Assumere un rischio di qualità più elevata in portafogli obbligazionari core plus

In sintesi:

  • Le valutazioni delle obbligazioni statunitensi sono bilanciate tra una prospettiva incerta dell'economia e il supporto esplicito della Federal Reserve USA (Fed).
  • Secondo noi la Fed continuerà a intervenire nei mercati obbligazionari per assicurare che la liquidità rimanga sufficiente, e se necessario adotterà prevedibilmente ulteriori azioni a sostegno dei mercati. Ciò nonostante, prevediamo che l'incertezza, e la volatilità, continueranno ad essere elevate, amplificando la necessità di una selezione attenta dei titoli.
  • Siamo favorevoli all'identificazione di aree dei mercati obbligazionari con un premio di liquidità attuale elevato, soprattutto con titoli di qualità superiore e con scadenza più breve, e presumibilmente sufficienti per compensare il futuro rischio di liquidità.

Se il bisogno aguzza l'ingegno, i gestori degli investimenti devono essere creativi. Dobbiamo aggiungere valore ogni giorno per i nostri clienti, e gli eventi "imprevisti" sembrano senza fine, comprese le crisi, richiedendo una costante reinvenzione. I gestori degli investimenti sono tuttavia esperti nella gestione del rischio, e la maggior parte di loro lo fa applicando principi generali che aiutano ad affrontare e risolvere nuove incognite e il corrispondente aumento della volatilità.

Dove si concentra il trading - sull'economia o sulla Fed?

Consideriamo il mercato odierno di obbligazioni corporate, in bilico tra due forze contrastanti: Una prospettiva macroeconomica fortemente incerta e il sostegno (quasi) illimitato della Federal Reserve USA (Fed). Per calcolare il fair value di un titolo particolare, usate criteri macroeconomici, confidando nelle vostre previsioni, o contate sulla Fed come ultima spiaggia per gli acquisti? Nel gergo dei gestori di portafoglio, dove si concentra il trading - sull'economia o sulla Fed?

La nostra risposta è:  su nessuna delle due, poiché uno dei nostri principi fondamentali è che il valore di lungo termine si aggiunge comprendendo il rischio dell'investimento a livello del titolo, Vale a dire, un approccio bottom-up, se preferite. E un altro principio fondamentale è che nella gestione degli investimenti, quello che più si avvicina a un pranzo gratis è l'efficienza ricavata dal possesso di un portafoglio di rischi. Una diversificazione del rischio consente di costruire un eventuale portafoglio con un rischio analogo a quello del benchmark ma con un rendimento leggermente superiore, oppure un rendimento analogo a quello del benchmark, ma con un rischio leggermente minore. La nostra view è che scegliere tra confidare nella sottoscrizione da parte della Fed del mercato obbligazionario - indipendentemente dai dati macroeconomici, o puntare sul caos che potrebbe scatenare il coronavirus nell'economia è una scelta falsa. Oppure, per essere più precisi, è una cattiva domanda. La domanda migliore è: Considerando quello che sappiamo, i gestori possono creare un portafoglio di rischi con una maggiore probabilità di offrire rendimenti totali costanti?

Separare l'impatto della contrazione economica da quello di mercati illiquidi

Siamo convinti che la risposta alla domanda sia: sì. La Fed non può assicurare una ripresa dell'economia ma può aiutare ad assicurare che il mercato delle obbligazioni corporate resti funzionale. Iniettando liquidità nei mercati, la Fed spera di impedire il fallimento di singole società di buona qualità (e solventi) perché o non possono dilazionare il debito esistente o non possono raccogliere i fondi necessari per coprire mancanze di contante a breve termine provocate dalla pandemia. Tutto sommato, la Fed ha un maggiore controllo sulla liquidità, e il premio corrispondente che le società devono pagare per assumere prestiti in mercati volatili e illiquidi. Secondo noi si deve distinguere tra le domande "che impatto ha sul prezzo la contrazione economica più drastica nel corso di una vita?" e "che impatto ha sul prezzo un mercato illiquido?".

All'inizio di marzo 2020, gli spread delle obbligazioni corporate statunitensi nei settori sia investment grade che high yield erano  relativamente vicine ai livelli storicamente più ristretti. Lo shock provocato nei mercati dallo spread e dai tentativi di contenimento del COVID-19 ha fatto allargare drasticamente questi spread. Le valutazioni sono passate a scontare nei prezzi il deterioramento e la forte incertezza dell'economia e dei fondamentali, oltre a un collasso della liquidità. Il rapido e forte intervento della Fed con una varietà di programmi ha allora dato impulso alla fiducia dei mercati, e alla nostra. Con l'aiuto della Fed, il credito, particolarmente per i segmenti con rating più elevati dei mercati corporate e cartolarizzati, a fine marzo è diventato più interessante. Le prospettive dell'economia continuano tuttavia ad essere tutt'altro che chiare.

Mirando al rischio di liquidità

Aggiungere rischio di credito aggregato a un portafoglio core può essere efficace, se la propria visione della direzione del mercato è quella giusta. Aggiungere rischio di credito high yield è una versione con beta particolarmente elevato di quest'approccio. Per diversificare i rischi, tuttavia, riteniamo prudente considerare quali settori e titoli abbiano sottoperformato maggiormente "per unità di rischio" in un periodo volatile e che genere di rischio era scontato nei prezzi degli spread all'epoca. Ciò aiuta a identificare i settori e i ittioli nei quali l'"illiquidità" è responsabile dei cali maggiori.

A marzo, per esempio, sapevamo di certi settori cartolarizzati che erano stati fortemente colpiti da cessioni forzose di investitori indebitati nell'asset class, anche a volte investiti prevalentemente in titoli garantiti da ipoteche (MBS) di agenzie. E secondo la nostra analisi, i settori di qualità migliore, quali i prodotti cartolarizzati con rating AAA,inclusi titoli garantiti da attività (ABS) e titoli garantiti da ipoteche commerciali (CMBS), nonché obbligazioni corporate con rating A sembravano aver scontato nei prezzi un premio di rischio di liquidità relativamente elevato. Tale premio risultava dalla necessità da parte degli investitori di raccogliere liquidità, attingendo ai fondi o, nel caso di investitori indebitati, per adempiere a richieste di copertura.

EXTRA PERFORMANCE DEL T1 2020 E PER UNITÀ DI RISCHIO DA DURATE DI CREDITO CORPORATE STATUNITENSI

Quando la performance diminuisce, la performance per unità di rischio aumenta.

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Fonte: Bloomberg, Janus Henderson, al 31 marzo 2020. Le plusvalenze rappresentano rendimenti superiori a quelli attribuibili a rendimenti dei Treasury USA in calo per le varie scadenze del Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond Index. Il Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond Index misura il mercato delle obbligazioni corporate imponibili, a tasso fisso, investment grade denominate in dollari statunitensi.

Il grafico qui sopra mostra le  plusvalenze (ovvero i rendimenti superiori a quelli attribuibili a rendimenti dei Treasury USA in calo) per le varie scadenze del Bloomberg Barclays U.S. Corporate Bond Index, e il  loro rendimento per unità di rischio. Come sarebbe prevedibile considerando l'aumento di incertezza, quanto più lunga è un'obbligazione tanto peggiore è la sua performance in un periodo di particolare debolezza del mercato in generale. Il rendimento per unità di rischio è stato invece esattamente l'opposto. Quanto più lunga era l'obbligazione, tanto peggiore è stata la sua performance per unità di rischio. Qual è il motivo? Il motivo è che durante una crisi di liquidità le obbligazioni più brevi e/o di qualità elevata sono particolarmente colpite, essendo gli strumenti più liquidi all'epoca. Quando gli investitori hanno bisogno di liquidità, vendono quello che possono.

Considerando la differenza tra la performance di un'obbligazione e la sua performance per unità di rischio, possiamo ricavare un'idea di quanta liquidità (o la sua mancanza) abbia influito sulla sua performance. Ciò ci consente di differenziare tra il premio offerto per la sua illiquidità e il premio offerto per il rischio macroeconomico. In un certo senso, stiamo facendo un "trading della Fed", ma con una differenza importante. Stiamo isolando l'abilità della Fed di fornire liquidità, non di curare i problemi macroeconomici, o di essere l'ultima spiaggia come acquirente di società con problemi nell'incassare capitale. Ci stiamo invece concentrando sul rendimento extra offerto perché i titoli sono illiquidi; un problema che secondo noi la Fed ha affrontato a marzo e assicurerà che non si verifichi nuovamente.

La plusvalenza offerta dalla maggior parte dei titoli a breve scadenza può non essere abbondante rispetto a un'obbligazione high yield, o all'obbligazione corporate investment grade media. Secondo noi tuttavia il leggero aumento di rendimento fornito da questi titoli relativamente brevi offre un profilo rischio/remunerazione interessante, considerando la minore probabilità di problemi per gli emittenti nell'adempiere ai loro obblighi nel breve termine. Soprattutto in contesti volatili, dove (per quanto possa sembrare ridondante) vi sono grosse incognite e gli impatti sono anche maggiori, riteniamo che possa essere ragionevole acquistare più titoli con un profilo di rischio più basso e non una quantità minore di titoli con un profilo di rischio più alto. Se si può isolare il premio offerto per un genere di rischio e si ha fiducia che tale rischio particolare sarà mitigato dalla Federal Reserve USA, tanto meglio,.

Guardando al futuro

Non conosciamo la portata della recessione in corso, poiché la sua strada dipende da una serie di variabili particolarmente difficili da prevedere: come la nostra società sarà in grado di contenere e trattare il COVID-19. Sicuramente vi sarà ancora una forte incertezza, che manterrà la volatilità relativamente elevata (pur non prevedendo che torni ai massimi di marzo), e ciò dovrebbe sostenere un premio di liquidità e una dispersione più ampia nei prezzi dei titoli. Sarebbe bello se l'economia si riprendesse e gli spread si contraessero rapidamente, ma siamo soddisfatti di guadagnare le plusvalenze realizzate in generale nel tempo.

In periodo di forte volatilità, riteniamo che un'analisi bottom-up dei titoli sia fondamentale per identificare i rischi di qualità superiore: Trovare nicchie di titoli con prezzi del rischio che non riteniamo adeguati o un premio di liquidità eccessivo, o entrambi. E se sui mercati si dovesse abbattere una seconda ondata del virus, ci attendiamo che gli asset di qualità migliore ne risentiranno meno, per quanto riguarda i rendimenti nonché, con il supporto costante della Fed, per quanto riguarda la liquidità. Siamo convinti che impegnandoci a trovare il valore di lungo termine aggiunto tramite una comprensione del rischio di investimento a livello dei titoli e riunendo questi rischi in portafogli mirati a produrre una volatilità minore, i rendimenti incrementali dovrebbero guidarci attraverso le incognite nei prossimi mesi.

PROSPETTIVE REDDITO FISSO

Altre prospettive del reddito fisso

Queste sono le opinioni dell'autore al momento della pubblicazione e possono differire da quelle di altri soggetti/team di Janus Henderson Investors. Eventuali titoli, fondi, settori e indici citati nel presente articolo non costituiscono né fanno parte di alcuna offerta o invito all'acquisto o alla vendita.

 

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