Dove ravvedete le opportunità e i rischi più importanti per la vostra asset class nel 2020?
Jenna Barnard: Quando si pensa ai rischi e alle opportunità legati alle obbligazioni, quel che occorre comprendere è che si tratta di un’asset class relativamente semplice. I rendimenti dei titoli di stato e i tassi di interesse sono legati al tasso di variazione della crescita e dell’inflazione. Negli ultimi 12 mesi, le obbligazioni hanno svolto egregiamente il compito di diversificazione dei portafogli e del rischio azionario, e con crescita e l’inflazione che hanno raggiunto i picchi massimi, i rendimenti obbligazionari si sono alzati in tutto il mondo.
Ora, guardando avanti nel 2020, la domanda che si pone è se stiamo toccando il fondo in termini di declino della crescita economica e dell’inflazione. Questo è il cuore del dibattito in corso da settembre. Sono presenti i segni iniziali che il ciclo manifatturiero possa essere ai minimi, e che il tasso di variazione della crescita e l’inflazione possano cominciare a crescere. In tal caso, le obbligazioni avranno un periodo difficile, come ci si può attendere. Come ho detto, si tratta di un’asset class semplice, che diversifica il portafoglio perché reagisce al tasso di variazione della crescita economica e all’inflazione.
Ci sono tematiche che reputate particolarmente rilevanti nella vostra strategia?
John Pattullo: Ritengo che la tendenza principale della strategia obbligazionaria che gestiamo sia che tentiamo di rendere il comportamento dei fondi obbligazionari simile a quello che ci si attende da tali tipi di fondi. Cerchiamo di non riservare brutte sorprese ai nostri clienti, che auspichiamo conoscano la nostra filosofia e la nostra strategia e non ne siano sorpresi.
Ritengo che crediamo profondamente nell’asset allocation attiva, e che pertanto non siamo schiavi dei gilt, o dei titoli sovrani, non siamo schiavi dell’investment grade, o dei loans, e neppure siamo schiavi degli high yield. Possiamo variare la sensibilità ai tassi d'interesse e al credito - in maniera indipendente l’una dall’altra - per conseguire buoni risultati, affidabili e di lungo termine per i clienti. Reputo anche estremamente importante il fatto che poniamo grande attenzione al rischio di ribasso, e che poiché non vogliamo che in qualsiasi momento possano verificarsi bruschi ribassi, ci focalizziamo molto su questo aspetto. E credo che questo si sposi davvero con la nostra selezione azionaria, che definiamo essere il “reddito sensibile”. Tendiamo a investire in società large-cap, non cicliche1, affidabili e di qualità, e nel tempo abbiamo comprovato che non ci deludono.
In che modo le esperienze del 2019 hanno cambiato il vostro approccio o la vostra prospettiva per il 2020?
Jenna Barnard: Abbiamo, in realtà, adottato un’opinione fuori dal coro sui rendimenti obbligazionari e i tassi di interesse. Pensavamo che sarebbero rimasti bassi per un lungo periodo di tempo. Non ci siamo mai uniformati all’opinione generale che i rendimenti e i mercati obbligazionari fossero una bolla, e il 2019 ce l’ha confermato. Semmai, è il consensus che si è allineato alla nostra opinione. Avete sentito il termine "giapponificazione", di cui si è parlato a oltranza e le banche centrali in tutto il mondo hanno anche cominciato a modificare la loro funzione di risposta2. Così, ora si dice che la sfida più rilevante sia l’inflazione troppo bassa, e che è troppo bassa dal 2009. L’avete sentito dalla Federal Reserve statunitense, in particolare. Uno scenario molto diverso da quando 18 mesi fa si pensava che l’inflazione sarebbe decollata e che questo sarebbe stato il problema più rilevante.
Quindi non direi che siamo noi ad aver modificato la nostra filosofia o il nostro approccio, ma è interessante come ora il consensus si sia allineato alla nostra lettura del mondo.
C’è un grafico in particolare da “tenere d’occhio” come indicatore fondamentale del cambiamento nel 2020?
John Pattullo: L’ironia è che passiamo la vita a guardare grafici infiniti, e quel che facciamo è lavorare tantissimo per vedere se vi è la conferma tra diversi grafici, tra diverse asset class, e se essi corroborano le nostre opinioni e le provano o le smentiscono. Perché talvolta, ovviamente, possono smentirle. Ma credo che il principale, nella mia mente, sia davvero la forza del dollaro.
Ora è in corso un dibattito, ovviamente sostanziale, sul fatto che siamo di fronte a uno sgonfiamento graduale, e che ci troviamo in una fase intermedia del ciclo, o che si tratti di un brusco deprezzamento, e che ci troviamo in una fase avanzata del ciclo. Nel primo caso, si tratta di una visione più favorevole all’investimento azionario, mentre nel secondo caso si tratta di una prospettiva obbligazionaria del mondo.
Credo che si possa dire, e questo è il punto, se volete, che è improbabile ottenere uno sgonfiamento graduale e perdurante congiuntamente a una reflazione, a meno di non avere un dollaro debole. Si tratta di un punto abbastanza importante. Nonostante il fatto che guardiamo un’infinità di grafici, tra i quali molti sono importanti, ritengo che quelli realmente fondamentali siano quelli del petrolio (un’approssimazione generale della domanda), la curva dei rendimenti3 (per forza, investendo in obbligazioni!) e gli aggregati monetari e la crescita. Credo che questi siano probabilmente quelli più topici, oltre alle condizioni finanziarie. Potrei dirvene almeno altri cento, ma per essere sincero credo che davvero il dollaro sia il “punto”, ed è quello che ritengo essere, personalmente, quello davvero rilevante.
Glossario
1 Non-ciclico: si riferisce a società/settori che forniscono beni fondamentali quali servizi pubblici o beni di consumo di prima necessità. Mentre le imprese e i settori ciclici forniscono beni e servizi che i consumatori acquistano durante le fasi di elevata fiducia nell'economia, i beni e i servizi forniti da società o settori non ciclici sono indispensabili per i consumatori indipendentemente dalla situazione economica: ad es. gas, alimentari ed energia elettrica.
2 Funzione di reazione: termine generale di mercato per definire la modalità con cui una banca centrale apporta manovre correttive alle proprie politiche.
3 Curva dei rendimenti: un grafico che traccia il rendimento di obbligazioni di analoga qualità rispetto alla scadenza. In una curva dei rendimenti normale e inclinata al rialzo, i rendimenti delle obbligazioni a più lunga scadenza sono più alti di quelli a breve termine. Una curva dei rendimenti può rappresentare le aspettative di mercato riguardo all'andamento economico di un paese.
