensazione. Uno dei più probabili fattori di questo tipo è rappresentato dal ritiro degli investitori retail, che hanno avuto una presenza determinante nei mercati negli ultimi due anni. Questi investitori hanno puntato sulle azioni, in gran parte rialziste, e probabilmente sono alla base dei rally ribassisti del 2022. Potrebbero però perdere il loro entusiasmo nel caso in cui le aspettative sugli utili venissero riviste nettamente al ribasso. Come già detto, prevediamo che questo avverrà nei prossimi mesi poiché il mercato, a nostro avviso, deve ancora scontare pienamente le conseguenze legate ai costi di finanziamento più elevati, a un calo degli stock e, probabilmente, a un aumento della disoccupazione.

Per gli investitori attivi, tali fattori di compensazione presentano il vantaggio di poter individuare le società le cui basse quotazioni azionarie non sono in linea con le promettenti prospettive di lungo periodo. Alla luce della natura prospettica dei mercati, questo divario può verificarsi ben prima che la situazione economica – o gli utili – tocchino il fondo. Come illustrato nella Figura 4, i rapporti P/E tendono a divergere dalla traiettoria discendente degli utili quando gli investitori vedono i primi segni di una ripresa, dopo che si cominciano a smaltire gli stock in eccesso e le condizioni dei prestiti migliorano.

Figura 4: mesi che separano dai minimi dei rapporti P/E attesi e degli utili nelle recenti recessioni

Ad eccezione della bolla dotcom, quando ci è voluto tanto tempo prima che le valutazioni elevate calassero, i rapporti P/E previsionali dello S&P 500 tendono a toccare il fondo prima degli utili rivisti al ribasso poiché gli investitori iniziano a posizionarsi in vista di una ripresa.

Fonte: Bloomberg, Janus Henderson Investors, al 10 novembre 2022. Dati derivati dall'indice S&P 500. Mesi che separano dai minimi in base al momento in cui è stato raggiunto il picco del ciclo precedente.

Una nuova era di mercato

Anche tenendo conto della nostra opinione relativamente ottimistica secondo cui ci troviamo di fronte a una correzione di metà ciclo piuttosto che a una recessione, è chiaro che l'economia sta rallentando. Alla luce degli sfasamenti temporali prolungati e variabili della politica monetaria, di cui si parla tanto, riteniamo che il rallentamento continuerà nei prossimi mesi. Mentre il mercato è sempre in attesa di toccare i livelli minimi, gli investitori dovrebbero cercare titoli le cui valutazioni sono già scese a livelli interessanti, ma che presentano ancora caratteristiche di qualità e crescita sostenibile nel lungo periodo. Si tratta di una strategia analoga alla filosofia di investimento della crescita a un prezzo ragionevole (GARP). Questi titoli, a nostro avviso, dovrebbero dimostrarsi più resilienti durante un periodo di contrazione economica e anche nella nuova era che probabilmente vivranno gli investitori.

Per quanto riguarda quest'ultima, si tratterà, a nostro avviso, di un periodo diverso da quello che abbiamo attraversato negli ultimi 15 anni. I tassi di interesse corretti per l'inflazione, o "reali", rimarranno probabilmente in territorio positivo. A fronte di un aumento del costo del capitale, i manager delle aziende devono agire più giudiziosamente quando prendono decisioni d'investimento. Anche gli investitori dovranno adattarsi, concentrandosi sulle società che potenzialmente possono registrare aumenti degli utili e generare flussi di cassa positivi in maniera costante, piuttosto che su quelle che sopravvivono solo grazie a titoli di debito a basso costo. Anche le valutazioni avranno maggiore importanza: non sarà un mercato puramente value, ma piuttosto "cosciente del valore". Di conseguenza, sarebbe bene che gli investitori si tenessero pronti utilizzare la strategia GARP, non solo nel 2023, ma anche dopo.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

I titoli azionari sono soggetti ad alcuni rischi, tra cui il rischio di mercato. I rendimenti varieranno in funzione degli sviluppi economici, politici e legati all'emittente.