I gestori di portafoglio Guy Barnard, Tim Gibson e Greg Kuhl ritengono che la rotazione nel settore dei REIT innescata dalla prevista riapertura delle economie crei interessanti opportunità per acquistare titoli di qualità che offrono crescita sostenibile trainata da trend strutturali di lungo periodo - e ci spiegano perché.

  In sintesi:

  • Le prospettive di crescita di molte società del settore immobiliare esposte a potenti trend positivi di lungo periodo sono migliorate e sembrano destinate a migliorare ancora per effetto della pandemia.
  • Tuttavia, a seguito della recente sottoperformance rispetto all’insieme dei fondi di investimento immobiliari quotati, i REIT growth hanno perso il loro premio di valutazione.
  • I differenziali di performance rispetto ai fondamentali tra titoli immobiliari value e growth sono aumentati di molto e creano opportunità di acquisto.

Dopo l’annuncio di Pfizer del 9 novembre sull’efficacia del suo vaccino contro il coronavirus abbiamo osservato un’importante rotazione verso l’area value del mercato dei REIT (real estate investment trust) analoga a quella verificatasi sull’insieme delle piazze azionarie. Nello specifico, a fronte di un rialzo complessivo dei REIT statunitensi del 14%, i REIT value sono avanzati in media del 52%, mentre quelli growth hanno ceduto il 7%.1 La rotazione dai segmenti growth del real estate che hanno beneficiato direttamente della crisi di COVID (industria/logistica, ripetitori, centri dati, affitto di case unifamiliari, stoccaggio) verso i segmenti value penalizzati dalla pandemia (centri commerciali di varie dimensioni, hotel, uffici, appartamenti sulla costa) è stata massiccia e molto rapida.

Individuare i “quality compounder”

La ripresa dei segmenti più colpiti del real estate era attesa e anche giustificata. Le novità positive sui vaccini hanno segnato l’inizio della normalizzazione e le continue misure di sostegno promosse dai governi hanno attutito l’impatto della pandemia sui consumatori. L’orientamento verso i titoli “convenienti ma non compromessi” (azioni duramente penalizzate dal mercato ma che ancora possono offrire ragionevoli possibilità di crescita sostenibile) ha giovato, anche se alcuni dei settori con danni strutturali permanenti, come le vendite al dettaglio, hanno messo a segno i rally più sostenuti. Anche se lo slancio attuale dei mercati non mostra segni di cedimento, crediamo che i differenziali di performance tra real estate value e real estate growth siano eccessivi in base al valore degli asset immobiliari sottostanti, cioè in base ai fondamentali.

  Riteniamo pertanto che i REIT di qualità elevata che continuano a beneficiare di costanti trend di crescita strutturali di lungo periodo presentino un certo valore relativo. Definiamo queste società “quality compounder”.

Growth contro value: quanto è cambiata la situazione in un anno

I REIT dei segmenti growth offrono elevata visibilità sul potenziale di rendimento composito a lungo termine grazie a potenti trend permanenti di lungo periodo come e-commerce, dati mobili, cloud computing, 5G e sviluppo demografico. Le prospettive di crescita di molte società del settore immobiliare esposte a questi trend sono migliorate e sembrano destinate a migliorare ancora per effetto della pandemia. Tuttavia, in seguito alla recente sottoperformance dell’insieme dei REIT, tali società hanno visto ridursi il loro elevato premio di valutazione.

Figura 1: Differenziale storico prezzo/NAV (growth vs. value)

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Fonte:    Evercore ISI Research, al 1 marzo 021. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri.

Nota:      Il valore patrimoniale netto (net asset value, NAV) per azione rappresenta il valore stimato sul mercato privato degli asset immobiliari detenuti dai REIT. “Growth” comprende asset industriali, case unifamiliari in affitto, case prefabbricate, magazzini, uffici per le scienze della vita. “Value” comprende centri commerciali di varie dimensioni, uffici tradizionali, strutture sanitarie, appartamenti sulla costa, alloggi per studenti.       

Per contro, i corsi azionari di alcune società penalizzate da questo cambiamento strutturale e a rischio disintermediazione (come i REIT del settore commerciale) sono recentemente risaliti oltre i livelli pre-COVID. Anche potendo sperare in un ritorno alla normalità, un danno permanente a redditi e valutazioni appare inevitabile. Ciononostante, i REIT growth scambiano attualmente con uno sconto prezzo/NAV rispetto ai REIT value (cfr. figura 1), un fenomeno osservato anche ad agosto 2018. Lo spread (differenziale) dei rapporti prezzo/NAV tra segmenti value e growth si attestava al 25% lo scorso ottobre e ha fatto segnare una media dell’11% negli ultimi tre anni a marzo 2021.2

La figura 2 mostra le attese di crescita degli utili prospettici a due anni delle società growth e value. Si nota che le ultime oscillazioni delle valutazioni non corrispondono alle attuali stime di consensus del mercato, e che le previsioni relative alle aree value sono nettamente diminuite, mentre quelle relative alle aree growth sono aumentate.

Figura 2: FFO prospettico cumulativo a 2 anni per azione growth

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Fonte: Janus Henderson Investors, classificazioni società Evercore ISI Research. Dati basati sulle stime di consensus circa l’FFO per azione prospettico a 2 anni al 31 marzo 2021. I fondi da operazioni (Funds From Operations, FFO) sono uno strumento utilizzato per calcolare i flussi di cassa generati dalle attività dei REIT, vale a dire una misura della loro performance operativa. L’FFO per azione viene impiegato per valutare i REIT, proprio come gli utili per azione (earnings per share, EPS) vengono utilizzati per valutare le azioni.

Abbondanza di opportunità growth

Crediamo che il mercato stia formulando previsioni più rosee per alcuni segmenti immobiliari basate più sulla speranza e sulla continua ripresa economica che sui fondamentali. Analogamente, gli investitori sembrano sottostimare il potenziale di crescita a lungo termine dei REIT best‑in‑class in grado di prosperare, creare valore per gli azionisti e forse offrire rendimenti superiori nei prossimi anni.

In sintesi, riteniamo che l’attuale divergenza delle valutazioni fra value e growth schiuda opportunità interessanti; un’occasione unica per acquistare a valutazioni allettanti titoli di alcune delle società immobiliari quotate di qualità migliore attive in settori favoriti dall’evoluzione del mercato.

Note:

1I concetti di “growth” e “value” sono presi dalle classificazioni di Evercore ISI Research e adattati al contesto. Possono essere intesi come “aree favorite dalla pandemia” e “aree penalizzate dalla pandemia”.

Fonte: Bloomberg. MSCI US REIT Index, panieri value e growth, rendimenti totali in USD dal 9 novembre 2020 all’8 marzo 2021.

Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri.

2Fonte: Bloomberg, MSCI US REIT Index, dati al 1 marzo 2021. Il valore patrimoniale netto (net asset value, NAV) rappresenta il valore stimato sul mercato privato degli asset immobiliari detenuti dai REIT. Il rapporto prezzo/NAV determina l'onerosità di un REIT rispetto al suo valore patrimoniale netto. Uno sconto prezzo/NAV indica che il prezzo di un REIT è inferiore rispetto al suo valore patrimoniale netto (cioè al valore stimato sul mercato privato degli asset immobiliari detenuti dal REIT).

Disintermediazione: si verifica quando prodotti e servizi vengono venduti  direttamente ai consumatorianziché tramite un negozio, come nel caso dell’e-commerce.