In un ciclo economico ormai al termine, riteniamo che le azioni siano ora più interessanti delle obbligazioni.I rischi esistono, ma per gli investitori è importante concentrarsi sulla qualità.

Principali lezioni apprese

  • Con l'attuale ciclo economico che dura ormai da più di un decennio, gli investitori si potrebbero domandare se l'espansione, che sta ora mostrando i primi segni dell'età, stia forse entrando in un periodo di rallentamento o addirittura volgendo al termine.
  • L'analisi dei rapporti di valutazione storici può aiutare a mettere in prospettiva l'attuale contesto di mercato.
  • A nostro avviso, le azioni di alta qualità offrono più opportunità che rischi.

La convinzione generale è che ci stiamo avvicinando al termine di un periodo di espansione economica, durato oltre dieci anni.In quest'ottica, una domanda sorge spontanea: la recessione è imminente o stiamo semplicemente entrando in un periodo di crescita più lenta, che spingerà gli investitori a soppesare le loro prossime mosse? Le azioni proseguiranno la loro ascesa o le valutazioni ora sono troppo tirate?Gli investitori dovrebbero modificare l'asset allocation e assumere un approccio più difensivo?

In questa fase del ciclo, esaminare le valutazioni azionarie e obbligazionarie attuali e passate può essere d'aiuto. Le valutazioni perseguono un equilibrio costante fra le aspettative di rischio e di rendimento e possono servire a giudicare i compromessi tra asset class.

Al momento, riteniamo che le azioni presentino valutazioni più favorevoli rispetto alle obbligazioni.A nostro avviso, i bassi tassi d'interesse giocano a favore di un buon profilo di rischio/rendimento per le azioni, che continuano a offrire valutazioni interessanti con ulteriore margine di crescita.

Valutare i rendimenti relativi

Un modo per stabilire l'efficacia delle decisioni di asset allocation consiste nell'esaminare l'appetibilità relativa delle valutazioni.Il Grafico 1 mostra un classico confronto fra i rendimenti obbligazionari e azionari negli USA, ossia il rendimento dei Treasury US a 10 anni diviso per il rendimento degli utili dell'Indice S&P 500:

Rendimento dei Treasury a 10 anni/Rendimento degli utili dello S&P 500

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Fonte:Bloomberg, Janus Henderson Investors, dati settimanali dal 31 dicembre 1993 al 1° novembre 2019.Le performance passate non costituiscono un'indicazione dei risultati futuri.Il valore di un investimento e il reddito da esso generato possono aumentare così come diminuire e l'investitore potrebbe non recuperare l'importo iniziale.I rendimenti possono variare e non sono garantiti.

I dati storici hanno dimostrato che, solitamente, il rendimento dei Treasury a 10 anni è inferiore al rendimento degli utili dell'Indice S&P 500, dal momento che i Treasury tendono a comportare meno rischi delle azioni.Ecco perché ci aspettiamo che il rapporto decennali/S&P 500 rimanga costantemente al di sotto dell'1,0 - come per altro avvenuto negli ultimi decenni.In effetti, in quasi 30 anni, il rapporto medio è stato di circa 0,7, con il rendimento medio dei Treasury decennali del 4,1% e il rendimento degli utili dello S&P 500 del 6,0% ossia una differenza dell'1,9%.

Se il rapporto sale o scende notevolmente al di sopra o al di sotto del livello medio (abbiamo notato una variazione della deviazione standard dalla media), potrebbe indicare una significativa sopravvalutazione o sottovalutazione.Dall'inizio della fase rialzista nel marzo 2009, il rapporto è regolarmente calato di oltre una deviazione standard sotto la media, con i Treasury a 10 anni che hanno reso mediamente il 2,5% a fronte del 6,4% degli utili dello S&P 500, con una differenza del 3,9%.

Per contro, durante la bolla tecnologica alla fine degli anni '90-inizio degli anni 2000, il rendimento dei decennali è stato di gran lunga superiore al rendimento degli utili dello S&P 500.All'epoca i prezzi azionari erano estremamente elevati, il che aveva fatto scivolare al ribasso il rendimento degli utili, mentre quello dei Treasury decennali era molto più allettante.Dopo queste valutazioni estreme, il settore azionario ha subito una marcata correzione.

Analizzare il rapporto prezzo/rendimento

Un altro modo per giudicare le valutazioni è analizzare il rapporto fra prezzo e rendimento sia dei titoli decennali che dello S&P 500.Il rapporto prezzo/rendimento può fornire un'idea di quanto sia costosa una asset class rispetto al rendimento che offre e contribuisce a contestualizzare le valutazioni nel quadro storico.Mentre il rapporto prezzo/rendimento degli utili dello S&P 500 non si è mai allontanato di molto dal suo livello medio (salvo a fine anni '90-inizio anni 2000, quando i multipli sono aumentati), dal 2009 il rapporto prezzo/rendimento dei Treasury decennali è salito oltre la media, rimanendo costantemente elevato.In effetti, nel decennio in esame, i titoli a 10 anni hanno talvolta scambiato a quasi 2,5x rispetto alla media di lungo termine di 29,5.E sebbene anche le valutazioni azionarie abbiano subito qualche impennata, i Treasury sono sempre rimasti piuttosto costosi.Al momento, lo S&P 500 scambia a una valutazione che riteniamo ragionevole e allineata ai range storici.

Grafico 2:Rapporto prezzo/rendimento degli utili dello S&P 500 e prezzo/rendimento dei Treasury a 10 anni

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Fonte:Bloomberg, Janus Henderson Investors, dati settimanali dal 31 dicembre 1993 al 1° novembre 2019.Le performance passate non costituiscono un'indicazione dei risultati futuri.Il valore di un investimento e il reddito da esso generato possono aumentare così come diminuire e l'investitore potrebbe non recuperare l'importo iniziale.I rendimenti possono variare e non sono garantiti.

Contestualizzare le valutazioni

Quando i rendimenti dei Treasury calano (e i prezzi obbligazionari aumentano), il motivo è da ritrovarsi spesso in una "fuga verso la qualità" causata dalle preoccupazioni degli investitori, disposti a pagare di più per la sicurezza offerta dai titoli garantiti da un governo.Una fuga verso la qualità corrisponde generalmente a un calo dei prezzi azionari.Se si osservano i picchi dei prezzi dei Treasury decennali nel Grafico 2, è evidente come corrispondano ai periodi nel Grafico 1 in cui lo yield ratio era inferiore alla sua media di oltre una deviazione standard (ovveroquando le azioni risultavano più interessanti delle obbligazioni).Questa situazione si è verificata molte volte nell'ultimo decennio, più di recente ad agosto 2019.

La tabella seguente mostra le performance dell'Indice S&P 500 a 6 mesi, 1 anno e 3 anni dopo i summenzionati picchi.Nell'attuale fase di rialzo del mercato, ai periodi in cui la domanda di Treasury decennali è fortemente aumentata hanno generalmente fatto seguito periodi di costante rialzo del mercato azionario.

Picchi vs. rendimenti successivi dell'Indice S&P 500

Table1

Fonte:Bloomberg, Janus Henderson Investors.

*Il dato relativo al rendimento successivo qui riportato non copre 6 mesi, ma il periodo dal 23 agosto 2019 al 20 novembre 2019.Le performance passate non costituiscono un'indicazione dei risultati futuri.Il valore di un investimento e il reddito da esso generato possono aumentare così come diminuire e l'investitore potrebbe non recuperare l'importo iniziale.

Le azioni sembrano interessanti - ma attenzione alla qualità

Sebbene le performance passate non siano indicative dei risultati futuri, storicamente quando le valutazioni relative hanno raggiunto livelli simili a quelli attuali, le azioni hanno continuato a generare rendimenti positivi.Questi livelli di valutazione possono quindi offrire agli investitori un'opportunità per riconsiderare le proprie asset allocation, tenendo conto di fattori come la propensione al rischio, l'orizzonte d'investimento e altri aspetti importanti.A nostro avviso, purché si disponga di un'adeguata tolleranza per i rischi, l'opportunità ora intrinseca alle azioni è più interessante di quella proposta dalle obbligazioni.

Essendo ormai prossimi alla fine del ciclo economico, riteniamo fondamentale concentrarsi anche sulla qualità e sulla protezione da eventuali ribassi.Su base assoluta, le azioni non sono convenienti e sul mercato i rischi non mancano, non da ultimo la disputa commerciale, le elezioni presidenziali americane nel 2020 e il rallentamento della crescita economica.Tuttavia, con un'attenzione mirata ai temi secolari e alle realtà di buona qualità, siamo convinti che sia sempre possibile individuare buone opportunità nei più svariati cicli di mercato e scenari economici.

Per "qualità" intendiamo quelle società che vantano ricavi e utili in crescita e dividendi in aumento e che sono ben posizionate per sfruttare al meglio le tendenze di espansione secolari. Queste realtà tendono a differenziarsi dalla concorrenza e hanno un retaggio di stabilità finanziaria, flussi di cassa elevati e investimenti intelligenti, che dovrebbero contribuire ad aumentare il valore degli azionisti nel tempo.Inoltre, uno scenario di bassi tassi d'interesse dovrebbe continuare a sostenere le società che investono nell'espansione e nella conquista di nuove quote di mercato.

Se è vero che non possiamo prevedere per quanto ancora durerà il rialzo del mercato azionario, è altrettanto vero che le azioni di alta qualità presentano al momento più opportunità che rischi.