Obbligazioni globali

Rialzo dei rendimenti obbligazionari: una conferma della ripresa o un rischio?

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Rialzo dei rendimenti obbligazionari: una conferma della ripresa o un rischio?

Siamo prossimi a una solida ripresa ciclica su scala globale. Andrew Mulliner, Responsabile delle strategie aggregate globali, dice la sua sulle divergenze che iniziano a emergere a livello economico e sulle possibili conseguenze per gli investimenti.

In sintesi

  • Nel quadro del rialzo dei rendimenti obbligazionari globali emergono nette differenze a livello di regioni e Paesi; anche le banche centrali non hanno reagito in modo uniforme come nel 2020.
  • Non sarà facile riuscire a distinguere i picchi di crescita temporanei da dinamiche strutturali di lungo periodo.
  • Riconoscere le dinamiche in atto è fondamentale per capire se l’attuale incremento dei rendimenti obbligazionari rappresenta un’opportunità per gli investitori nel reddito fisso o se la fase rialzista del mercato del credito in atto ormai da 30 anni è giunta al termine.

Siamo alle soglie di una ripresa ciclica che promette di essere la più robusta dal periodo successivo alla crisi finanziaria globale del 2008. Queste rosee prospettive hanno determinato un rialzo dei rendimenti obbligazionari globali, seppur da livelli estremamente contenuti. L’incremento dei rendimenti non dovrebbe sorprendere gli investitori. Nella fase di ripresa del ciclo economico di norma le curve dei rendimenti evidenziano una maggiore inclinazione. Il rialzo dei tassi delle obbligazioni a lunga scadenza si colloca nel contesto di revisione delle prospettive di crescita di lungo periodo da parte degli investitori, mentre i rendimenti dei bond a breve restano contenuti per effetto delle politiche delle banche centrali che mantenendo i tassi bassi sostengono la ripresa economica e incoraggiano investimenti e contrazione di prestiti.

Tuttavia, benché negli ultimi sei mesi si sia registrato un aumento dei rendimenti obbligazionari su scala globale, si osservano delle divergenze a livello di regioni e Paesi, sia in termini di solidità delle prospettive economiche che in termini di possibilità che la variazione dei rendimenti confermi o mini la ripresa. La figura 1 riporta i livelli del prodotto interno lordo (PIL) di diversi Paesi nei prossimi due anni rispetto a fine 2019.

Figura 1: Stime di consensus sul PIL rispetto al 2019

Fonte: Bloomberg, Janus Henderson Investors, all’11 febbraio 2021.
Nota: Il grafico illustra i livelli del prodotto interno lordo (PIL) rispetto a fine 2019 sulla base delle stime di consensus di Bloomberg.

Comprendere queste divergenze e le loro possibili conseguenze può essere utile per individuare le opportunità di investimento nel mercato obbligazionario globale.

Le diverse risposte delle banche centrali al rialzo dei rendimenti obbligazionari

In Europa, l’aumento dei rendimenti obbligazionari nominali, che in alcuni casi restano in territorio negativo, ha suscitato reazioni e interventi diversi volti a limitare e addirittura invertire tale rialzo. Negli Stati Uniti la Federal Reserve (Fed) ha confermato a parole la linea decisamente accomodante, ma ha mantenuto invariata la politica monetaria definendo il netto incremento dei rendimenti una conferma dell'efficacia delle misure implementate. Altri mercati come quello australiano, il primo a riportare un aumento dei rendimenti, hanno cercato di contrastare le previsioni degli investitori in merito ai rendimenti esprimendosi sulle tempistiche del rialzo dei tassi piuttosto che sul livello generale dei rendimenti.

L’eterogeneità delle misure adottate dalle banche centrali in risposta al rialzo dei rendimenti si contrappone all’uniformità delle politiche messe in atto nel 2020 (tagli dei tassi e quantitative easing). Tali differenze si devono essenzialmente alle diverse condizioni economiche dei vari Paesi prima della pandemia, alla loro resilienza alla crisi e alla natura delle misure stesse.

Iniziamo dall’Europa

Le problematiche legate all’attuale aumento dei rendimenti obbligazionari risultano più evidenti a un'analisi strutturale delle economie. Ad esempio in Europa, dove crescita e inflazione anemiche erano già problemi cronici, la pandemia di coronavirus ha provocato un crollo della crescita e un forte aumento del debito pubblico, poiché i governi sono intervenuti in modo massiccio per evitare il disastro economico.

Sia la Banca Centrale Europea (BCE) che l’Unione Europea (UE) hanno intrapreso misure significative a sostegno del sistema, la prima tramite acquisti di obbligazioni, la seconda tramite il lancio del fondo Next Generation EU, che rappresenta il primo importante passo verso la mutualizzazione del debito in Europa. Il capitale messo a disposizione servirà a sovvenzionare finanziamenti e prestiti a basso costo per i Paesi UE maggiormente colpiti dalla crisi e a sostenere la ripresa post-pandemia.

Si tratta di misure importanti, che però si limitano a fronteggiare la crisi e non risolvono i problemi cronici che ancora affliggono il Vecchio Continente. La generale debolezza di crescita e inflazione è ancora il primo pensiero dei decisori politici e, nonostante le previsioni di una sostanziale accelerazione dell’economia, la BCE è ben consapevole che una ripresa ciclica non sarà sufficiente e che il rialzo dei rendimenti obbligazionari rappresenta un inasprimento delle condizioni che l’Europa non può permettersi.

Passiamo all’Australia

L’Australia ha superato la crisi pandemica molto meglio rispetto alla maggior parte dei Paesi avanzati. Ha repentinamente chiuso le frontiere il 20 marzo 2020 e inasprito le misure di sicurezza ai confini per tenere alla larga il virus. Grazie a tali interventi l’economia nazionale ha evidenziato un rapido rimbalzo dopo l’allentamento delle restrizioni interne, durate meno che in altri Paesi, anche se alcuni settori, come il turismo, sono ancora sotto pressione. Inoltre, essendo l’Australia un importante esportatore di materie prime (come il minerale di ferro) esposto alla crescita asiatica e cinese in particolare, le società locali orientate all’export hanno beneficiato del passaggio globale dai servizi ai beni.

Tuttavia, dato che il virus sembra presentare una componente stagionale (temperature più basse sono associate a un incremento del tasso di trasmissione), nei prossimi mesi l’inverno australe potrebbe alimentare il rischio di contagio. Ma le rigide normative sulle frontiere e i rarissimi casi di coronavirus nel Paese dovrebbero mitigare tale rischio.

Questi fattori potrebbero far pensare che l’Australia goda di prospettive rosee, e per certi versi è così; tuttavia, considerando l’avvicinarsi della stagione invernale, la conclusione dei programmi di sostegno governativi e lo svolgimento della campagna vaccinale non prima della seconda metà del 2021, quest’anno la crescita dell’economia locale dovrà affrontare molti più ostacoli rispetto ad esempio agli USA.

Occorre inoltre ricordare che prima della pandemia l’Australia presentava una crescita lenta e un’inflazione salariale contenuta e doveva ancora digerire la graduale riduzione degli ingenti

investimenti nel settore minerario, alimentati dall’affermazione della Cina sul palcoscenico economico. In un mondo in cui i tassi relativi di variazione contano, l’Australia potrebbe accumulare ritardo nel 2021 anche a causa delle problematiche preesistenti.

Non possiamo ignorare l’economia cinese

La Cina ha chiuso il 2020 con una crescita positiva del 2,3%, sebbene fosse stata il primo Paese colpito dal coronavirus e abbia imposto lockdown tra i più rigidi a livello globale. L’economia ha riaperto i battenti dopo il primo trimestre 2020, ma con un orientamento alla “produzione vecchio stile” a scapito del settore dei servizi. Il Paese ha beneficiato del suo ruolo chiave nella filiera globale di farmaci, dispositivi di protezione individuale (DPI) e prodotti finiti sempre più richiesti dalle economie occidentali, maggiormente basate sui servizi.

La Cina ha inoltre adottato una politica monetaria moderata e le autorità si sono concentrate sugli stimoli fiscali rivolti a determinate aree dell’economia. Mentre altri Paesi hanno azzerato i tassi di interesse e optato per ingenti programmi di quantitative easing, la People's Bank of China ha ridotto il loan prime rate (LPR) a un anno di appena 35 punti base, dal 4,15% al 3,85%, e gestito attivamente la liquidità nel sistema allo scopo di contenere la crisi ed evitare al contempo un boom speculativo nel settore residenziale, un’area che Pechino monitora attentamente da diversi anni.

Non contate sulla Cina per la reflazione

Le speranze di un nuovo boom degli investimenti cinesi che traini la ripresa globale come accadde dopo la grande crisi finanziaria del 2008 sembrano vane. La Cina non ha nessuna intenzione di dare il via alla reflazione mondiale e il target di crescita di oltre il 6% nel 2022 annunciato di recente al Congresso Nazionale del Popolo è inferiore alle stime, in particolare alla luce del tasso di crescita contenuto dell’anno scorso.

In termini di previsioni, meritano particolare attenzione gli indicatori macroeconomici come il credit impulse (un parametro dei flussi creditizi), un buon indicatore anticipatore (di circa 12 mesi) delle prospettive economiche globali (figura 2). Il credit impulse è prossimo a un’inversione: l’economia globale potrebbe quindi attraversare un periodo difficile all’inizio del 2022, in quanto l’effetto base negativo derivante dagli stimoli fiscali di quest’anno frenerà la crescita.

Figura 2: Inversione del credit impulse della Cina

Fonte: Bloomberg, Janus Henderson Investors, al 31 gennaio 2021.
Nota: Variazione percentuale a 12 mesi del credit impulse cinese, calcolata dividendo la crescita di nuovi prestiti/crediti per il PIL nominale, dati mensili.

Sfide e opportunità future

La multipolarità del panorama economico attuale potrebbe comportare diverse sfide ma anche molte opportunità per gli investitori. Di norma, le riprese cicliche sono caratterizzate da un boom dei mercati azionari, una contrazione degli spread creditizi e un indebolimento del dollaro USA nel quadro delle politiche accomodanti delle banche centrali, del risanamento dei bilanci societari e dell’aumento degli utili.

Le attese di un calo dell’USD cominciano già a vacillare a causa di prospettive incerte, dato che gli stimoli fiscali senza precedenti erogati negli Stati Uniti potrebbero far crescere l’economia USA sopra tutte le altre nel 2021. L’eccezionalismo americano sembra tornato sulla scena, ma stavolta rischia di “minacciare” la debolezza del dollaro, una manna per i Paesi emergenti, che spesso ricorrono al biglietto verde per finanziarsi. Nelle economie emergenti, dove la campagna vaccinale è in forte ritardo, un apprezzamento dell’USD potrebbe intaccare la sostenibilità della ripresa.

La vera sfida per gli investitori è capire se i trend di lungo periodo dell’ultimo decennio (inflazione contenuta e crescita moderata) subiranno un’inversione in ragione delle consistenti misure messe in atto contro la pandemia. Parliamo dell’accelerazione dell'adozione della tecnologia e degli ingenti investimenti in vaccini rivoluzionari, ma anche del forte tasso di indebitamento di stati e aziende.

Una palla al piede per i mercati obbligazionari?

La storia insegna che ingenti livelli di debito e un calo della produttività marginale del debito costituiscono una palla al piede per i mercati obbligazionari poiché mantengono i rendimenti su livelli bassi. Inoltre, sembra che la pandemia abbia esacerbato la riduzione dei tassi di fertilità nei Paesi avanzati. Tale fattore accelera l’invecchiamento della popolazione e ci si chiede quindi se il trend sia inflazionistico o deflazionistico. Esistono argomentazioni a supporto di entrambe le tesi, ma i dati giapponesi indicano che a un calo demografico corrispondono rendimenti più bassi e un’inflazione contenuta.

D’altro canto, ci si aspetta che grazie alle ingenti misure fiscali adottate nei Paesi occidentali e in particolare negli USA le economie possano raggiungere la velocità di fuga e i tassi di crescita e inflazione tornino ai livelli degli anni ‘90. Tuttavia, per quanto imponenti, gli stimoli economici sinora sono stati utilizzati solo in minima parte per investimenti che potrebbe davvero incrementare la capacità produttiva e consentire un consistente rialzo dei rendimenti nel tempo. Quindi, una volta esaurita la ripresa ciclica alimentata dalle misure di stimolo, l'economia globale potrebbe non essere molto diversa da come era prima.

Investire in un mondo turbolento

Come si fa a investire in un contesto caratterizzato da simili turbolenze, in presenza di rendimenti in aumento e prospettive oltre i 12 mesi offuscate dall’incertezza? Occorre adottare un approccio flessibile rispetto alle strategie cicliche tradizionali. Diverse aree, come il debito corporate high yield e i mercati emergenti, potrebbero offrire valore; tuttavia, preferiamo non considerare questi ultimi come un’entità monolitica e riscontriamo valore solo in determinati mercati locali e in alcune obbligazioni societarie in valuta forte.

Quanto ai titoli governativi, il rialzo dei rendimenti ha determinato un aumento del valore. Esistono diverse opportunità per gli investitori, non solo negli USA. In Europa prevediamo rendimenti persistentemente bassi e una volatilità contenuta a cui gli obbligazionisti sono oramai abituati; ci attendiamo inoltre buone performance dalle strategie che beneficiano di tassi stabili.

Potrebbero emergere delle opportunità anche nei Paesi interessati da un forte aumento dei rendimenti, dato che le attese del mercato anticipano sempre più la guidance delle banche centrali sulla normalizzazione dei tassi. È il caso soprattutto dell’Australia, che nel prossimo decennio dovrà affrontare difficoltà maggiori rispetto agli ultimi dieci anni.

Inoltre, attualmente numerosi mercati (Stati Uniti compresi) offrono rendimenti molto più elevati (al netto della copertura valutaria) rispetto a Giappone ed Europa, e pertanto attraggono una domanda più elevata da parte degli investitori esteri (figura 3).

Figura 3: Rendimenti a 10 anni con copertura per gli investitori in Giappone

Fonte: Bloomberg, Janus Henderson Investors, al 16 marzo 2021.
Nota: Rendimenti dei titoli governativi a 10 anni coperti contro lo yen giapponese tramite cross currency rate prospettici a 3 mesi, dati annualizzati.

Conclusioni

Lo shock del coronavirus, un evento esogeno impossibile da prevedere, rappresenta uno dei massimi sconvolgimenti dell'economia globale di sempre, assimilabile a una catastrofe naturale di portata mondiale. Date l’entità del crollo e della ripresa e la rapidità con cui siamo passati dalla recessione alla ripresa, al momento è difficile distinguere tra picchi di crescita temporanei e dinamiche strutturali di lungo periodo. Tuttavia, riconoscere le dinamiche in atto è fondamentale per capire se l’attuale incremento dei rendimenti rappresenta un’opportunità per gli obbligazionisti o se la fase rialzista del mercato del credito in atto da ormai 30 anni è giunta al termine.

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