La divergenza dei prezzi del real estate privato rispetto a quello quotato segnala opportunità da cogliere

Fino ad ora il 2022 è stato un pessimo anno per gli investitori in quasi tutte le aree dei mercati pubblici dei capitali, che si tratti di debito, azioni o fondi di investimento immobiliare (REIT), con rendimenti totali rispettivi da inizio anno al 30 settembre (mercati statunitensi) pari a circa -15%, -24% e -28%.¹ Il persistere di un'inflazione elevata, il drastico cambiamento della politica monetaria delle banche centrali e la crescente probabilità di recessione sono in gran parte responsabili della debolezza del sentiment degli investitori e dei rendimenti deludenti.

Tuttavia, i gestori immobiliari privati sembrano situarsi al di sopra della mischia, impermeabili alle attuali difficoltà, con solidi rendimenti del 9-13% fino ad ora.² Un osservatore attento potrebbe chiedersi come è possibile questa dispersione dei rendimenti tra il real estate pubblico (quotato) e quello privato.

Non il motivo principale: gli asset immobiliari quotati tendono ad essere di migliore qualità

Una possibile spiegazione per la dispersione dei rendimenti tra il settore immobiliare pubblico e quello privato potrebbe essere la differenza dell'esposizione agli asset sottostanti dal punto di vista geografico, della qualità degli asset o della tipologia di proprietà. Sono pochissimi i dati aggregati sull'immobiliare privato disponibili pubblicamente. Per questo motivo, è difficile trarre conclusioni sulle caratteristiche legate alla qualità degli asset privati. Sappiamo tuttavia che i REIT quotati detengono in genere asset di prima qualità, concentrati nei principali centri abitati e siamo d'accordo con una recente dichiarazione del Journal of Portfolio Management secondo cui "i REIT generalmente adottano strategie di investimento immobiliare core a basso rischio, focalizzate su immobili stabili di qualità elevata".³

In base alla nostra esperienza nei mercati immobiliari, la maggior parte dei partecipanti al mercato pubblico o privato concordano sul fatto che i REIT quotati detengono, in media, asset di migliore qualità rispetto ai loro omologhi privati. Alla luce del reporting trimestrale trasparente e dettagliato, possiamo inoltre osservare che i REIT quotati continuano ad avere fondamentali operativi solidi. In effetti, i risultati dichiarati rispetto alle previsioni nel secondo trimestre del 2022 sono stati i migliori degli ultimi 15 anni, secondo Citi Research.⁴

Figura 1: Utili dichiarati rispetto alle previsioni per i REIT statunitensi

Fonte: Citi Research: Weekly REIT and Lodging Strategy, 12 agosto 2022. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri.

Non per il secondo motivo: l'esposizione a diverse tipologie di immobili

In termini di esposizione a tipologie di immobili, esistono alcune differenze osservabili tra il settore immobiliare pubblico e privato, come illustrato nella Figura 2. I fondi core privati sono allocati quasi al 50% a uffici e retail, che rappresentano le tipologie di immobili core tradizionali esposte a difficoltà strutturali a lungo termine legate ai nuovi approcci del lavoro da casa e alla proliferazione dell'e-commerce. Il settore immobiliare pubblico, invece, offre tipologie di immobili destinati ad usi speciali, come le case prefabbricate, il self-storage, gli uffici per le scienze biologiche e gli immobili tecnologici, che sono sostenuti da potenti tendenze secolari a lungo termine, come lo sviluppo demografico, la digitalizzazione, l'adozione di stili di vita pratici e la sostenibilità. Tali differenze sembrano favorire ancora una volta i REIT quotati.

Figura 2: L'immobiliare quotato offre tipologie di immobili più diversificate e specializzate rispetto all'ampia allocazione negli immobili core tradizionali dell'immobiliare privato

Fonte: NCREIF, FTSE al 31 dicembre 2021.

Non per il terzo motivo: i bilanci delle società immobiliari quotate sono più solidi

Forse i REIT quotati operano con una leva finanziaria più elevata e bilanci più rischiosi rispetto ai gestori privati e, in un contesto di aumento dei tassi, ciò potrebbe spiegare l'ampia divergenza dei risultati da inizio anno. Ancora una volta, questo argomento non tiene. I REIT quotati statunitensi presentano attualmente una leva finanziaria (il rapporto tra il debito e il patrimonio complessivo) di circa il 30% e solo circa il 17% di questo debito è legato a tassi variabili.⁵ I gestori immobiliari privati, invece, possono utilizzare fino al 60-70% di leva finanziaria⁶ e avere più del 50% del debito a tasso variabile.⁷

Pertanto, se la qualità degli immobili e i fondamentali dei REIT quotati sono almeno pari a quelli del real estate privato, l'esposizione alle tipologie di immobili dei REIT quotati è almeno altrettanto favorevole di quella del settore immobiliare privato e i bilanci dei REIT quotati sono meno rischiosi di quelli del settore privato, ancora una volta, come spiegare il divario di oltre il 30% dei rendimenti pubblicati da inizio anno?⁸

Stessi asset, prezzi differenti

Crediamo che quello a cui stiamo assistendo sia un esempio in tempo reale, molto estremo, di ritardo nella valutazione del settore immobiliare privato. I REIT quotati sono negoziati quotidianamente, pertanto tendono a 'scontare' nuove informazioni, come l'aumento dei tassi di interesse e il rischio di recessione, nel giro di pochi giorni o settimane. Per i fondi immobiliari privati, al contrario, non esistono mercati terzi e i gestori di tali fondi si basano invece sulle valutazioni e l'analisi desktop per segnalare una valutazione agli investitori su base mensile o trimestrale.

Considerando le tempistiche delle valutazioni del settore immobiliare privato, è importante capire alcune importanti sfumature:

• Le valutazioni private sono principalmente basate su stime di terzi. Le stime a loro volta si basano su elementi comparabili inerenti alle operazioni, cioè operazioni concluse che riguardano edifici simili o equivalenti. Le operazioni immobiliari commerciali richiedono sei o più mesi per la commercializzazione, negoziazione, finanziamento e conclusione. Ciò significa che i dati sui prezzi di un'operazione conclusa oggi presentano sempre un ritardo di circa sei mesi.
• Quando le condizioni di mercato cambiano rapidamente, come quest'anno, tende ad esserci una forte divergenza tra le aspettative di prezzo dell'acquirente e del venditore, il che spesso porta una diminuzione dei volumi delle operazioni e a una minore quantità di elementi di confronto recenti.
• I gestori immobiliari privati generalmente valutano ciascun edificio del loro portafoglio solo una volta all'anno. Questa valutazione poco frequente ritarda ulteriormente la realizzazione delle variazione del valore dell'asset.

Crediamo che la metodologia di valutazione del settore immobiliare privato sia concepita per muoversi lentamente e livellare i rendimenti riportati invece che per esprimere i valori più attuali sul terreno. Possono essere necessari 18 mesi o più perché i cambiamenti delle condizioni del mercato siano pienamente riflessi nelle valutazioni del settore immobiliare privato, come espresso nell'illustrazione ipotetica seguente (Figura 3).

Figura 3: I ritardi della valutazione privata influiscono sul valore del patrimonio immobiliare sottostante

Fonte: analisi di Janus Henderson Investors. A mero scopo illustrativo. CRE= Settore immobiliare commerciale, PE= Settore immobiliare privato.

Per contestualizzare la situazione attuale, riteniamo che sia utile esaminare lo sconto del valore patrimoniale netto (NAV). Il NAV rappresenta il valore sul mercato degli asset immobiliari privati sottostanti a cui vengono scambiati attualmente i REIT quotati. Nel lungo periodo, i REIT quotati sono stati negoziati in linea con il valore di mercato privato dei loro asset (storicamente a uno sconto medio dello 0,7%), in base a un'analisi di Green Street Advisors. Al 30 settembre, i REIT quotati erano negoziati a uno sconto del 28% rispetto al NAV. Si tratta di un evento raro e si prevede che sconti di questo livello o superiori si verifichino statisticamente meno dell'1% delle volte (Figura 4).

Figura 4: Distribuzione delle probabilità di sconto/premio rispetto al NAV

Fonte: Green Street Advisors, analisi di Janus Henderson Investors. Premio/sconto rispetto al NAV, dati mensili equamente ponderati dal novembre 2007 al settembre 2022.

La verità finirà per emergere

Per concludere, riteniamo valga la pena di sottolineare come questa situazione non sia nuova. La Figura 5 mostra le performance delle proprietà immobiliari pubbliche rispetto a quelle private, come riportato da oltre 200 fondi pensione statunitensi. Come molti ricorderanno, anche il 2008 è stato un anno molto impegnativo per i mercati finanziari. In quell'anno, i REIT quotati hanno registrato un calo del 38%, a fronte di una diminuzione limitata all'8% per il settore immobiliare privato. Il ritardo di valutazione dei fondi immobiliari privati è stato colmato nel 2009; questi fondi erano ancora in procinto di recepire le variazioni di valutazione dell'anno precedente e hanno registrato un rendimento di quasi -30%. Al contrario, i REIT quotati, che erano già stati rivalutati dal mercato azionario nell'anno precedente, hanno evidenziato un rendimento di circa +30% nel 2009, in quanto il mercato quotato si aspettava una ripresa. Anche se la storia non si ripete, è spesso ciclica. Oggi i REIT quotati non hanno problemi strutturali e l'immobiliare privato non esiste in un mondo a se stante. Siamo certi che gli stessi asset non possano avere prezzi così diversi per sempre.

Figura 5: I REIT quotati lungimiranti crollano e si riprendono prima

Fonte: CEM Benchmarking Report, analisi di Janus Henderson Investors, al 31 dicembre 2019. Alexander D. Beath, Ph.D. & Chris Flynn, CFA. “Asset Allocation and Fund Performance of Defined Benefit Pension Funds in the United States, 1998-2019.” Le performance passate non predicono i rendimenti futuri.

¹ Bloomberg Barclays US Aggregate Total Return Unhedged USD, S&P 500 Index, FTSE NAREIT Equity REITs Index. Dal 31 dicembre 2021 al 30 settembre 2022.

² B-REIT (Blackstone Real Estate Income Trust), il maggiore REIT non quotato/privato con un patrimonio gestito di $70 mld, rendimento da inizio anno al 31 agosto 2022, https://www.breit.com/performance/, NCREIF ODCE Index via Bloomberg, rendimento da inizio anno fino al 30 giugno 2022. Entrambi i rendimenti rappresentano i più recenti dati disponibili.

³ Thomas R Arnold, David C Ling, Andy Naranjo. “Private Equity Real Estate Fund Performance: A Comparison to REITs and Open-End Core Funds.” The Journal of Portfolio Management Special Real Estate Issue 2021, ottobre 2021.

⁴ Citi Research: Weekly REIT and Lodging Strategy, 12 agosto 2022.

⁵ Citi Research: Viewpoint, theHunter Express & Lodging Valuation Tool, 19 settembre 2022.

⁶ Thomas R Arnold, David C Ling, Andy Naranjo. “Private Equity Real Estate Fund Performance: A Comparison to REITs and Open-End Core Funds.” The Journal of Portfolio Management Special Real Estate Issue 2021, ottobre 2021.

⁷ In base ai prospetti di agosto 2022 per i REIT non quotati: B-REIT (Blackstone Real Estate Income Trust) e S-REIT (Starwood Real Estate Income Trust).

⁸FTSE NAREIT All Equity REITs Index vs NCREIF ODCE Index al 27 settembre 2022 e B-REIT valutazioni dichiarate più recenti.