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La battaglia sul tetto del debito: quando politica e debito non vanno d'accordo

Mentre cresce la preoccupazione per l'incombente tetto del debito degli Stati Uniti, il responsabile globale del reddito fisso Jim Cielinski e il gestore di portafoglio Garrett Strum discutono le implicazioni per i mercati finanziari.

Garrett Strum

Garrett Strum

Gestore di portafoglio | Analista del mercato monetario


Jim Cielinski, CFA

Jim Cielinski, CFA

Global Head of Fixed Income


8 maggio 2023
5 minuti di lettura

In sintesi

  • Senza un intervento del Congresso, il Tesoro degli Stati Uniti perderà la capacità di contrarre prestiti e rimarrà senza soldi nelle prossime settimane.
  • Il rischio di un vero e proprio default sul debito del Tesoro USA è estremamente remoto, ma se si verificasse avrebbe effetti pronunciati sui mercati. Tuttavia, queste conseguenze probabilmente svanirebbero rapidamente, poiché la risoluzione sarebbe rapida.
  • Anche se la volatilità potrebbe essere pervasiva nelle ultime ore di questa battaglia, il buon senso - se non il buon governo - alla fine dovrebbe prevalere.

Nei mercati finanziari cresce la preoccupazione per l'incombente tetto del debito. Gli Stati Uniti hanno raggiunto il limite consentito dalla legge di 31.400 miliardi di dollari di debito. Senza un intervento del Congresso, il Tesoro degli Stati Uniti perderà la capacità di contrarre prestiti e rimarrà senza soldi nelle prossime settimane. Un default sulle obbligazioni o sui buoni del Tesoro statunitense, che sono gli asset privi di rischio per antonomasia, è quasi impensabile. Le ramificazioni sarebbero molto ampie e probabilmente metterebbero in crisi asset rischiosi di tutti i tipi.

Il rischio di un effettivo default è estremamente remoto. Trattandosi però di un rischio di coda, bastano piccoli cambi di narrazione per muovere i mercati. Un aumento della probabilità di default dallo 0,2% al 5,0%, per esempio, invierebbe onde d'urto in molte aree del mercato.

Ci aspettiamo che il copione delle precedenti battaglie sul tetto del debito si ripeta: i negoziati proseguiranno fino allo stremo, ma la crisi sarà evitata all'ultimo momento, anche solo con uno o più accordi temporanei. Nessuna delle due parti ha un qualsivoglia incentivo a cedere troppo presto. La Camera e il Senato con maggioranze risicate creano le condizioni per uno degli scontri più brutali da quello del 2011, che portò al declassamento del rating del debito statunitense. Come mostra la Figura 1, le lotte politiche intorno al tetto del debito degli Stati Uniti sono diventate comuni.

Figura 1 - Ci risiamo... il saldo di cassa del Tesoro statunitense presso la Federal Reserve

Fonte: FiscalData.Treasury.gov, al 3 maggio 2023.

E il dramma si sta svolgendo come previsto. L'amministrazione Biden vuole una legge focalizzata sul debito. La Camera controllata dai Repubblicani vuole includere una serie di tagli alla spesa, consentendo l'assunzione di altri prestiti solo se accompagnata dalla revoca dell'azzeramento dei debiti studenteschi, una spesa per la difesa minore, l'eliminazione di alcuni crediti d'imposta "verdi" e altre misure analoghe. Una legge di questo tipo è passata alla Camera, ma ci sono zero possibilità che venga approvata dal Senato e firmata dal Presidente.

Quali sono le strade percorribili?

L'attenzione si è focalizzata sulla "data X", il giorno in cui il Tesoro esaurirà le riserve di denaro e non potrà più onorare i propri obblighi. La maggior parte delle stime suggerisce che potrebbe cadere a luglio o agosto, o forse anche prima, come emerso dalla previsione più recente di Janet Yellen che ha indicato come possibile una data a inizio giugno. Come illustrato nella Figura 2, la finestra potenziale per la data X include una fascia relativamente ampia di scadenze a breve termine e gli investitori stanno chiedendo un premio di rendimento considerevole per detenere titoli in scadenza subito dopo la data X prevista.

Figura 2 - Curva dei rendimenti dei buoni del Tesoro

Fonte: Bloomberg, Janus Henderson Investors, al 3 maggio 2023.

La risoluzione dipenderà molto da chi sarà ritenuto responsabile del caos. L'opinione pubblica vedrà il default come un sottoprodotto dell'incompetenza. La prima regola della politica è che va bene se l'opposizione sembra incompetente, purché non si tratti di te! Pertanto, la battaglia nei prossimi giorni sarà tutta mirata a fare in modo che la colpa ricada sulla parte avversa.

Con l'avvicinarsi della data X, sono diversi gli esiti che potrebbero concretizzarsi. Nel primo, entrambe le parti potrebbero semplicemente concordare un'estensione a breve termine del limite di indebitamento, rinviando il problema a un momento successivo, come è stato fatto nell'ottobre del 2021. Nel secondo, uno dei due partiti potrebbe cedere e cercare un compromesso, anche se sarebbe una strada difficile, in quanto il Presidente della Camera McCarthy faticherebbe a ottenere il via libera dalle frange più estreme del suo partito. Per i Democratici un compromesso sarebbe leggermente più plausibile, ma comunque percepito come un segno di debolezza.

È importante notare che, anche in caso di superamento della data X, la possibilità di scongiurare un default sul debito esiste e sarà sfruttata. Il Tesoro potrebbe tentare di dare priorità al pagamento degli interessi e al rimborso del capitale, sebbene ciò sia considerato difficile dal punto di vista operativo. Altri obblighi, come le pensioni e gli stipendi dei dipendenti federali, potrebbero essere sospesi. Probabilmente seguirebbe una chiusura totale del governo e l'opinione pubblica si schiererebbe rapidamente contro il Congresso.

Il caso peggiore

E se ci fosse davvero un default? Se tutto il resto fallisce, il Tesoro potrebbe non effettuare rimborsi e pagamenti di cedole nei tempi previsti, scatenando il caos sul mercato. Tuttavia, la situazione sarebbe di breve durata, in quanto la volatilità spingerebbe a trovare una soluzione nel giro di pochi giorni, e probabilmente prima che finisca qualsiasi periodo tecnico di "rimedio al default" (ossia, meno di tre giorni). Anche in questi casi, i detentori di titoli di debito sarebbero molto fiduciosi nella possibilità di ricevere un rimborso totale. Non ci sarebbero perdite realizzate, per quanto accidentato fosse il percorso. La Federal Reserve avrebbe a disposizione una serie di strategie non testate, come il riacquisto di obbligazioni in default al pieno valore, le mastodontiche operazioni di pronti contro termine a breve e l'accettazione di titoli in default nelle sue linee di liquidità sul mercato monetario. E le utilizzerebbe tutte, magari anche insieme ad altre soluzioni non ancora passate al vaglio.

Conclusioni

La probabilità di un vero e proprio default sul debito del Tesoro rimane inferiore all'1%. Essendo un importante rischio di coda, se si verificasse avrebbe effetti pronunciati sui mercati, che però svanirebbero in tempi brevi, poiché la risoluzione sarebbe rapida. Questo spiega perché i primi segnali di volatilità sono rimasti circoscritti ai mercati a breve termine, dove gli investitori del mercato monetario sono restii a detenere titoli con scadenza rinviata o in default; i rendimenti dei buoni del Tesoro sono stati elevati nella fascia di scadenze tra giugno e agosto, con movimenti in gran parte favorevoli altrove.

Abbiamo imparato molto durante le ultime battaglie sul tetto del debito. La volatilità potrebbe essere pervasiva nelle ultime ore di questo tira e molla spericolato, ma il buon senso - se non il buon governo - alla fine dovrebbe prevalere.

Default: il mancato pagamento di interessi da parte di un debitore (come un emittente obbligazionario) o il mancato rimborso, alla scadenza, dell'importo originariamente preso in prestito.

Operazione pronti contro termine (repo) un'entità che consente a società idonee, che sono principalmente grandi banche, di convertire rapidamente i Treasury in loro possesso in prestiti di denaro a breve termine.

Rendimento: Il livello di reddito su un titolo, generalmente espresso in percentuale.

La curva dei rendimenti è un grafico che traccia i rendimenti di obbligazioni di qualità simile a fronte delle rispettive scadenze. In una curva dei rendimenti normale/inclinata verso l'alto, i rendimenti delle obbligazioni con scadenza più lunga sono più alti rispetto a quelli delle obbligazioni con scadenza più breve o front-end. Per una curva dei rendimenti invertita, è vero il contrario.

Volatilità: La rapidità e l'ampiezza delle oscillazioni positive o negative del prezzo di un portafoglio, un titolo o un indice di mercato. Se le oscillazioni di prezzo sono ampie, la volatilità è alta. Se le oscillazioni di prezzo sono più lente e meno ampie, la volatilità è più bassa. Si utilizza per misurare la rischiosità di un investimento.

Queste sono le opinioni dell'autore al momento della pubblicazione e possono differire da quelle di altri individui/team di Janus Henderson Investors. I riferimenti a singoli titoli non costituiscono una raccomandazione all'acquisto, alla vendita o alla detenzione di un titolo, di una strategia d'investimento o di un settore di mercato e non devono essere considerati redditizi. Janus Henderson Investors, le sue affiliate o i suoi dipendenti possono avere un’esposizione nei titoli citati.

 

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