I livelli del debito di breve termine sono un elemento di distrazione?

In sintesi:

  • All'inizio di questa crisi l'indebitamento del settore non finanziario era a livelli record, e gran parte della generosità della banca centrale, pur essendo la benvenuta, aggraverà ulteriormente la situazione.
  • Le società stanno tuttavia adeguando e rifinanziando il proprio debito, e ciò potrebbe contribuire a mitigare il rischio di bancarotta/default.
  • Possiamo prevedere un'accelerazione dello sconvolgimento strutturale e differenze tra le risposte delle società, evidenziando la necessità di discriminare nella concessione di prestiti.

Con un rapido sguardo al grafico seguente, si potrebbe giustificare che secondo gli investitori le società abbiano un problema di debito.

FIGURA 1: DEBITO CORPORATE NON FINANZIARIO STATUNITENSE IN % DEL PIL STATUNITENSE

Ha raggiunto livelli record con la tendenza al calo dei tassi d'interesse.

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Fonte: FRED, Federal Reserve Bank of St Louis. T1 1949 - T4 2019, dati al 30 maggio 2020. PIL = prodotto interno lordo.

Dalla Crisi Finanziaria Globale, i titoli finanziari hanno continuato ad eliminare la leva finanziaria mentre il debito delle società non finanziarie ha continuato ad aumentare fin dal 2011. In effetti, in percentuale del prodotto interno lordo i prestiti societari statunitensi l'anno scorso hanno toccato un massimo record. Ciò è ampiamente comprensibile: la tendenza al ribasso dei tassi d'interesse è un incentivo per le società a usare il debito come fonte di finanziamento poco costosa.

L'onere del debito non è uniforme

La crisi del coronavirus farà aumentare ulteriormente l'indebitamento, considerando che le perdite di ricavi sono sostituite dal ricorso a prestiti delle società allo scopo di superare il vuoto provocato dai lockdown economici e dalle misure di distanziamento sociale. A volte tuttavia ciò può portare a certi esiti positivi in un periodo più lungo. Nella Figura 1 si vede una notevole tendenza al calo dell'assunzione di prestiti dopo ciascun evento di recessione. Possiamo probabilmente attenderci che qualcosa di analogo avvenga dopo la crisi del COVID-19, quando le società che hanno risentito della crisi cercheranno di rafforzare nuovamente i propri bilanci.

È qui che entra in gioco l'analisi dei fondamentali del credito. Sappiamo che la leva finanziaria aggregata nel 2020 aumenterà. Il rapporto della leva finanziaria Debito netto/EBITDA vedrà un'espansione del numeratore, poiché le società assumono più prestiti e una contrazione del denominatore, con il calo degli utili.

Gran parte delle emissioni recenti è servita tuttavia a rifinanziare il debito esistente o a fornire un cuscinetto di liquidità a fronte dell'evenienza di un peggioramento della situazione. Il debito rifinanziato non aggrava l'onere del debito totale e in effetti riduce il rischio di breve termine di ristrutturazione/bancarotta. Per società che stanno raccogliendo una liquidità extra come protezione in uno scenario di ribasso, ciò non dovrebbe essere considerato un aumento dell'onere di debito nel lungo termine, tenendo presente che probabilmente cercheranno di ridurre il debito una volta normalizzato il contesto economico. E se nel bilancio l'assunzione di un prestito è registrata semplicemente come liquidità, il debito netto resta invariato.

Ovviamente, certe società si stanno indebitando maggiormente per finanziare un flusso di cassa libero negativo. Ciò aumenta chiaramente l'onere del debito ed è qui che i fondamentali del credito sono particolarmente importanti. Per quanto tempo le società consumeranno liquidità? Queste società sono in grado di sostenere il maggiore onere del debito? Quali tassi di default sarebbero da prevedere?

Possiamo stabilire quali settori e aree del reddito fisso avranno maggiori probabilità di essere colpiti particolarmente, e quali riusciranno a superare la situazione uscendone ancora migliori. In Europa, per esempio, la crescita stimata degli utili per il 2020 vede settori quali farmaceutica, tecnologia e vendite al dettaglio di alimentari come quelli con una crescita a una cifra positiva degli utili. I settori più colpiti sono invece quelli dei beni voluttuari, con cali degli utili su base annua superiori al 50% ad esempio per auto, energia e trasporti.1   Le cifre appaiono notevoli, ma dobbiamo ricordare che nel 2021 vi dovrebbe essere un notevole rimbalzo, con la ripresa dell'economia.

Tuttavia, esaminare un settore nel suo complesso maschera differenze al suo interno. Un esempio di rilievo è il settore dei trasporti.  Le società di questo settore sono in una posizione migliore rispetto ad altre alla luce di una riapertura dell'economia. Attualmente è probabile che il distanziamento sociale presenterà problemi per le linee aeree e gli operatori aeroportuali, dove il volume di passeggeri era un elemento chiave per i ricavi e i cash flow. Certi operatori di linee aeree prevedono una riduzione al 30% della capacità normale in un periodo abitualmente di punta come quello estivo,. Le strade a pedaggio, invece, potrebbero tornare più rapidamente alla normalità, poiché qui il distanziamento sociale non è un problema e l'uso di auto private potrebbe aumentare con la riluttanza delle persone a usare i trasporti pubblici. Il traffico stradale in Europa ha rapidamente iniziato a riprendersi, come mostra la Figura 2, ancora prima della revoca completa del lockdown.

FIGURA 2: TRAFFICO SU STRADE A PEDAGGIO

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Fonte: Goldman Sachs, company data, 12 January 2020 to 24 May 2020, dati al 28 maggio 2020.

Analogamente, nel settore dei ristoranti  degli Stati Uniti, vediamo una dicotomia tra ristoranti fast food (quick service, o QSR) e ristoranti classici (pasti di durata più lunga, con servizio ai tavoli). La leva finanziaria dei primi è stata abitualmente più elevata, poiché i flussi di cassa tendono ad essere più prevedibili e durante le recessioni i ricavi sono stati storicamente più solidi. È stato il caso sicuramente durante la Crisi Finanziaria Globale, e nella Figura 3 possiamo vedere che è quello che sta avvenendo fino ad ora nella crisi del COVID-19, con un calo del traffico (il numero di visite) molto minore per i QSR. Un'efficienza superiore dei ristoranti drive-thru e un maggiore comfort dei consumatori con l'orientamento a favore di pasti da asporto sta aiutando i QSR a sovraperformare i ristoranti classici. Strutturalmente i QSR sono più frequentemente catene nazionali piuttosto che locali indipendenti e pertanto sono in posizione migliore per beneficiare di una scala maggiore e risorse, o accedere a mercati di capitale per far fronte alla pandemia.

FIGURA 3: TRAFFICO E VISITE MEDIE IN SETTORI DELLA RISTORAZIONE NEGLI USA

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Fonte: Jeffries, Miller Pulse, 1 giugno 2020.

I ristoranti classici hanno anche assistito a un calo delle consumazioni medie (costo dei pasti) considerando che i consumatori cercano di risparmiare sulla spesa per consumazioni più costose. Per i QSR, tuttavia, nelle ultime settimane le visite hanno avuto un aumento intorno al 15%, poiché stanno offrendo un numero maggiore di pasti per famiglie e il traffico nei locali si è spostato alla cena (prima colazione e pranzo sono mancati a causa dell'aumento della disoccupazione e delle persone che lavorano da casa), con scontrini di importo più elevato.

Cambiamento strutturale

I cambiamenti visibili nell'industria della ristorazione possono essere solo temporanei, ma l'accelerazione del cambiamento strutturale è più permanente. Le società tecnologiche saranno probabilmente vincenti con la maggiore integrazione degli acquisti al dettaglio online, la minore necessità di incontri di persona dovuta all'affermazione delle videoconferenze e la proliferazione dell'intrattenimento in streaming. Le variazioni comportamentali tendono a diventare più permanenti quando adottate da una maggioranza e molti hanno iniziato (per necessità di cose) a sentire come normale un mondo più digitale.

Altrettanto potente è la risposta delle singole società. La crisi porterà prevedibilmente a cambiamenti strutturali interni, con un aumento della tecnologia e tagli dei costi delle società. Il ritmo della ripresa determinerà alla fine il tasso di default: un calo prolungato o una ripresa a W eroderà le riserve di liquidità e metterà a rischio la liquidità di società più vulnerabili e cicliche.

La risposta politica - questa volta è diversa.

A tale riguardo, è utile sottolineare la forza della risposta politica, in termini di dimensioni e di rapidità. È disponibile un triplice stimolo: bassi tassi d'interesse, quantitative easing e supporto fiscale. Inoltre, la politica monetaria e quella fiscale stanno lavorando all'unisono, a differenza di quanto era avvenuto dopo la Crisi Finanziaria Globale, quando l'austerità governativa ha cancellato l'allentamento monetario.

Le cifre sono impressionanti. A fine maggio, le banche centrali di tutto il mondo avevano annunciato misure di supporto per quasi 9 trilioni di dollari, inclusa un'espansione di 4,5 trilioni di dollari dei propri bilanci solo dalla fine di febbraio. A questo si aggiungono più 3 trilioni di dollari di stimolo fiscale (senza contare gli stabilizzatori automatici del welfare normale) da parte dei governi e altri 6 trilioni di dollari di misure fiscali below-the-line quali garanzie, prestiti e iniezioni di capitale.2

È significativo sia per il rischio dei tassi d'interesse che per il rischio di credito. La politica accomodante della banca centrale agevola l'emissione di obbligazioni e le previsioni di bassi tassi d'interesse mitigano il rischio di duration. Il supporto fiscale dovrebbe contribuire direttamente e indirettamente al sostegno alle società, abbassando il rischio di credito. Complessivamente, ciò aiuta a spiegare perché gli spread del credito siano tornati a restringersi rapidamente e in misura notevole dopo i livelli elevati toccati a marzo.

Alla fine, quindi, un aumento di breve termine dei livelli di debito potrebbe essere gestibile in un contesto di tassi persistentemente bassi e temporanei mentre le società utilizzano la ripresa prevista per riparare i propri bilanci. Sarà fondamentale discernere tra le società a cui si applica quanto sopra e quelle per le quali la crisi è un ostacolo insormontabile.

1 Fonte: MSCI, IBES, FactSet Estimates, Morgan Stanley Research, 22 maggio 2020

2 Fonte: Deutsche Bank, Covid-19: Policy responses by G20 economies, 21 maggio 2020.

PROSPETTIVE REDDITO FISSO

Altre prospettive del reddito fisso

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