Structured Debt

Tapering senza tantrum

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Tapering senza tantrum

John Kerschner (responsabile dei prodotti cartolarizzati statunitensi), Nick Childs (gestore di portafoglio) e Thomas Polus (trader del reddito fisso) discutono delle prospettive per le obbligazioni ipotecarie (mortgage-backed securities, MBS) in vista del “tapering” degli acquisti di asset da parte della Federal Reserve USA.

In sintesi

  • Ben presto la Fed inizierà a ridurre i suoi acquisti di Treasury USA e MBS.
  • Riteniamo che la banca centrale abbia imparato la lezione dopo il “taper tantrum” del 2013-2014. Non escludiamo impennate di volatilità transitorie, ma una Fed meno reticente circa il suo indirizzo di politica monetaria dovrebbe mitigare la volatilità nel complesso.
  • Gli MBS potrebbero addirittura beneficiare della diminuzione degli acquisti qualora fossero preferiti agli “asset rischiosi”, tra cui le obbligazioni societarie, nel quadro del processo di tapering.

Nel 2020 abbiamo assistito all’erogazione di stimoli fiscali e monetari record a sostegno dell'economia statunitense. A nostro avviso si è creato un precedente in relazione agli interventi della Federal Reserve (Fed) sui mercati finanziari. Ma in un anno la situazione è cambiata radicalmente. I fondamentali macro e microeconomici sono migliorati, il rally delle obbligazioni corporate ha portato gli spread su livelli prossimi ai minimi storici e in generale i prodotti cartolarizzati hanno recuperato terreno. Poiché una ripresa economica duratura sembra essere lo scenario di base, ora l’attenzione del mercato si sposta sulle tempistiche e sulle modalità di riduzione degli stimoli monetari da parte della Fed. Abbiamo parlato diffusamente delle nostre attese circa la politica sui tassi di interesse, ma quali effetti avrà il ridimensionamento del quantitative easing (vale a dire degli acquisti diretti sul mercato aperto) sui mercati creditizi nel complesso e sul segmento degli MBS nello specifico?

Linea decisa della Fed nel 2020

Prima dello scoppio della pandemia di COVID-19 la Fed deteneva circa il 23% degli MBS di agenzie in circolazione. La diffusione del COVID ha indotto la banca centrale ad avviare l’acquisto di MBS1 e Treasury sul mercato aperto al fine di fornire liquidità agli istituti finanziari e contribuire all’abbassamento dei tassi sui mutui. Se da un lato le iniezioni di liquidità hanno rappresentato un aiuto a breve, dall’altro la riduzione dei tassi sui mutui era una strategia a lungo termine per consentire ai consumatori di rifinanziare i prestiti a tassi più convenienti e quindi avere un maggiore reddito disponibile. La strategia ha funzionato. I tassi sui mutui sono crollati contestualmente al calo dei rendimenti dei Treasury, i rifinanziamenti2 sono nettamente aumentati e la Fed ha acquistato volumi consistenti di nuovi mutui..

Figura 1: MBS di agenzie detenuti dalla Fed

Fonte: Bloomberg, al 31 agosto 2021.

A fine settembre la Fed deteneva oltre il 30% degli MBS di agenzie in circolazione pari a circa 2.500 miliardi3 di dollari americani. E gli acquisti della banca centrale non si sono ancora conclusi. Le stime variano, ma è probabile che la Fed arriverà a detenere circa il 40% degli MBS sul mercato prima che si raggiunga il punto in cui il volume di acquisti è inferiore al ritmo con cui i titoli in portafoglio giungono a scadenza, vale a dire vengono estinti o “rimborsati anticipatamente” in seguito al rifinanziamento o al trasferimento da parte dei proprietari delle abitazioni. Che al raggiungimento di tale punto la percentuale di asset detenuta dalla Fed sia leggermente superiore o inferiore al 40%, è un aspetto meno rilevante per il mercato rispetto alle modalità con cui la banca intende ridurre l’esposizione.

Il mercato non ha dimenticato quanto avvenuto nel 2013-2014

Durante la Crisi finanziaria globale la Fed aveva avviato un programma di acquisto di MBS e Trasury simile a quello odierno, seppur su scala più ridotta. Sfortunatamente il tentativo di ridimensionare il programma, il cosiddetto tapering, si è rivelato una debacle. Quando i mercati si sono resi conto che gli acquisti di Treasury sarebbero diminuiti il rendimento del decennale è aumentato dell’1,0% circa in pochi mesi. Tale fase è nota come “taper tantrum”.

In ogni caso, siamo del parere che la volatilità sul mercato obbligazionario non sia stata innescata dalla svolta più restrittiva della Fed, bensì dal fatto che i mercati non hanno avuto il tempo per prepararsi all’avvio del piano. Per definizione, la volatilità dipende da un evento a sorpresa. La reazione avversa del mercato nel 2013 si deve alla reticenza della Fed, che non ha comunicato per tempo le proprie intenzioni. Se giunge a sorpresa, l’inasprimento dei tassi di riferimento può avere ripercussioni drammatiche ma se anticipato può dare luogo a oscillazioni solo moderate; analogamente, per il successo del tapering occorre una comunicazione adeguata.

Riteniamo che la Fed abbia imparato la lezione del 2013-2014 e quindi si sia premurata di comunicare le proprie intenzioni in anticipo. In giugno il presidente Jerome Powell ha rilasciato l’ormai famosa dichiarazione: “Mettiamola così, è stata la riunione in cui abbiamo parlato di iniziare a parlarne4”. Powell si riferiva alla riunione del Federal Open Market Commitee (FOMC) appena conclusa, in cui si definisce la politica sui tassi di interesse, ma ha chiarito il punto: prima ancora di parlare di un inasprimento della politica monetaria, la Fed si premurerà di iniziare a discuterne. Per dirla in altro modo, l’autorità opterà per un processo graduale, manterrà il mercato informato e (da giugno) il mercato dovrà tener conto che il primo passo è stato fatto. La conseguenza è stata un rialzo transitorio del tasso dei bond a 10 anni che è poi sceso il mese successivo.

Quanto al tapering degli acquisti di MBS la Fed ha seguito una strategia simile. C’è stata quindi una convergenza delle stime del mercato circa la probabile data di avvio e il ritmo del processo. In sintesi, la Fed non vuole cogliere il mercato di sorpresa poiché è ben conscia delle conseguenze di una simile mossa. Pertanto, ci aspettiamo che qualora le attese del mercato fossero errate, l’autorità monetaria lo indirizzerebbe (delicatamente) nella giusta direzione.

Si attende un avvio del tapering a fine 2021 e a un ritmo modesto

Siamo dell’idea che la Fed annuncerà la data di inizio del tapering degli acquisti di MBS dopo la riunione di novembre. Probabilmente il processo sarà avviato poco dopo la riunione e gli acquisti di MBS verranno ridotti di 5 miliardi di dollari ogni mese. Si tratta di un’opinione condivisa dal consensus; molti operatori di mercato ritengono infatti che la data di inizio seguirà a stretto giro quella di annuncio e le stime in termini di volumi sono omogenee.

Alla luce del volume di bond attualmente detenuti e acquistati, prevediamo che il tapering durerà meno di dodici messi, ma per portare il portafoglio di MBS alle dimensioni auspicate dalla Fed potrebbero occorrere alcuni anni. Crediamo che la banca centrale USA voglia tornare a detenere il 20% circa degli asset in circolazione, in linea con i livelli pre-COVID. Per essere chiari, non ci aspettiamo che la Fed opti per la vendita diretta di MBS sul mercato aperto - una scelta che creerebbe preoccupazioni sul fronte dell’offerta - ma che riduca gli acquisti di titoli nel tempo e attenda che quelli già in portafoglio giungano a scadenza o vengano rimborsati anticipatamente.

La velocità con cui la banca riuscirà a tornare a una quota del 20% dipenderà, in parte, dalle prospettive per l’economia e per i tassi di interesse; i rimborsi anticipati infatti sono estremamente sensibili ai rendimenti dei titoli di Stato. Se il rendimento del Treasury dovesse evidenziare un rialzo significativo per via dei timori relativi all'inflazione o a ripresa dei tassi reali, i tassi dei mutui mostrerebbero un andamento analogo e quindi i rimborsi anticipati procederebbero a un ritmo meno sostenuto. Analogamente, se i tassi dei Treasury si mantenessero in un range più stabile, molti proprietari di abitazioni che dovrebbero o potrebbero rifinanziare il mutuo lo avrebbero probabilmente già fatto e anche in questo caso i rimborsi anticipati procederebbero a ritmo più lento. Dato il nostro scenario di base, che prevede una prosecuzione della ripresa dell’economia USA con ritorno della crescita al livello tendenziale nei prossimi due anni e un inasprimento ordinato dei tassi, non ci aspettiamo variazioni eccezionali nel ritmo dei rimborsi anticipati. Pertanto, prevediamo una flessione relativamente modesta degli MBS detenuti dalla Fed nei prossimi anni.

Gli MBS potrebbero, forse inaspettatamente, beneficiare del tapering

Quando i mercati hanno iniziato a fare i conti con le intenzioni della Fed, gli MBS hanno incontrato delle difficoltà. Negli ultimi mesi il rendimento totale degli indici dei mutui ha tratto vantaggio dalla flessione dei tassi dei Treasury ma gli spread si sono ampliati date le crescenti attese di tapering5. La stabilizzazione avvenuta nel terzo trimestre suggerisce che le attese del mercato circa il ridimensionamento del QE della Fed sono ora omogenee e il nervosismo si è ridotto.

È difficile stimare un “fair value” degli effetti del tapering sugli MBS data l’incertezza circa la traiettoria dei tassi di interesse e altri fattori come la domanda delle banche. Le banche USA sono tra i maggiori acquirenti di MBS e la richiesta di tali asset è fortemente correlata con il livello dei loro depositi poiché in genere gli MBS sono considerati investimenti relativamente sicuri in un’ottica di breve periodo. Tuttavia, il nostro sistema di valutazione interno suggerisce che ai livelli attuali gli MBS presentano un differenziale di rendimento allettante rispetto ad altri titoli di credito, in particolare ai corporate bond investment grade.

A nostro avviso, con ogni probabilità il ritiro di liquidità dai mercati degli MBS e dei Treasury avrà un impatto più forte sulle obbligazioni societarie e sugli “asset rischiosi” nel complesso. Per contro, gli MBS sono tuttora generalmente considerati dei “beni rifugio” poiché presentano una correlazione piuttosto modesta con i rendimenti dei corporate bond. In caso di ampliamento degli spread degli asset rischiosi sulla scia del ritiro di liquidità da parte della Fed, riteniamo che gli investitori saranno attirati dal rendimento degli MBS, superiore dello 0,9% circa a quello dei Treasury USA (a parità di merito di credito)6. Se invece la riduzione degli acquisti di Treasury della Fed innescasse un rialzo (per quanto ordinato) dei rendimenti, si assisterebbe a un analogo aumento dei tassi dei mutui e quindi a una decelerazione dei rimborsi anticipati - un altro fattore positivo per gli MBS.

Figura 2: Confronto tra gli spread delle obbligazioni societarie Investment-grade e high-yield e quelli degli MBS

Investment-Grade High Yield Corporate Bond spreads relative to MBS spreads

Fonte: Bloomberg, al 31 agosto 2021.

Infine, occorre tener presente che oltre agli MBS e ai Treasury la Fed ha acquistato obbligazioni societarie e - per la prima volta - reso noto di voler acquistare ETF di corporate bond high-yield. Il messaggio dell’autorità monetaria era chiaro: La Fed non si sarebbe limitata a iniettare liquidità mediante l’acquisto di Treasury ed MBS ma avrebbe offerto anche un sostegno diretto ai mercati delle obbligazioni societarie. Secondo noi l’obiettivo della Fed era spingere i rendimenti di Treasury ed MBS al ribasso così da incoraggiare gli investitori ad assumersi maggiori rischi. E, quasi a voler ribadire tale punto, l’istituto di credito ha ridotto il rischio implicito nei corporate bond dichiarando apertamente che avrebbe agito da acquirente di ultima istanza. Nel 2020 la Fed ha incoraggiato gli investitori ad abbandonare Treasury ed MBS, relativamente sicuri, pertanto un’inversione di rotta dell’autorità monetaria potrebbe tradursi in una maggiore domanda di MBS nel 2022.

Dovremo attenderci interventi di maggiore portata?

La politica monetaria si evolve nel tempo, ma le banche centrali tendono a fornire un sostegno sempre più consistente ai mercati finanziari. La famosa “Greenspan put”7 ha rassicurato le borse circa il fatto che la Fed non avrebbe tollerato correzioni oltre un certo livello. In caso di eccessivo peggioramento della situazione, la rete di salvataggio sarebbe entrata in azione. I successori di Greenspan alla guida della Fed hanno adottato il medesimo approccio. Durante la Crisi finanziaria globale la banca centrale USA ha esteso il sostegno al sistema bancario (una mossa che le ha attirato pesanti critiche) e ai mercati di capitali nel complesso tramite acquisti di Treasury ed MBS su larga scala. Nel corso del tempo, questa sorta di “quantitative easing” - un modo per fornire liquidità ai mercati finanziari senza abbassare i tassi di interesse - è entrato tra gli strumenti di politica monetaria universalmente accettati.

Attualmente non crediamo che la Fed azzererà le posizioni in MBS. Anzi, riteniamo che tanto la Crisi finanziaria globale quanto la crisi da COVID-19 abbiano dato alla Fed la conferma che l’acquisto di MBS è uno strumento efficace per supportare l’economia e mitigare la volatilità dei mercati nelle fasi di stress.   Pur rischiando di semplificare eccessivamente, siamo del parere che la Fed consideri la gestione del portafoglio di MBS al pari della gestione dei tassi di interesse. Tramite il mercato dei mutui l’autorità può gestire con relativa facilità l’offerta monetaria e avere al contempo un impatto sul tasso più rilevante per il credito al consumo.

La Fed offrirà un sostegno analogo - o addirittura superiore - durante la prossima crisi? Visto il trend la risposta dovrebbe essere affermativa. Tuttavia, indipendentemente dall’aumento della frequenza o della portata degli interventi in ambito obbligazionario volti a supportare i mercati, riteniamo sia opportuno che la banca resti attiva tanto sul mercato dei Treasury USA quanto su quello degli MBS. Il concetto è semplice: Il quantitative easing si è dimostrato uno strumento di politica monetaria efficace e non controverso e, in presenza di tassi di interesse globali preoccupantemente bassi o già nulli, la Fed deve avere a disposizione quanti più strumenti possibile. Un ulteriore vantaggio si riscontra nel fatto che gli acquisti di Treasury o MBS non sono soggetti ad approvazione da parte del Congresso, a differenza di quelli di obbligazioni corporate.

Tapering senza tantrum

Dobbiamo dar merito alla Fed di aver imparato dagli errori del passato e di aver voluto anzitutto informare per tempo dell’intenzione di inasprire i tassi di interesse e ridurre gli acquisti di bond. L’inversione di rotta ci sarà, ma col tempo sarà compresa e assorbita dal mercato senza una volatilità eccessiva. La riduzione degli acquisti di asset non implica la cessazione del sostegno della Fed al mercato dei mutui; pertanto, sinora gli spread degli MBS scontano solo l’incertezza circa le modalità e non gli eventuali costi del tapering. Al momento l’opinione dei mercati su “come” procederà la Fed è generalmente univoca, riteniamo quindi che in larga misura l’ampliamento del differenziale degli MBS dovuto al tapering sia già avvenuto.

Contemporaneamente, ci attendiamo un’accelerazione della domanda di MBS da parte di altri operatori tra cui le banche USA e gli asset manager nel complesso. Secondo le nostre stime, negli ultimi trimestri numerosi asset manager hanno preferito il credito corporate ai mutui (come dimostra la sovraperformance relativa), pertanto è più probabile che tornino a inserire MBS nei rispettivi portafogli sulla scia della progressiva riduzione della liquidità sul mercato obbligazionario nel quadro del tapering. A nostro avviso, gli asset rischiosi - tra cui le obbligazioni societarie investment-grade e high-yield - sono potenzialmente più esposti al rischio di ampliamento degli spread o di riduzione della performance nell’ambito del processo di tapering. Inoltre, l’aumento, o quantomeno la stabilità, dei tassi di interesse appare più verosimile di un’ulteriore flessione. Crediamo pertanto che per il ciclo in corso l’ondata di rimborsi anticipati registrata sul mercato degli MBS nel 2020 abbia raggiunto il picco. Un’altra ragione per cui prevediamo un buon andamento degli MBS nel quadro tapering è che di norma il calo dei pagamenti anticipati è positivo per tali asset.

1  Bloomberg, al 31 agosto 2021.

2  Tra il 21 febbraio 2020 e il 6 marzo 2020 lo U.S. Refinancing Index è avanzato di oltre il 200%.

3  Bloomberg, al 23 settembre 2021.

4  In base ai dati di Pension & Investments, 16 giugno 2021.

5  Bloomberg, al 31 agosto 2021.

6  Bloomberg, al 31 agosto 2021. Rappresenta il Bloomberg U.S. MBS Index rispetto al Treasury USA con duration equivalente.

7  Il termine Greenspan Put si riferisce alle politiche attuate dal Presidente della Federal Reserve Alan Greenspan per contribuire ad arginare i ribassi eccessivi della borsa. È ispirato all’opzione put, un prodotto venduto sul mercato delle opzioni che consente all’investitore di cedere un titolo a un prezzo predefinito. L’opzione put può essere utilizzata per proteggere il detentore dal crollo del valore di un titolo poiché dà il diritto di venderlo a un valore concordato in precedenza, indipendentemente da quanto marcata sia la flessione del prezzo.

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