Politica eccessiva... recessione in arrivo

Non è uno scenario compatibile con un "atterraggio morbido"

Quest'anno tutti gli indicatori anticipatori a lungo termine del ciclo economico che seguiamo regolarmente sono crollati, raggiungendo livelli che segnalano una recessione globale insolitamente sincronizzata. I mercati azionari se ne sono accorti e sono a loro volta classificati come indicatore anticipatore a più breve termine: ad esempio, i mercati azionari statunitensi fanno parte degli indicatori anticipatori del Conference Board dal 1937. Le banche centrali, invece, si concentrano su una serie storicamente aggressiva di rialzi dei tassi e sull'inasprimento quantitativo, dato che gli indicatori posticipati, come l'inflazione e la disoccupazione, non mostrano ancora nessun segnale di svolta.

Ciclo economico e di mercato: le basi

Per coloro che seguono il ciclo economico e i suoi segnali, il percorso futuro delle economie può essere visibile ben prima delle svolte effettive e gli stessi fattori indicano regolarmente le svolte del ciclo. In ambito macroeconomico, invece, non si è ancora trovato un consenso sulle cause del ciclo economico e perdura l'incapacità di prevedere le recessioni.

In questo articolo ci proponiamo di analizzare gli indicatori del ciclo economico (indicatori fortemente anticipatori, anticipatori, coincidenti e posticipati - vedi Figura 1) e individuare il punto in cui ci troviamo in questo ciclo di crescita.

Gli indicatori 'anticipatori', in base alla definizione del Conference Board statunitense, comprendono elementi come i nuovi ordini dell'Institute for Supply Management (ISM), il sentiment dei consumatori e le ore medie lavorate nel settore manifatturiero. Riteniamo che rientrino in questa categoria anche l'indicatore anticipatore dell'Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico (OCSE) e i sondaggi sui prestiti bancari. Tra gli indicatori economici 'coincidenti' figurano la produzione industriale, gli occupati nel settore non agricolo, la produzione e il commercio, la crescita del prodotto interno lordo (PIL) e le revisioni degli utili (gli ultimi due corrispondono alla nostra classificazione). Infine, i dati come i tassi di insolvenza delle imprese, la disoccupazione e l'inflazione sono tipici indicatori 'posticipati'.

Negli anni, abbiamo esaminato i processi macroeconomici del ciclo economico attraverso quattro indicatori fortemente anticipatori di lungo periodo. Si tratta dell'M1 reale, dell'indicatore anticipatore di lungo periodo dell'Economic Cycle Research Institute (ECRI), del settore residenziale e della curva dei rendimenti. Tali indicatori precedono generalmente gli indicatori anticipatori di 9-12 mesi, sono basati sui dati e non cambiano (ossia non sono soggetti a revisioni). Non sono utili solo per segnalare i punti di inflessione, ma possono anche aiutare a valutare la profondità e la durata delle contrazioni.

Concentrarsi sugli indicatori anticipatori di più lungo periodo

1. M1 reale: crescita dell'aggregato monetario ristretto

Se osserviamo la crescita dell'aggregato M1 reale¹, un indicatore anticipatore monetario fondamentale dell'economia, che in media ha preceduto di 6-7 mesi i punti di svolta dei nuovi ordini del PMI manifatturiero globale, la velocità e la profondità della contrazione sono a un livello che non si osserva dagli anni Settanta (Figura 2), ed entrambi gli episodi riportati sono stati seguiti da gravi recessioni.

È vero che l'aggregato monetario ristretto è più sensibile ai cambiamenti di politica di quello ampio, ma oggi la contrazione dell'aggregato monetario ampio è più rapida rispetto a quei due episodi.

2. Gli indici ECRI inviano lo stesso messaggio

L'ECRI, che svolge ricerche sul ciclo economico, possiede indici che risalgono agli anni Venti negli Stati Uniti e agli anni Sessanta in Europa. Il suo Long Leading Index ampio (22 Paesi), che anticipa i punti di svolta economici di 9-12 mesi, sta inviando un messaggio simile a quello dell'M1 reale, non evidenziando alcuna indicazione di raggiungimento dei minimi nel prossimo anno. Inoltre, gli indici ECRI focalizzati sui settori economici dell'industria e dei servizi, che anticipano a loro volta l'economia di 9-12 mesi, mostrano le stesse debolezze, rafforzando il messaggio in tutti i settori.

3. Il settore residenziale, considerato come indicatore per eccellenza del ciclo economico

Il settore residenziale è un classico indicatore precoce del ciclo economico. Sebbene abbia scarsa importanza in periodi normali, la debolezza del settore residenziale è un elemento critico della recessione economica, come descritto nell'articolo di Edward Leamer del 2007 "Housing is the Business Cycle".

Stiamo assistendo all'emergenza di brusche flessioni del settore immobiliare residenziale in una serie di economie tra cui quella degli Stati Uniti, del Canada, della Svezia e dell'Australia, per non parlare della Cina, dove il fenomeno è già avanzato. L'indice di fiducia della US National Association of Home Builders (NAHB) evidenzia un crollo molto marcato e repentino (Figura 3), mentre nel Regno Unito un recente sondaggio ha mostrato che le richieste di informazioni da parte degli acquirenti di case sono ai livelli più bassi dal 2008 e dalla crisi del COVID‑19.

L'imminente profonda flessione è evidente anche negli inventari del settore residenziale, che solitamente anticipano il ciclo economico. Visualizzati in funzione della disoccupazione o dei corsi azionari, entrambi evidenziano un cambiamento brusco e marcato.

4. L'indicatore a più lungo termine del mercato obbligazionario: la curva dei rendimenti

Le inversioni della curva dei rendimenti sono sia un sintomo che una causa di ribasso. Quest'anno la curva dei rendimenti dei Treasury statunitensi si è inizialmente invertita in marzo, ma l'inversione si è ormai estesa a tutti i segmenti della curva, come il "2s 5s" (lo spread tra i rendimenti a due e cinque anni) e il "2s 10s" (lo spread tra i rendimenti a due e dieci anni). Le inversioni della curva dei rendimenti come queste rappresentano un ostacolo alla concessione di prestiti sia per le banche, che tendono a prendere a prestito a breve termine e a concedere prestiti a lungo termine, che per gli investitori obbligazionari. Se i rendimenti all'estremità breve della curva sono a livelli ragionevolmente alti, qual è l'incentivo a concedere prestiti (acquistare obbligazioni) a scadenze più lunghe? Si crea così un circolo vizioso che provoca un'ulteriore stretta delle condizioni finanziarie.

Seguire questi indicatori anticipatori a lungo termine è come intraprendere un viaggio. Dopo la svolta degli indicatori anticipatori e quando gli indicatori coincidenti iniziano a invertire la tendenza, possiamo vedere cosa ci aspetta. In seguito si osserveranno le svolte degli indicatori economici posticipati. Il dilemma delle banche centrali è che i loro obiettivi riguardano indicatori posticipati, come l'inflazione e la disoccupazione, che tendono a variare nei diversi cicli economici. Ad esempio, l'occupazione può essere un indicatore posticipato o precedere una recessione; un numero elevato di posti di lavoro in settori diversi dall'agricoltura all'inizio di una recessione era comune durante le recessioni inflazionistiche degli anni Settanta.

Concentrarsi sull'ultimo insieme di dati accresce il rischio di una politica eccessiva, facendo aumentare la probabilità di commettere errori di politica monetaria.

Implicazioni per i rendimenti dei titoli di Stato

Cosa sta succedendo ai rendimenti dei titoli di Stato? Negli ultimi decenni, lo slancio della crescita è stato il principale motore dei rendimenti dei titoli di Stato e degli asset rischiosi (anche se non infallibile) e per noi gestori di portafoglio il dato fondamentale da sorvegliare sono i nuovi ordini dell'ISM.

Per la maggior parte delle nostre carriere, i rendimenti dei titoli di Stato hanno generalmente seguito il tasso di variazione della dinamica di crescita, come illustrato nella Figura 4 (i nuovi ordini ISM sono stati scelti come parametro proxy), ma come risulta dal grafico i rendimenti obbligazionari hanno registrato uno sforamento (muovendosi in direzione opposta) quando l'indice dei prezzi al consumo (CPI) core, che rappresenta l'inflazione, si è impennato nelle fasi di rallentamento della crescita.

Le tre anomalie (indicate con cerchi) degli anni Settanta sono state provocate da uno shock dell'indice dei prezzi al consumo. Guardando indietro, nel 1970 e nel 1981 il catalizzatore del riaggancio dei rendimenti obbligazionari alla crescita è stato un numero negativo di posti di lavoro diversi dal settore agricolo (indicatore coincidente). Durante l'episodio del 1974-1975, invece, i rendimenti obbligazionari hanno raggiunto un picco molto tardi dopo i minimi degli indicatori economici posticipati ed è stato necessario quasi un anno per invertire la rotta.

Alcuni cenni all'inflazione

Nei cicli economici la recessione doma l'inflazione. In altri termini, i cicli dell'inflazione raggiungono il picco dopo i cicli di crescita.

Da un punto di vista "monetarista", il ciclo dell'inflazione attuale appare molto diverso da quello degli anni Settanta. A titolo di spiegazione, infatti, la crescita dell'aggregato monetario ampio, dopo un picco nel febbraio 2021, è crollata alla media pre-pandemica in luglio (circa il 5% su base annua), mentre non è mai scesa al di sotto del 10% nei periodi inflazionistici della seconda metà degli anni Settanta (in parte perché si trattava di un decennio di deregolamentazione e di forte crescita del credito). La situazione attuale è assimilabile a un episodio di boom-bust con una crescita nominale della massa monetaria ampia appena in aumento negli ultimi mesi.

Prospettive

Le prospettive, a nostro avviso, sono tra le più preoccupanti osservate nel corso della nostra carriera. L'ampiezza e la profondità del crollo degli indicatori anticipatori globali che riscontriamo attualmente è ormai di portata storica. Gli indicatori fortemente anticipatori non mostrano alcun segno di inversione, ed è improbabile che la crescita raggiunga i minimi prima del secondo trimestre del 2023, nella migliore delle ipotesi.

Sebbene il nostro processo non sia infallibile, nel contesto recessivo globale è presente anche una serie di catalizzatori potenzialmente negativi, come la perdurante crisi energetica, il crollo strutturale della crescita in Cina (default immobiliari) e la politica "zero COVID", nonché le politiche aggressive delle banche centrali indotte dal panico (rialzo dei tassi di interesse e inasprimento quantitativo). I mercati dovrebbero abbandonare le preoccupazioni per l'inflazione e concentrarsi invece sulla mancanza di crescita e sullo scenario recessivo che osserviamo.

INFORMAZIONI IMPORTANTI
I titoli a reddito fisso sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Le obbligazioni high yield, o "junk bond", comportano un rischio più elevato di default e volatilità dei prezzi. I titoli esteri, tra cui il debito sovrano, sono soggetti ai rischi di oscillazioni valutarie, incertezze politiche ed economiche, aumento della volatilità e calo della liquidità, tutti amplificati nei mercati emergenti.