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L'effetto domino: Russia, Ucraina e il resto dei mercati emergenti

Matthew Culley

Matthew Culley

Gestore di portafoglio | Analista


Daniel J. Graña, CFA

Daniel J. Graña, CFA

Gestore di portafoglio, Emerging Market Equity


Hervé Biancotto

Hervé Biancotto

Gestore di portafoglio


25 mar 2022

Benché la Russia sia isolata dall'universo dei mercati emergenti a seguito dell'esclusione dagli indici obbligazionari e azionari, il suo ruolo di esportatore fondamentale di materie prime avrà effetti di vasta portata sui mercati emergenti che gli investitori devono considerare.

In sintesi

  • La Russia è stata o sarà esclusa dagli indici obbligazionari e azionari, eliminando alcuni dei fattori tecnici sfavorevoli gravanti sui mercati emergenti (ME) e limitando potenzialmente un contagio più ampio nel tempo.
  • Sebbene molte società russe siano sfuggite alle sanzioni, la visibilità sulle sanzioni è scarsa. Analogamente, la fungibilità delle commodity fa sì che per gli investitori sia difficile districare le filiere produttive.
  • L'effetto domino dei rincari dovuti alle turbative dell'offerta di materie prime e risorse russe e ucraine potrebbe avere effetti di vasta portata in tutti i mercati emergenti, inclusi impulsi e ostacoli all'innovazione in tali mercati.

Intervento sui mercati dei capitali

L'invasione dell'Ucraina da parte della Russia ha avuto implicazioni significative per l'ex Unione Sovietica sotto forma di sanzioni esplicite, ma anche di limitazioni dell'accesso ai mercati dei capitali. Un esempio è l'eliminazione dei titoli russi dagli indici obbligazionari e azionari. JP Morgan ha colto il mercato di sorpresa annunciando la decisione di eliminare i titoli dai suoi indici prima di qualsiasi genere di default, che di norma è l'elemento che fa scattare l'esclusione dagli indici. La ponderazione della Russia nel Corporate Emerging Markets Bond Index (CEMBI) e nell'Emerging Markets Bond Index (EMBI), già modesta prima delle tensioni in quanto intorno al 3-4% 1, è scesa all'1-2% circa 2 all'inizio delle tensioni e ora sarà interamente azzerata alla fine di marzo. Ciò determinerà l'incremento della ponderazione di altri Paesi all'interno degli indici, eliminando al contempo un certo grado di volatilità dei prezzi derivante dalle obbligazioni russe. Analogamente, MSCI e FTSE Russell hanno eliminato i titoli russi da tutti i loro indici. Quanto agli indici MSCI Russia, MSCI ha anche annunciato la riclassificazione dello status della Russia da mercato emergente a mercato "standalone", un segnale di non investibilità.

Benché la Russia sia inevitabilmente esclusa da qualsiasi tipo di considerazioni di investimento ambientale, sociale e di governance (ESG), a nostro avviso tale eliminazione dagli indici potrebbe nel tempo limitare il contagio su più ampia scala degli altri mercati emergenti. L'importanza della Russia nei mercati finanziari internazionali è diminuita dopo l'imposizione delle sanzioni nel 2014 a seguito dell'annessione della Crimea. All'inizio della crisi finanziaria globale, la Russia era il quarto maggiore Paese emergente nell'indice MSCI EM con una ponderazione del 10%, che è però calata a causa dell'impatto della recessione del 2008 in combinazione con le sanzioni economiche che hanno provocato il deprezzamento della valuta3. Di conseguenza, costituiva una piccola parte degli indici e dei portafogli degli investitori. Gli ostacoli a una nuova inclusione sono alti e a nostro avviso servirebbero anni e un cambio di assetto politico in Russia prima di considerare il reinserimento del Paese.

Sanzioni alle società

Ciò nonostante, benché varie società russe siano state oggetto di sanzioni dirette, molte non lo sono state e alcune si sono dichiarate pubblicamente contrarie al conflitto. Tuttavia, la visibilità delle aree potenzialmente colpite dalle sanzioni è bassa in quanto la natura frammentata e globale delle società fa sì che talvolta venga sanzionata una controllante e non una controllata o viceversa. Le autorità governative impiegano spesso tempo per acquisire tale visibilità, che appare spesso incostante. La proprietà statale di molte società dei mercati emergenti acuisce questo rischio.

Poiché molte delle maggiori imprese russe producono energia o materie prime, è difficile immaginare una sostituzione netta di tali fonti di produzione. Unita alle sanzioni esistenti sulle forniture di energia russa ad altre nazioni, un'elevata inflazione dei prezzi delle materie prime potrebbe comportare implicazioni al di là delle società toccate direttamente dai provvedimenti. Come nel caso della mancanza di visibilità sulle sanzioni, la fungibilità delle commodity complica la comprensione di come le catene logistiche globali siano intrecciate tra loro. Di conseguenza, è probabile che le aziende stiano attente a come scambiano beni e materiali privi di una chiara indicazione della rispettiva provenienza.

L’effetto domino   

Sebbene la Russia sia stata isolata dai mercati internazionali, il suo ruolo nella fornitura di metalli, minerali, prodotti agricoli ed energia non può essere confinato in modo altrettanto netto. Per molte economie dei ME, l'inflazione provoca un effetto domino con impatti sui redditi reali dei consumatori, coinvolgendo i margini aziendali nella produzione industriale e la salute delle economie con termini di scambio più deboli (valore delle importazioni superiore quello delle esportazioni) e persino le misure di decarbonizzazione. Un esempio di filiera produttiva interessata dagli impatti è quello del gas naturale e dei minerali utilizzati per produrre fertilizzanti artificiali, laddove carenze o incrementi dei prezzi potrebbero compromettere la qualità dei raccolti coltivati per nutrire una popolazione. Russia e Ucraina hanno vietato alcune esportazioni di fertilizzanti, ufficialmente per proteggere il fabbisogno interno. La Russia è uno dei primi due esportatori al mondo3 di tutti e tre i tipi di fertilizzanti (azoto, potassio e zolfo). I fertilizzanti rappresentano circa il 2% delle entrate dalle esportazioni russe (incluse le bielorusse), ma il 29% degli scambi totali mondiali (Figura 1). L'elevata inflazione dei prezzi dei generi alimentari emerge anche laddove la Russia è un esportatore chiave, come nel caso di grano, mais, orzo e olio di semi di girasole (responsabile insieme all'Ucraina della metà della produzione mondiale)4.

Figura 1: Produzione della Russia e importanza per le sue entrate da esportazioni (quota %, stima 2020-2021) e gli scambi mondiali (%)

Figura 1: Produzione della Russia e importanza per le sue entrate da esportazioni (quota %, stima 2020-2021) e gli scambi mondiali (%)

Fonte: BNP Paribas, 9 marzo 2022. I dati includono le esportazioni della Bielorussia.

Ciò incrementa la spesa per importazioni delle economie ME particolarmente vulnerabili sotto questo aspetto: la dipendenza dalle importazioni di grano e fertilizzanti è infatti più elevata nei mercati emergenti, salvo poche eccezioni di mercati già sviluppati4. Alimentari ed energia incidono in misura maggiore nel paniere dell'indice dei prezzi al consumo (CPI) dei Paesi emergenti e quest'incidenza si accentua ulteriormente per le classi più povere. Nelle economie ad alto reddito, gli alimentari rappresentano di norma meno del 15% degli indici dei prezzi, mentre nelle economie dei ME questa percentuale può superare il 30% della spesa delle famiglie 5.

L'inflazione più elevata è destinata a erodere il potere d'acquisto dei consumatori dei ME e le società avranno una capacità limitata di fare ricadere a valle rincari così notevoli. Ciò si è già rispecchiato in una certa debolezza osservata nelle performance delle società di beni di prima necessità. A nostro avviso, potrebbe penalizzare in misura significativa gli utili di queste società. Crea problemi di sicurezza alimentare per i mercati emergenti più poveri e quelli che sono importatori netti di materie prime.

Sostituire i Paesi o le materie prime?

Gli esportatori netti di commodity possono beneficiare dei prezzi vertiginosi e utilizzare le loro ricche scorte di materie prime per soddisfare il fabbisogno mondiale laddove si verificano turbative. Per esempio, la Russia produce il 43% del palladio mondiale, utilizzato principalmente nei convertitori catalitici delle auto e il Sudafrica è il secondo fornitore di tale metallo (Figura 2). La Russia è anche il terzo maggiore produttore di nichel, usato nelle batterie agli ioni di litio che alimentano i veicoli elettrici. L'Indonesia è il primo produttore di questo6 metallo. I maggiori Paesi produttori possono intervenire per compensare la carenza di offerta e le carenze possono a loro volta favorire la sostituzione. Per esempio, la sostituzione del palladio – che era scarso ancor prima del conflitto – con il platino nelle auto, che alcune case automobilistiche hanno già iniziato a sperimentare.

Figura 2: la Russia è il principale produttore mondiale di palladio
Produzione mineraria globale di palladio dal 2010 al 2020, per Paese (in tonnellate metriche)

Figura 2: la Russia è il principale produttore mondiale di palladio

Fonte: Statista, 30 aprile 2021. *Valore stimato.

A mano a mano che i costi filtrano nelle filiere produttive e i consumatori in difficoltà non riescono ad assorbire gli aumenti dei prezzi, lo stato di necessità incoraggia l'innovazione. Secondo le stime degli analisti di Morgan Stanley, il raddoppio del prezzo del nichel aumenta il costo di produzione di un veicolo elettrico di oltre 2.0007 dollari. A fronte della scarsità e dei costi del litio, Paesi come Cina, Stati Uniti e India stanno sperimentando una tecnologia alternativa per batterie che non utilizzano questo metallo, anche se riteniamo che le batterie agli ioni di litio continueranno ad avere un ruolo dominante. In sintesi, le carenze di offerta incoraggiano le società dei mercati emergenti a innovare per prosperare e a sfruttare le risorse accessibili.

Ostacoli a un futuro a basso consumo di carbonio

Un'area di innovazione compromessa dall'impennata dei prezzi delle commodity è quella del percorso verso la neutralità carbonica, che ha visto Cina, Corea, India e altre nazioni fissare obiettivi di zero emissioni nette. Alla luce dei prezzi elevati di petrolio e gas naturale, di cui la Russia è un esportatore dominante, i Paesi sono indotti a esplorare soluzioni alternative per soddisfare il loro fabbisogno energetico. Alcuni Paesi emergenti europei hanno accantonato la graduale eliminazione dei piani per il carbone perché per questa fonte esistono già infrastrutture significative cui attingere per soddisfare le esigenze a breve termine. Molte economie emergenti, come per esempio l'Indonesia, sono naturalmente dotate di questa risorsa e possono beneficiare di un aumento delle esportazioni. È possibile che l'obiettivo di neutralità carbonica a cui puntano i ME non cambi, ma potrebbe cambiare il percorso man mano che l'attenzione si sposta da obiettivi di lungo termine alla sicurezza energetica per la crescita economica a breve termine.

Per esempio, stando alle notizie di cronaca, in Cina la Commissione Nazionale per lo Sviluppo e le Riforme prevede di aumentare l'estrazione di carbone allo scopo di ridurre la dipendenza dalle importazioni ed evitare interruzioni nelle filiere produttive. Secondo Credit Suisse, i piani della Cina potrebbero far perdere alla Russia tre quarti del suo mercato export8. L'effetto domino del conflitto sta chiaramente rimodellando le filiere produttive e i percorsi verso la decarbonizzazione e quanto deciso dalla Cina è un altro esempio del suo percorso verso l'autosufficienza economica. Queste sono le forze della deglobalizzazione in azione: le economie puntano intatti a fare maggiore affidamento sulle proprie risorse per soddisfare le proprie esigenze. Il risultato di questo effetto domino è chiaro, ma può essere meno prevedibile il percorso. Per esempio, in Indonesia i lavoratori rurali nelle città con miniere di carbone possono scoprire il rinnovato interesse di un istituto di microcredito a concedere loro prestiti. È esaminando gli eventi, e l'influenza del campo sulle società, con un'ottica top-down che possiamo individuare i potenziali vincitori e vinti, chiari e meno evidenti, che emergeranno da questo effetto domino innescato dal conflitto russo-ucraino.

Note

1Fonte: JP Morgan. Al 31 dicembre 2021.

2 Fonte: JP Morgan. Al 28 febbraio 2022.

3 Fonte: MSCI, 3 marzo 2022.

4 Fonte: Food and Agriculture Organization of the United Nations (FAO), in % delle esportazioni mondiali, 11 marzo 2022.

5 Fonte: Barclays, 11 marzo 2022.

6 Fonte: Statista, 21 ottobre 2021.

7 Fonte: Morgan Stanley, 8 marzo 2022.

8 Fonte: Credit Suisse, 15 marzo 2022.

 Glossario

Indice dei prezzi al consumo (CPI): una misura che esamina la variazione di prezzo di un paniere di beni e servizi di consumo nel tempo. È usato per stimare l'"inflazione".

Mercati emergenti: Paesi in transizione da un'economia a basso reddito e meno sviluppata a una più integrata con l'economia globale e che compie progressi in aree come la profondità e l'accesso ai mercati obbligazionari e azionari e lo sviluppo di moderne istituzioni finanziarie e regolatorie.

Inflazione: Il tasso di aumento dei prezzi di merci e servizi in una economia.

Volatilità: La rapidità e l'ampiezza delle oscillazioni positive o negative del prezzo di un portafoglio, un titolo o un indice di mercato. Se le oscillazioni di prezzo sono ampie, la volatilità è alta. Se le oscillazioni di prezzo sono più lente e meno ampie, la volatilità è più bassa. Si utilizza per misurare la rischiosità di un investimento.

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