Prospettive di investimento per l'obbligazionario: gli ingredienti del mix per un 2023 più appetibile

Banchieri e besciamella: Politica restrittiva e meccanismo di trasmissione

Chiunque abbia mai preparato la besciamella o salsa bianca è in grado di comprendere il dilemma di fronte al quale si trovano le banche centrali. All'inizio il mix di latte, burro e farina forma un liquido acquoso. Anche se lo mescoliamo sul fornello, non si addensa. Così aggiungiamo altra farina. Non succede nulla. Aggiungiamo altra farina. Ancora nulla. La tentazione è di continuare ad aggiungere farina, ma questo comporta un rischio. L'effetto combinato di tutta quella farina, associata al calore, provoca una reazione e all'improvviso la salsa diventa troppo densa e grumosa.

La politica restrittiva delle banche centrali è la farina e il meccanismo di trasmissione (il modo in cui la stretta agisce sull'economia) è il calore. Le prospettive del prossimo anno per l'economia globale sono incerte, poiché le condizioni finanziarie più rigide provocano rallentamenti sostanziali della crescita e recessioni. Tuttavia, per ampie fasce del mercato obbligazionario il 2023 potrebbe rivelarsi un anno molto più appetibile delle attese.

Troppo calda da gestire: smorzare gli eccessi dell'economia

Quello passato non è stato un anno favorevole per il reddito fisso, a causa dell'impennata dell'inflazione e delle distorsioni del prezzi degli asset dovute al quantitative easing. Quando le banche centrali hanno smesso di reprimere i rendimenti, i prezzi sono tornati alla ribalta. I rendimenti obbligazionari sono saliti vertiginosamente, causando una delle situazioni peggiori per i rendimenti totali nella storia dell'obbligazionario.¹

Tuttavia, i problemi del reddito fisso si sono concentrati nelle fasi iniziali, proprio come la Federal Reserve (Fed) statunitense ha concentrato all'inizio i rialzi dei tassi con incrementi consecutivi di 75 punti base. Probabilmente nel 2023 non sarà lo stesso. Il punto di partenza di rendimenti più elevati e spread di credito più ampi dovrebbe portare a risultati più solidi per gli investitori obbligazionari.

Il modo in cui le banche centrali calibreranno le loro politiche monetarie per controllare l'inflazione determinerà l'andamento dei mercati e possiamo prevedere che i loro annunci continueranno a generare volatilità. La storia dell'inflazione è istruttiva. Come mostra la figura 1, il ritmo frenetico con cui sono stati aumentati i tassi negli Stati Uniti nel 2022 era stato precedentemente osservato solo da Arthur Burns, Presidente della Fed a metà degli anni '70, e da Paul Volcker nel 1979 e 1980 – entrambi periodi di inflazione galoppante.

Figura 1: storia dell'inflazione e dei tassi di interesse negli Stati Uniti

Vale la pena sottolineare due cose:

• Sia Burns che Volcker hanno iniziato ad allentare la pressione quando l'economia si è indebolita, per poi alzare nuovamente i tassi dopo che l'inflazione è rimasta alta. Questo potrebbe indurre la Fed di oggi a mantenere i tassi a un livello elevato per evitare di ripetere questo errore.
• Storicamente i tassi non raggiungono il picco fino a quando l'inflazione non scende al di sotto del tasso sui Fed Fund. Quindi, mentre prevediamo che la Fed rallenterà il ritmo dei rialzi e interromperà per un po' gli aumenti nei prossimi mesi, per un taglio dovremo aspettare fino a quando non ci sarà una moderazione significativa dell'inflazione.

Per questi motivi, e poiché prevediamo che l'economia statunitense sovraperformerà la maggior parte delle altre economie sviluppate, riteniamo che la Fed continuerà a essere intransigente nel gestire l'inflazione. In Europa, la Banca centrale europea (BCE) e la Bank of England (BoE) potrebbero interrompere prima la loro stretta, ma anche qui il forte orientamento all'inflazione probabilmente manterrà viva la retorica aggressiva più a lungo di quanto le economie possano sopportare.

Una questione complessa: l'inflazione scenderà?

Sono tanti i fattori che hanno mantenuto l'inflazione a livelli elevati nel 2022, tra cui i problemi della catena di approvvigionamento, il conflitto tra Russia e Ucraina e, negli Stati Uniti, il trasferimento dei costi degli alloggi nell'indice dei prezzi al consumo. Questi effetti dovrebbero attenuarsi, con i prezzi dei beni a guidare il calo e gli effetti base che rendono difficile sostenere numeri di inflazione elevati su base annua. Prevediamo che negli Stati Uniti l'inflazione scenderà, ma resterà al di sopra del tasso target del 2% della Fed. La dipendenza dell'Europa dalle importazioni di gas e petrolio aggrava le prospettive di inflazione; tuttavia, considerati i progressi nella diversificazione delle importazioni di energia e nella riduzione dei consumi, eventuali shock ulteriori sarebbero da ricondurre alle condizioni meteorologiche o geopolitiche.

Ci conforta il fatto che l'espansione monetaria (che tipicamente annuncia la direzione che prenderà l'inflazione) sia diminuita nei mercati sviluppati, dopo aver raggiunto il picco nel 2021 (figura 2). Questo suggerisce che nel 2023 l'inflazione calerà e non persisterà come negli inflazionistici anni '70, quando l'espansione monetaria non è mai scesa sotto il 10%.

Figura 2: perché questa non è una replica dell'inflazione degli anni '70

La vera domanda è: la Fed riuscirà a preparare un atterraggio morbido e a evitare un eccessivo inasprimento? La risposta sta nella reazione del mercato del lavoro. I cicli di stretta precedenti erano basati sull'aumento della disoccupazione per contenere la crescita dei salari e impedire che l'inflazione diventasse intrinseca. Oggi le condizioni economiche sembrano favorire i lavoratori, rendendo molto più difficile il compito della Fed (figura 3).

Figura 3: condizioni economiche statunitensi prevalenti in caso di atterraggio morbido

Ciclo di stretta	1965/66	1983/84	1994/95	Ott. 2022
Tasso di disoccupazione (%)	3,9	8,7	6,0	3,7
Rapporto posti vacanti/disoccupati	1,7	0,6	0,8	1,8
Inflazione salariale (% a/a)	4,0	4,0	2,6	5,5
Tasso di interesse > tasso di inflazione?	Yes	Yes	Yes	No

Fonte: Bloomberg, Refinitiv Datastream, Janus Henderson Investors, Bureau of Labor Statistics (BLS). Tasso di disoccupazione: tasso di disoccupazione medio negli Stati Uniti durante i cicli di stretta e al 31 ottobre 2022. Rapporto posti vacanti/disoccupati: rapporto medio tra il numero di disoccupati e l'Help Wanted del Conference Board durante i cicli di stretta e il tasso di apertura di posti di lavoro del Bureau of Labour Statistics (BLS) diviso per il tasso di disoccupazione a settembre 2022. Inflazione dei salari: retribuzione oraria media BLS degli impiegati di produzione e non addetti alla supervisione, totale privati, variazione a/a destagionalizzata media durante i cicli di stretta al 31 ottobre 2022. Il tasso di interesse è rappresentato dal tasso sui Fed Fund e l'inflazione è pari al CPI USA a/a durante i cicli di stretta e al 31 ottobre 2022.

Cosa dobbiamo aspettarci?

Pensiamo che l'effetto cumulativo ritardato delle precedenti strette, e anche alcune forze globali, cominceranno a influenzare il modo di pensare della Fed. I principali indicatori economici globali segnalano una cosa sola: la recessione. Quando leggiamo i dati dei sondaggi previsionali dobbiamo essere cauti, poiché a volte mostrano un cambio di direzione ma non di entità. Detto questo, molti sondaggi sui nuovi ordini indicano un calo e la maggior parte degli indici sulla fiducia dei consumatori mostra un quadro desolante.

Le condizioni finanziarie più rigide si fanno già sentire. Le aree dell'economia sensibili ai tassi stanno reagendo rapidamente all'aumento dei costi di finanziamento. Prendiamo il settore immobiliare: negli Stati Uniti, il tasso sui mutui a 30 anni è salito dal 3,1% al 7,1% in un anno; nel Regno Unito, il tasso a 5 anni è passato dal 2,7% al 5,6%.² Queste forti variazioni finiranno per far crollare il mercato immobiliare, e abbiamo già visto le banche centrali di Australia e Canada limitarsi a rialzi dei tassi più contenuti a causa dell'impatto ritardato dell'inasprimento monetario. Secondo noi, questo è l'inizio di un cambio di rotta che altre banche centrali seguiranno nel 2023.

Ingredienti rischiosi: aumento dei tassi vs rischio di credito

Il rischio di tasso d'interesse è stato il rischio maggiore per il reddito fisso nel 2022, sulla scia del crollo del prezzo degli asset provocato dall'aumento dei tassi. Le cose cambieranno. In realtà, il rischio di tasso d'interesse potrebbe rivelarsi vantaggioso se, come prevediamo, i tassi raggiungeranno il picco nel 2023 e verrà spianata la strada a un calo dei tassi. Come si evince dalla figura 4, i rendimenti nominali del 4% sui titoli di Stato USA a 10 anni ora sono sufficienti ad attrarre gli investitori e a garantire un certo apprezzamento del capitale in contesti di avversione al rischio. Non solo: i rendimenti reali (quelli corretti per l'inflazione) sono positivi.

Figura 4: i rendimenti nominali e reali hanno qualcosa da offrire

I rendimenti reali e nominali dei decennali USA sono entrambi saldamente positivi.

Per contro, il rischio di credito sta aumentando a causa dell'indebolimento dei fondamentali societari, il che induce a dubitare della capacità delle aziende di rimborsare il debito agli investitori. Gli utili societari sono stati sorprendentemente resilienti, ma è emerso un rallentamento dai dati pubblicati nel terzo trimestre 2022. Alla luce dei livelli elevati di scorte e della riduzione delle spese da parte dei consumatori, riteniamo che nei prossimi trimestri la situazione peggiorerà ulteriormente. Le aziende potranno inoltre contare su un minor sostegno fiscale man mano che i governi cercano di ridurre i deficit dopo il COVID. Prevediamo che le agenzie di rating declasseranno un numero crescente di società e che nel 2023 avremo più declassamenti che promozioni.

Anche le insolvenze sono destinate ad aumentare. In genere questo succede quando le aziende hanno difficoltà a rifinanziarsi. Negli ultimi anni molte aziende sono riuscite a estinguere il loro debito prorogando le scadenze e raccogliendo capitali a tassi bassi. La crisi del COVID, inoltre, ha spazzato via molti degli emittenti più deboli e la qualità del credito dei debitori è elevata rispetto al passato. Anche se questo delinea uno scenario meno fosco da un punto di vista delle inadempienze, stimiamo che il tasso di default nell'high yield globale raddoppierà a circa il 4-5% entro la fine del 2023.³ Ma mentre negli Stati Uniti e in Europa i tassi di default dovrebbero aumentare, in Asia diminuiranno, ora che le politiche di riduzione della leva finanziaria in Cina - che hanno causato forti insolvenze nel settore immobiliare - dovrebbero essere acqua passata.

La prospettiva di un aumento dei declassamenti e delle insolvenze significa che le valutazioni del credito saranno essenziali, creando opportunità di alfa evitando i perdenti e scegliendo i vincitori.

Il tema della liquidità non dovrà essere trascurato nel 2023. I problemi del Regno Unito legati al mini-budget e le ripercussioni sul mercato dei Gilt e delle pensioni sono un esempio di come spesso l'instabilità finanziaria aumenti nei periodi in cui le politiche sono più restrittive. Sia la Fed che la BoE hanno optato per il quantitative tightening (QT), portando le obbligazioni a scadenza o vendendole attivamente. In questo modo vengono eliminati gli acquirenti poco sensibili ai prezzi, con un potenziale aumento dello stress dei mercati.

Anche se formalmente la BCE non ha ancora annunciato il QT, ha modificato le condizioni delle sue operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO). Questa mossa incoraggia le banche commerciali a rimborsare in anticipo i prestiti TLTRO, il che potrebbe portare a una riduzione di 1.200 miliardi di euro nel bilancio della BCE entro giugno 2023. Non sono scomparse nemmeno le preoccupazioni per i titoli sovrani dell'Eurozona periferica. Il nuovo Transmission Protection Instrument (TPI) della BCE consente alla banca di acquistare titoli di Stato di Paesi le cui condizioni monetarie sono state indebolite dalla politica monetaria, ma è la prima volta che assistiamo a un riprezzamento così rapido dei rendimenti dei Bund. Dunque è difficile prevedere se questo contribuirà a frenare i rendimenti dei titoli di Stato dell'Eurozona, un altro motivo che potrebbe spingere la BCE a essere più cauta nella stretta rispetto alla Fed.

Anche il Giappone potrebbe essere interessante. Ad aprile 2023 termina il mandato di Haruhiko Kuroda in qualità di governatore della Bank of Japan (BoJ), convinto sostenitore della politica dei tassi di interesse negativi e del controllo della curva dei rendimenti della BoJ. A causa della debole crescita globale nel 2023 è improbabile che la BoJ rinuncerà alla sua politica monetaria ultra accomodante, ma ogni segnale di cambiamento potrebbe avere implicazioni sui flussi di capitali.

Il test del gusto: identificazione di opportunità d'investimento

Osservando il reddito fisso, riteniamo che il debito pubblico dei mercati sviluppati sia appetibile, ora che i rendimenti hanno quasi interamente scontato gli inasprimenti e stanno spianando la strada a un rally, favorito dalla prospettiva della fine del ciclo di stretta. Gli Stati Uniti e l'Europa sembrano offrire opportunità migliori rispetto al mercato dei Gilt britannici, che potrebbe subire un'indigestione a causa dell'offerta elevata e del QT da parte della BoE. Anche i segnali di un picco dei tassi USA potrebbero favorire il debito dei mercati emergenti (ME), come pure una ripresa dell'economia cinese per gli esportatori dei ME. Va sottolineato che in alcuni Paesi ME, come il Brasile, la stretta è stata anticipata e ora ci sono già alcuni segnali di moderazione dell'inflazione. Mentre nel 2022 quasi tutte le banche centrali hanno adottato una politica di rapido inasprimento, per il 2023 prevediamo una maggiore dispersione della politica monetaria e dei risultati economici.

Tendiamo a privilegiare gli asset di qualità superiore rispetto a quelli con maggiore leva finanziaria, poiché è probabile che un contesto di crescita debole favorisca gli emittenti più stabili. Riteniamo che le obbligazioni societarie investment grade (IG) stiano iniziando a offrire valore. Come mostra la figura 5, questi titoli riflettono meglio il rischio di credito rispetto al debito high yield, con spread ben al di sopra dei livelli medi.

Figura 5: spread delle obbligazioni societarie investment grade e high yield globali

Gli spread investment grade sono superiori alla media.

Questo non significa che gli spread siano immuni a un ulteriore ampliamento. L'inizio del 2023 potrebbe essere impegnativo a causa del picco di incertezza sugli utili, ma crediamo che passerà. Un fenomeno sottovalutato è lo scostamento tra i numeri della crescita economica reale e nominale di questo ciclo. In genere le cifre sulla crescita economica sono espresse in termini reali (corretti per l'inflazione), mentre i ricavi societari sono indicati in termini nominali, il che spiega in parte perché gli utili e i flussi di cassa sono rimasti elevati. Crediamo che questo possa contribuire a colmare il divario tra la debolezza del sentiment e la tenuta dei flussi di cassa e che, poiché il debito investment grade è più sensibile alle oscillazioni dei tassi rispetto all'high yield, sia meglio posizionato per sovraperformare.

Altrove, la volatilità dei tassi ha portato gli spread sui mortgage-backed security (MBS) ad ampliarsi a livelli interessanti, in un momento in cui la regolamentazione sugli asset ponderati per il rischio ha indotto le banche commerciali a rinunciare all'acquisto di MBS mentre costruiscono i loro coefficienti patrimoniali. Tuttavia, questo processo potrebbe essere vicino alla fine, e anche se il QT della Fed dimostra che è disposta a lasciare che le sue posizioni MBS presenti in bilancio diminuiscano passivamente man mano che il capitale viene rimborsato, riteniamo improbabile una vendita attiva da parte della Fed. Gli spread degli MBS sono elevati, in un momento in cui il rischio di pagamento anticipato è basso, dato che poche famiglie vorranno rifinanziare il mutuo mentre i tassi sono quasi al 7% (vedere figura 6).

Figura 6: profilo di rendimento delle emissioni di mutui ipotecari per anno

Il rallentamento dell'economia potrebbe anche contribuire a riaffermare l'importanza dei fattori ambientali, sociali e di governance (ESG). In genere le controversie emergono più facilmente in periodi difficili, in cui le aziende sono soggette a maggiori controlli, aumentando la risonanza dei fattori sociali e di governance e l'attenzione per i rischi finanziari e reputazionali. Per quanto riguarda i fattori ambientali, in un contesto di grande attenzione per l'efficienza energetica il 2023 potrebbe essere un altro anno favorevole per le emissioni di green bond nel settore immobiliare e dei servizi pubblici e prevediamo un aumento dei finanziamenti per la transizione, poiché i debitori in settori a elevate emissioni di carbonio puntano ad associare le nuove emissioni a progressi dimostrabili nel campo della transizione energetica.

Ricette collaudate: il fascino tradizionale dell'obbligazionario

L'aumento dei rendimenti delle obbligazioni ha ripristinato le qualità del reddito e, probabilmente, i vantaggi della diversificazione di questa classe di investimento. A fronte del netto miglioramento della solvibilità delle pensioni, riteniamo inoltre che gli investitori siano meno invogliati a detenere asset rischiosi, generando la domanda di obbligazioni.

È previsto un rallentamento, ma è stato ampiamente annunciato. Resta da capire se l'inflazione può rallentare abbastanza in fretta da impedire che i responsabili adottino politiche eccessivamente restrittive, sottoponendo il sistema finanziario a gravi tensioni. Con l'arrivo di un rallentamento globale ampiamente annunciato, tuttavia, gli investitori potranno beneficare di rendimenti più elevati e di performance potenzialmente migliori. Pertanto, riteniamo che il prossimo anno si rivelerà più appetibile per gli investitori obbligazionari.