Politica eccessiva... recessione in arrivo
Alla luce degli indicatori economici anticipatori di lungo periodo, le nostre aspettative sono passate da una decelerazione della crescita economica nel secondo semestre 2022 a quella che si prefigura ormai come una lunga e profonda recessione globale fino almeno alla metà del 2023. Le prospettive sono tra le più preoccupanti osservate nel corso della nostra carriera.

9 minuti di lettura
In sintesi
- Gli 'indicatori anticipatori' a più lungo termine evidenziano ormai un quadro inquietante caratterizzato da una contrazione prolungata e sincronizzata/una profonda recessione in tutto il mondo. Questi indicatori anticipatori di lungo periodo, che precedono generalmente di 9-12 mesi i dati sulla crescita 'coincidenti', non hanno ancora raggiunto i minimi e sono scesi ai livelli più bassi osservati dai primi anni '80.
- Sono le "recessioni della crescita" che chiudono i cicli inflazionistici congiunturali; l'inflazione quindi raggiunge generalmente il picco in una fase di recessione. La preoccupante prospettiva futura, che suggerisce che la stretta già imposta all'economia e ai mercati è sufficiente, contrasta con l'attenzione accordata dalle banche centrali agli indicatori economici posticipati, che non hanno ancora evidenziato segnali di inversione.
- Di conseguenza, il rischio di una politica monetaria eccessiva è il più alto che abbiamo osservato nel corso della nostra carriera. I decisori politici, dopo avere commesso l'errore di una stimolazione eccessiva durante la pandemia di COVID, rischiano ora di commettere l'errore opposto. Un ritorno alla politica del boom-bust.
Non è uno scenario compatibile con un "atterraggio morbido"
Quest'anno tutti gli indicatori anticipatori a lungo termine del ciclo economico che seguiamo regolarmente sono crollati, raggiungendo livelli che segnalano una recessione globale insolitamente sincronizzata. I mercati azionari se ne sono accorti e sono a loro volta classificati come indicatore anticipatore a più breve termine: ad esempio, i mercati azionari statunitensi fanno parte degli indicatori anticipatori del Conference Board dal 1937. Le banche centrali, invece, si concentrano su una serie storicamente aggressiva di rialzi dei tassi e sull'inasprimento quantitativo, dato che gli indicatori posticipati, come l'inflazione e la disoccupazione, non mostrano ancora nessun segnale di svolta.
Ciclo economico e di mercato: le basi
Per coloro che seguono il ciclo economico e i suoi segnali, il percorso futuro delle economie può essere visibile ben prima delle svolte effettive e gli stessi fattori indicano regolarmente le svolte del ciclo. In ambito macroeconomico, invece, non si è ancora trovato un consenso sulle cause del ciclo economico e perdura l'incapacità di prevedere le recessioni.
In questo articolo ci proponiamo di analizzare gli indicatori del ciclo economico (indicatori fortemente anticipatori, anticipatori, coincidenti e posticipati - vedi Figura 1) e individuare il punto in cui ci troviamo in questo ciclo di crescita.
Figura 1: Le basi del ciclo economico

Fonte: analisi di Janus Henderson Investors, al 10 agosto 2022.
Note: * Simon Ward: www.moneymovesmarkets.com. Gli indicatori evidenziati in arancione fanno parte degli indicatori del Conference Board.
Gli indicatori 'anticipatori', in base alla definizione del Conference Board statunitense, comprendono elementi come i nuovi ordini dell'Institute for Supply Management (ISM), il sentiment dei consumatori e le ore medie lavorate nel settore manifatturiero. Riteniamo che rientrino in questa categoria anche l'indicatore anticipatore dell'Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico (OCSE) e i sondaggi sui prestiti bancari. Tra gli indicatori economici 'coincidenti' figurano la produzione industriale, gli occupati nel settore non agricolo, la produzione e il commercio, la crescita del prodotto interno lordo (PIL) e le revisioni degli utili (gli ultimi due corrispondono alla nostra classificazione). Infine, i dati come i tassi di insolvenza delle imprese, la disoccupazione e l'inflazione sono tipici indicatori 'posticipati'.
Negli anni, abbiamo esaminato i processi macroeconomici del ciclo economico attraverso quattro indicatori fortemente anticipatori di lungo periodo. Si tratta dell'M1 reale, dell'indicatore anticipatore di lungo periodo dell'Economic Cycle Research Institute (ECRI), del settore residenziale e della curva dei rendimenti. Tali indicatori precedono generalmente gli indicatori anticipatori di 9-12 mesi, sono basati sui dati e non cambiano (ossia non sono soggetti a revisioni). Non sono utili solo per segnalare i punti di inflessione, ma possono anche aiutare a valutare la profondità e la durata delle contrazioni.
Concentrarsi sugli indicatori anticipatori di più lungo periodo
1. M1 reale: crescita dell'aggregato monetario ristretto
Se osserviamo la crescita dell'aggregato M1 reale1, un indicatore anticipatore monetario fondamentale dell'economia, che in media ha preceduto di 6-7 mesi i punti di svolta dei nuovi ordini del PMI manifatturiero globale, la velocità e la profondità della contrazione sono a un livello che non si osserva dagli anni Settanta (Figura 2), ed entrambi gli episodi riportati sono stati seguiti da gravi recessioni.
Figura 2: Contrazione della crescita dell'aggregato monetario ristretto reale nei paesi del G7

Fonte: Refinitiv Datastream, Simon Ward, al 23 agosto 2022.
Nota: a mero scopo illustrativo. Non vi è alcuna garanzia che le tendenze passate continuino o che le previsioni si realizzino
È vero che l'aggregato monetario ristretto è più sensibile ai cambiamenti di politica di quello ampio, ma oggi la contrazione dell'aggregato monetario ampio è più rapida rispetto a quei due episodi.
2. Gli indici ECRI inviano lo stesso messaggio
L'ECRI, che svolge ricerche sul ciclo economico, possiede indici che risalgono agli anni Venti negli Stati Uniti e agli anni Sessanta in Europa. Il suo Long Leading Index ampio (22 Paesi), che anticipa i punti di svolta economici di 9-12 mesi, sta inviando un messaggio simile a quello dell'M1 reale, non evidenziando alcuna indicazione di raggiungimento dei minimi nel prossimo anno. Inoltre, gli indici ECRI focalizzati sui settori economici dell'industria e dei servizi, che anticipano a loro volta l'economia di 9-12 mesi, mostrano le stesse debolezze, rafforzando il messaggio in tutti i settori.
3. Il settore residenziale, considerato come indicatore per eccellenza del ciclo economico
Il settore residenziale è un classico indicatore precoce del ciclo economico. Sebbene abbia scarsa importanza in periodi normali, la debolezza del settore residenziale è un elemento critico della recessione economica, come descritto nell'articolo di Edward Leamer del 2007 "Housing is the Business Cycle".
Stiamo assistendo all'emergenza di brusche flessioni del settore immobiliare residenziale in una serie di economie tra cui quella degli Stati Uniti, del Canada, della Svezia e dell'Australia, per non parlare della Cina, dove il fenomeno è già avanzato. L'indice di fiducia della US National Association of Home Builders (NAHB) evidenzia un crollo molto marcato e repentino (Figura 3), mentre nel Regno Unito un recente sondaggio ha mostrato che le richieste di informazioni da parte degli acquirenti di case sono ai livelli più bassi dal 2008 e dalla crisi del COVID‑19.
Figura 3: Improvviso e sostenuto calo dell'indice di fiducia NAHB

Fonte: Bloomberg, Janus Henderson Investors, al 31 luglio 2022.
Nota: a mero scopo illustrativo. Non vi è alcuna garanzia che le tendenze passate continuino o che le previsioni si realizzino
L'imminente profonda flessione è evidente anche negli inventari del settore residenziale, che solitamente anticipano il ciclo economico. Visualizzati in funzione della disoccupazione o dei corsi azionari, entrambi evidenziano un cambiamento brusco e marcato.
4. L'indicatore a più lungo termine del mercato obbligazionario: la curva dei rendimenti
Le inversioni della curva dei rendimenti sono sia un sintomo che una causa di ribasso. Quest'anno la curva dei rendimenti dei Treasury statunitensi si è inizialmente invertita in marzo, ma l'inversione si è ormai estesa a tutti i segmenti della curva, come il "2s 5s" (lo spread tra i rendimenti a due e cinque anni) e il "2s 10s" (lo spread tra i rendimenti a due e dieci anni). Le inversioni della curva dei rendimenti come queste rappresentano un ostacolo alla concessione di prestiti sia per le banche, che tendono a prendere a prestito a breve termine e a concedere prestiti a lungo termine, che per gli investitori obbligazionari. Se i rendimenti all'estremità breve della curva sono a livelli ragionevolmente alti, qual è l'incentivo a concedere prestiti (acquistare obbligazioni) a scadenze più lunghe? Si crea così un circolo vizioso che provoca un'ulteriore stretta delle condizioni finanziarie.
Seguire questi indicatori anticipatori a lungo termine è come intraprendere un viaggio. Dopo la svolta degli indicatori anticipatori e quando gli indicatori coincidenti iniziano a invertire la tendenza, possiamo vedere cosa ci aspetta. In seguito si osserveranno le svolte degli indicatori economici posticipati. Il dilemma delle banche centrali è che i loro obiettivi riguardano indicatori posticipati, come l'inflazione e la disoccupazione, che tendono a variare nei diversi cicli economici. Ad esempio, l'occupazione può essere un indicatore posticipato o precedere una recessione; un numero elevato di posti di lavoro in settori diversi dall'agricoltura all'inizio di una recessione era comune durante le recessioni inflazionistiche degli anni Settanta.
Concentrarsi sull'ultimo insieme di dati accresce il rischio di una politica eccessiva, facendo aumentare la probabilità di commettere errori di politica monetaria.
Implicazioni per i rendimenti dei titoli di Stato
Cosa sta succedendo ai rendimenti dei titoli di Stato? Negli ultimi decenni, lo slancio della crescita è stato il principale motore dei rendimenti dei titoli di Stato e degli asset rischiosi (anche se non infallibile) e per noi gestori di portafoglio il dato fondamentale da sorvegliare sono i nuovi ordini dell'ISM.
Per la maggior parte delle nostre carriere, i rendimenti dei titoli di Stato hanno generalmente seguito il tasso di variazione della dinamica di crescita, come illustrato nella Figura 4 (i nuovi ordini ISM sono stati scelti come parametro proxy), ma come risulta dal grafico i rendimenti obbligazionari hanno registrato uno sforamento (muovendosi in direzione opposta) quando l'indice dei prezzi al consumo (CPI) core, che rappresenta l'inflazione, si è impennato nelle fasi di rallentamento della crescita.
Figura 4: I rendimenti dei titoli di Stato si sono sganciati dal ciclo della crescita nel 2022

Fonte: Janus Henderson Investors, Bloomberg, Bank of America, al 10 agosto 2022.
Le tre anomalie (indicate con cerchi) degli anni Settanta sono state provocate da uno shock dell'indice dei prezzi al consumo. Guardando indietro, nel 1970 e nel 1981 il catalizzatore del riaggancio dei rendimenti obbligazionari alla crescita è stato un numero negativo di posti di lavoro diversi dal settore agricolo (indicatore coincidente). Durante l'episodio del 1974-1975, invece, i rendimenti obbligazionari hanno raggiunto un picco molto tardi dopo i minimi degli indicatori economici posticipati ed è stato necessario quasi un anno per invertire la rotta.
Alcuni cenni all'inflazione
Nei cicli economici la recessione doma l'inflazione. In altri termini, i cicli dell'inflazione raggiungono il picco dopo i cicli di crescita.
Da un punto di vista "monetarista", il ciclo dell'inflazione attuale appare molto diverso da quello degli anni Settanta. A titolo di spiegazione, infatti, la crescita dell'aggregato monetario ampio, dopo un picco nel febbraio 2021, è crollata alla media pre-pandemica in luglio (circa il 5% su base annua), mentre non è mai scesa al di sotto del 10% nei periodi inflazionistici della seconda metà degli anni Settanta (in parte perché si trattava di un decennio di deregolamentazione e di forte crescita del credito). La situazione attuale è assimilabile a un episodio di boom-bust con una crescita nominale della massa monetaria ampia appena in aumento negli ultimi mesi.
Prospettive
Le prospettive, a nostro avviso, sono tra le più preoccupanti osservate nel corso della nostra carriera. L'ampiezza e la profondità del crollo degli indicatori anticipatori globali che riscontriamo attualmente è ormai di portata storica. Gli indicatori fortemente anticipatori non mostrano alcun segno di inversione, ed è improbabile che la crescita raggiunga i minimi prima del secondo trimestre del 2023, nella migliore delle ipotesi.
Sebbene il nostro processo non sia infallibile, nel contesto recessivo globale è presente anche una serie di catalizzatori potenzialmente negativi, come la perdurante crisi energetica, il crollo strutturale della crescita in Cina (default immobiliari) e la politica "zero COVID", nonché le politiche aggressive delle banche centrali indotte dal panico (rialzo dei tassi di interesse e inasprimento quantitativo). I mercati dovrebbero abbandonare le preoccupazioni per l'inflazione e concentrarsi invece sulla mancanza di crescita e sullo scenario recessivo che osserviamo.
1Il lavoro del nostro Economic Adviser, Simon Ward
Aggregato monetario ampio: categoria che misura la quantità di denaro in circolazione in un'economia. È definito come il metodo più completo per calcolare l'offerta di moneta di un determinato paese e comprende l'aggregato monetario ristretto e altri beni che possono essere facilmente convertiti in contanti per acquistare beni e servizi.
Indice dei prezzi al consumo (CPI): misura la variazione media nel tempo dei prezzi pagati dai consumatori urbani per un paniere di beni e servizi al consumo.
Ciclo economico: le fluttuazioni dell'economia tra l'espansione (crescita) e la contrazione (recessione). È influenzato da molti fattori, tra cui la spesa delle famiglie, del governo e delle imprese, il commercio, la tecnologia e la politica della banca centrale.
Indicatori economici: statistiche sull'attività economica; utilizzati per stimare, misurare e valutare lo stato complessivo della salute dell'economia.
Inflazione: il tasso di aumento dei prezzi di merci e servizi in un'economia. CPI e RPI sono due parametri comunemente utilizzati per misurare l’inflazione. È il contrario di deflazione.
ISM: l'indice manifatturiero ISM, o indice dei responsabili degli acquisti (Purchasing Managers’ Index, PMI), è considerato un indicatore fondamentale dello stato dell'economia statunitense. Indica il livello di domanda dei prodotti misurando la quantità di attività di ordini presso gli stabilimenti del Paese.
M1: l'offerta di moneta costituita da denaro, depositi a vista, altri depositi liquidi, che comprendono depositi a risparmio.
Politica monetaria: insieme degli interventi di una banca centrale mirati a influenzare il livello di inflazione e crescita in un'economia. Tra questi rientrano il controllo dei tassi di interesse e l’offerta di moneta. Gli stimoli monetari si riferiscono all’aumento dell'offerta di moneta e alla riduzione del costo di finanziamento da parte di una banca centrale. La stretta monetaria si riferisce all'attività della banca centrale volta a frenare l'inflazione e a rallentare la crescita dell'economia aumentando i tassi di interesse e riducendo l'offerta di denaro.
Offerta di moneta: la quantità totale di moneta presente all'interno di un'economia. La definizione di offerta di moneta in senso stretto comprende le banconote e le monete in circolazione e gli strumenti equivalenti che possono essere facilmente convertiti in contante. La definizione più ampia comprende vari tipi di depositi bancari a lungo termine, meno liquidi.
Aggregato monetario ristretto: è una categoria di offerta di moneta che comprende tutto il denaro fisico, come monete e banconote, depositi a vista e altri attivi liquidi detenuti dalla banca centrale.
PMI: l'indice dei responsabili degli acquisti (Purchasing Managers’ Index, PMI) è un indice dell'orientamento prevalente delle tendenze economiche nel settore manifatturiero e dei servizi.
Inasprimento quantitativo: politica monetaria restrittiva. È il contrario dell'allentamento quantitativo, una politica monetaria non convenzionale adottata dalle banche centrali per stimolare l'economia che consiste nell'incrementare la liquidità all'interno del sistema bancario.
Recessione: un periodo di temporaneo declino economico durante il quale le attività commerciali e industriali sono ridotte, generalmente identificato da una flessione della crescita del prodotto interno lordo (PIL) per due trimestri consecutivi.
Volatilità: la rapidità e l'ampiezza delle oscillazioni positive o negative del prezzo di un portafoglio, un titolo o un indice di mercato. Se le oscillazioni di prezzo sono ampie, la volatilità è alta. Se le oscillazioni di prezzo sono più lente e meno ampie, la volatilità è più bassa. Una volatilità più elevata è indice di un maggiore rischio d'investimento.
Curva dei rendimenti: un grafico che illustra i rendimenti di obbligazioni di qualità analoga in relazione alle rispettive scadenze. In una curva dei rendimenti normale/con un'inclinazione positiva, i rendimenti delle obbligazioni a lunga scadenza sono superiori a quelli delle obbligazioni a breve termine. Una curva dei rendimenti può segnalare le aspettative del mercato circa la direzione dell'economia di un Paese.
Inversione della curva dei rendimenti: una curva dei rendimenti si inverte quando i tassi di interesse a lungo termine scendono al di sotto dei tassi a breve termine, a indicare che gli investitori stanno trasferendo denaro dalle obbligazioni a breve termine a quelle a lungo termine.
INFORMAZIONI IMPORTANTI
I titoli a reddito fisso sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Le obbligazioni high yield, o "junk bond", comportano un rischio più elevato di default e volatilità dei prezzi. I titoli esteri, tra cui il debito sovrano, sono soggetti ai rischi di oscillazioni valutarie, incertezze politiche ed economiche, aumento della volatilità e calo della liquidità, tutti amplificati nei mercati emergenti.
Queste sono le opinioni dell'autore al momento della pubblicazione e possono differire da quelle di altri soggetti/team di Janus Henderson Investors. Eventuali titoli, fondi, settori e indici citati nel presente articolo non costituiscono né fanno parte di alcuna offerta o invito all'acquisto o alla vendita.
Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. Tutti i dati dei rendimenti includono sia il reddito che le plusvalenze o le eventuali perdite ma sono al lordo dei costi delle commissioni dovuti al momento dell'emissione.
Le informazioni contenute in questo articolo non devono essere intese come una guida all'investimento.
Comunicazione di Marketing.