Prospettive multi-asset per il 2023: la luce in fondo al tunnel

Il 2022 è stato un anno impegnativo per la maggior parte degli investitori, che hanno avuto difficoltà a scontare l'impatto di eventi eccezionali a livello globale, come la guerra in Ucraina, gli effetti persistenti della pandemia e le drastiche svolte della politica monetaria e fiscale. È stato un anno caratterizzato dall'aumento dei tassi di interesse in numerose economie e, quasi ovunque, da persistenti rallentamenti della crescita. Gli investitori non hanno avuto nessun porto sicuro in cui trovare rifugio tra gli asset finanziari tradizionali, dato che la maggior parte dei principali indici azionari, obbligazionari, creditizi e dei titoli di Stato del mondo ha registrato perdite prossime o superiori al 20% a un certo punto dell'anno.

Picchi dei tassi e recessione

Le condizioni di mercato cambiano raramente all'inizio dell'anno. È probabile che le difficoltà sui fronti dei tassi di interesse e della crescita si protraggano fino al 2023 inoltrato. Tuttavia, dopo il repricing aggressivo del 2022, il rialzo delle aspettative sui tassi sembra ormai piuttosto limitato, suggerendo che la maggior parte delle notizie negative è probabilmente già scontata negli asset finanziari. Anche se prevediamo che le banche centrali delle principali economie continueranno a procedere a un certo numero di rialzi dei tassi nei prossimi mesi, i tassi ufficiali dovrebbero raggiungere il picco nel Q1 negli Stati Uniti e nel Q2 nell'Eurozona e nel Regno Unito. Sebbene l'inflazione sembri destinata a rimanere decisamente elevata per queste economie per diversi mesi nel 2023, i timori delle banche centrali dovrebbero essere almeno in parte controbilanciati dal rallentamento della crescita e dal fatto che l'impatto complessivo restrittivo dei rialzi dei tassi precedenti continuerà a manifestarsi nel sistema economico, con i soliti sfasamenti temporali prolungati e variabili.

Mentre la prospettiva di un allentamento delle pressioni sui tassi di interesse dovrebbe essere positiva per i mercati nel primo semestre del 2023, l'indebolimento della crescita ad essa associata rimane una sfida.  Le previsioni di consenso sulla crescita del PIL reale per il 2023 si attestano attualmente allo 0,4% per gli Stati Uniti, a -0,1% per l'Eurozona e a -0,8% per il Regno Unito. Tali previsioni prefigurano un rallentamento negli Stati Uniti e nell'Eurozona che potrebbe essere considerato come la forma più lieve e breve di una recessione. Lo stato di salute dei bilanci del settore privato dovrebbe costituire una fonte di resilienza nelle principali economie, ma è probabile che i mercati immobiliari penalizzino fortemente le performance, ora che l'aumento dei tassi ipotecari a livello globale ha spinto l'accessibilità del settore residenziale a un minimo storico. Con molti quadri economici affidabili che indicano una recessione nelle principali economie nel 2023, i rischi per le previsioni degli economisti sembrano orientati al ribasso.

La Cina rappresenta un'incognita

Oltre a queste dinamiche cicliche nelle economie sviluppate, la Cina rimane una potenziale incognita per le prospettive economiche mondiali. Gli economisti si aspettano un rimbalzo significativo della crescita cinese nel 2023, in base all'idea che il governo finirà per abbandonare la sua politica "zero COVID". Anche se una riapertura ordinata dell'economia cinese è uno scenario rialzista plausibile per gli investitori, anche la versione di maggior successo non potrà probabilmente risollevare l'economia prima della metà dell'anno. Nuovi progressi sullo sviluppo di vaccini mRNA cinesi contro il COVID potrebbero far aumentare la fiducia in questo esito, ma è probabile comunque che la pandemia continui a provocare significative interruzioni economiche nei primi mesi dell'anno. Date queste incertezze e le perduranti minacce economiche e finanziarie dovute alla correzione immobiliare in corso, le prospettive per l'economia cinese rimangono insolitamente imprevedibili, con possibilità di sorprese positive e negative di portata tale da modificare la traiettoria dell'economia globale nel 2023.

Le proiezioni di crescita degli economisti sembrano moderatamente ottimistiche, mentre le stime degli utili degli analisti sembrano altamente ottimistiche. Per i mercati finanziari, ciò significa che la prima metà dell'anno sarà probabilmente un contesto di persistenti declassamenti degli utili, che costituiranno una sfida costante per il sentiment degli investitori. Tuttavia, anche se le dinamiche di crescita si rivelano problematiche per gli asset rischiosi, la prospettiva del picco dei tassi di interesse giustifica un certo ottimismo. Durante l'attuale ciclo di inasprimento, le azioni hanno seguito la volatilità dei tassi di interesse in modo inverso e ravvicinato. D'ora in poi, la volatilità dei tassi di interesse dovrebbe ridursi, dato che la banca centrale degli Stati Uniti rallenta la velocità dell'inasprimento, aiutando le azioni e altri asset rischiosi a recuperare dopo le svolte e gli shock monetari del 2022. In effetti, la storia insegna che le azioni di solito registrano buone performance dopo l'ultimo rialzo della Federal Reserve (Fed) degli Stati Uniti in ogni ciclo, tranne quando erano insolitamente costose (Figura 1).

Figura 1: Rendimenti azionari statunitensi dopo l'ultimo rialzo dei tassi di interesse USA rispetto alle valutazioni iniziali

Migliori rendimenti degli investimenti nel 2023

Poiché il quadro generale rimane così complicato e l'economia globale presenta tante fragilità cicliche e strutturali, è difficile trovare solidi argomenti fondamentali per sostenere che gli asset rischiosi passeranno dal mercato ribassista del 2022 a un nuovo mercato rialzista nel 2023. Riteniamo invece plausibile uno scenario di base in cui gli investitori possono aspettarsi di conseguire rendimenti solidi da asset di alta qualità, anche se probabilmente dovranno attraversare periodi di turbolenza lungo il percorso. Una prospettiva di reddito multi-asset mostra come la gamma di opportunità degli investitori sia cambiata nell'ultimo anno. I portafogli di reddito multi-asset hanno iniziato il 2022 con rendimenti ai minimi storici, ma offrono ormai le più interessanti prospettive di reddito e i rendimenti attesi dalla crisi finanziaria globale (Figura 2).

Figura 2: Rendimento indicativo di un portafoglio di reddito multi-asset

Sia in ambito azionario che obbligazionario, iniziamo l'anno con un posizionamento moderatamente difensivo, orientandoci verso la qualità anziché la ciclicità e la leva finanziaria, e mantenendo alcune riserve di liquidità per le opportunità di "acquisto sui minimi" che pare non mancheranno di presentarsi. Dal punto di vista geografico, le azioni statunitensi appaiono meno interessanti di quelle dell'Eurozona, del Giappone e del Regno Unito, alla luce delle valutazioni relative, del rischio legato agli utili e della composizione settoriale. Le obbligazioni IG investment grade sono le più interessanti nell'universo del credito.

250 anni di storia suggeriscono che è il momento di acquistare obbligazioni

I titoli di Stato sono il segmento in cui le nostre opinioni sull'asset allocation sono maggiormente cambiate nel 2022. Abbiamo abbandonato la nostra posizione di sottopeso di lunga data e consideriamo ormai questo asset come una partecipazione core per i portafogli multi-asset nel 2023. Sebbene la prospettiva del picco dei tassi di interesse e di sorprese negative sulla crescita sia una combinazione ambigua per gli asset rischiosi, entrambe le tendenze dovrebbero favorire la duration delle obbligazioni. Un'altra considerazione ciclica è che i titoli di Stato in genere sovraperformano le azioni e altri asset rischiosi quando la disoccupazione aumenta, come accadrà secondo le nostre previsioni nei prossimi trimestri. Sebbene l'inasprimento quantitativo possa provocare alcune difficoltà, il quadro complessivo della domanda e dell'offerta appare piuttosto positivo, ora che una riduzione senza precedenti del posizionamento degli investitori ha spazzato via 14 anni di sovrappeso obbligazionario nei portafogli multi-asset e ha contribuito a creare un accumulo di liquidità degli investitori globali pari a 67.000 miliardi di dollari statunitensi. I titoli di Stato statunitensi hanno registrato rendimenti negativi negli ultimi due anni di calendario. In 250 anni di storia, questa situazione non si è mai protratta per tre anni di seguito.

A conti fatti, è evidente giungere alla conclusione che nei primi mesi del 2023 si delinea uno scenario complicato per gli asset rischiosi, con il proseguimento della stretta delle banche centrali, il rallentamento della crescita globale e le numerose frizioni a cui fa fronte l'economia cinese. Sembra probabile che i mercati rimangano altalenanti, finché gli sviluppi in Cina o sul fronte della politica monetaria non diventino abbastanza incoraggianti da compensare le inevitabili brutte notizie sugli utili societari. Tuttavia, considerato che si avvicina la fine del ciclo di rialzo dei tassi e che le valutazioni degli asset sono molto più interessanti di un anno fa, nel 2023 i rendimenti degli investimenti dovrebbero migliorare rispetto al 2022.

L'ipotesi più importante del nostro scenario di riferimento è la convinzione che il picco dei tassi di interesse sarà raggiunto nel primo semestre del 2023, dando ai mercati la sicurezza per attraversare il rallentamento che a nostro parere si profila nell'Eurozona, nel Regno Unito e negli Stati Uniti. Un'inflazione ostinatamente elevata costituirebbe probabilmente il rischio principale per questo scenario, rischiando di portare a una situazione in cui le tendenze delle performance di mercato del 2022 si protraggono più a lungo di quanto ci aspettiamo. Gli scenari di rischio al rialzo potrebbero comportare rari atterraggi morbidi delle principali banche centrali, in cui l'inflazione si riduce e le recessioni possono essere evitate. Gli sviluppi positivi della guerra in Ucraina o sul fronte sanitario in Cina costituiscono altre possibilità per arrivare a esiti economici e di mercato più positivi.