La nuova politica della Fed, l’inflazione e le conseguenze per le obbligazioni statunitensi

In sintesi

  • La Federal Reserve (Fed) statunitense ha annunciato una nuova strategia di "average inflation targeting" che mira a spingere l'inflazione oltre il 2%, ma non prevediamo un netto incremento dei prezzi nel breve termine.
  • L'inclinazione della curva dei rendimenti potrebbe evidenziare un modesto aumento, ma riteniamo che il contesto di bassi tassi d'interesse persisterà, dato che la Fed continua a fornire un notevole supporto ai mercati e all'economia attraverso tassi di riferimento prossimi allo zero e acquisti di asset su vasta scala.
  • Continuiamo a ravvisare valore nei portafogli obbligazionari diversificati e privilegiamo l'esposizione al credito di alta qualità, che dovrebbe beneficiare degli interventi della banca centrale, dei progressi sul fronte dei vaccini e della persistente ricerca di rendimento a livello mondiale.

Recentemente il presidente Jerome Powell ha presentato la nuova strategia di politica monetaria della Fed con il rinnovato impegno a raggiungere un obiettivo di inflazione media. Occorrerà lasciare che l'inflazione superi il 2% per compensare il persistente mancato raggiungimento di tale obiettivo nel ciclo economico precedente.  Per l'attuale ripresa, ciò significa che la Fed si impegna a mantenere un orientamento più accomodante e a non innalzare preventivamente i tassi in presenza di una disoccupazione contenuta o dei primi segnali di inflazione: attenderà piuttosto la conferma che un'inflazione sostenuta abbia preso piede.  Si tratta di un importante cambio di rotta, ma una cosa è stabilire un obiettivo e un'altra raggiungerlo.  Dal momento che gli interventi e le dichiarazioni della Fed sono stati determinanti per l'andamento dei mercati finanziari dall'inizio della pandemia del Covid-19, un cambiamento dell'approccio dell'istituto alla gestione dell'inflazione giustifica una nuova analisi delle conseguenze per i portafogli obbligazionari.

L'inflazione accelererà?

Alla luce della grande quantità di stimoli monetari e fiscali adottati per combattere la pandemia del Covid-19 e delle aspettative d'inflazione in aumento secondo il mercato (cfr. grafico che segue), molti investitori iniziano a domandarsi se l'accelerazione dell'inflazione e l'incremento dei rendimenti si trasformeranno in un ostacolo per i rendimenti sui mercati obbligazionari. L'offerta di moneta è ai massimi storici, poiché il bilancio della Fed è esploso a causa dei programmi di acquisti di titoli e contemporaneamente sono stati attuati colossali programmi di stimolo fiscale. Ma malgrado tutta la liquidità che è stata immessa nell'economia statunitense dalla Fed e dal Congresso, lo stimolo non sembra accennare a trasformarsi in un'inflazione sostenuta. La disoccupazione rimane elevata, la spesa è limitata e, anche se la crescita sta tornando positiva, in molti settori dell'economia sono ancora necessari notevoli progressi. La persistente e continua diffusione del Covid-19 ha anche ritardato la riapertura dell'economia su scala più ampia.

ASPETTATIVE D'INFLAZIONE IMPLICITE
Le aspettative d'inflazione sono in aumento, come dimostra il differenziale tra il rendimento (nominale) dei Treasury USA a 10 anni e il rendimento (reale) dei TIPS a 10 anni.


Fonte: Bloomberg, all'11 settembre 2020. I Treasury Inflation-Protected Security (TIPS) sono un tipo di titoli del Tesoro emessi dal governo statunitense indicizzati all'inflazione per proteggere gli investitori da un calo del potere d'acquisto del loro denaro. Il prezzo dei TIPS viene adeguato all'aumento dell'inflazione per mantenere il loro valore reale. Il rendimento nominale è il rendimento di un'obbligazione prima di considerare gli effetti dell'inflazione. Il rendimento reale è pari al rendimento nominale di un'obbligazione meno il tasso d'inflazione atteso.

Siamo convinti che la Fed sia impaziente di osservare un'accelerazione della crescita dei prezzi negli Stati Uniti: nel corso dei recenti cicli economici l'inflazione ha perso terreno e non raggiunge una media del 2% ormai da tempo. Alla luce dei timori che negli USA si verifichi una stagnazione simile a quella giapponese, l'aumento dell'inflazione non solo confermerebbe la ripresa dell'economia, ma placherebbe anche le preoccupazioni per la giapponesizzazione degli Stati Uniti e i dubbi sulla capacità della Fed di raggiungere i suoi obiettivi di politica monetaria. Nell'attuale contesto, a nostro parere l'autorità monetaria statunitense si concentra maggiormente sull'incremento delle aspettative di inflazione futura e finora la sua politica monetaria è riuscita a mantenere i rendimenti nominali dei Treasury ancorati a bassi livelli, mentre le aspettative d'inflazione sono aumentate.  Attualmente i rendimenti nominali contenuti e i rendimenti reali negativi favoriscono la crescita economica e gli investimenti, fornendo al tempo stesso un valido sostegno ai prezzi degli asset, come abbiamo visto alla fine della crisi.

INDICI DEI PREZZI AL CONSUMO STATUNITENSI NEGLI ULTIMI 30 ANNI
Dopo la crisi finanziaria globale l'inflazione è rimasta nel complesso inferiore all'obiettivo del 2% della Fed.


Fonte: Bloomberg, al 31 agosto 2020. L'indice dei prezzi al consumo (IPC) misura la variazione dei prezzi di un paniere di beni e servizi nel tempo. L'IPC complessivo, utilizzato per stimare l'inflazione, è un calcolo dell'inflazione totale in un'economia e comprende voci come alimentari ed energia, i cui prezzi tendono a variare maggiormente. L'IPC core è una misura dell'inflazione a lungo termine ed esclude le voci transitorie/volatili come alimentari ed energia.

Cosa accadrà alla curva dei rendimenti?

Siamo convinti che i tassi d'interesse sul tratto a breve della curva dei rendimenti dei Treasury USA rimarranno bassi nel prossimo futuro. Il nuovo orientamento della Fed per quanto riguarda l'inflazione non fa che aumentare la probabilità che il tasso di riferimento rimanga più basso per un periodo più lungo di quello a cui siamo stati abituati. Di norma, la Fed innalza i tassi quando ritiene che l'inflazione possa salire, ma questa volta ha dichiarato che aspetterà di osservare una crescita sostenuta dei prezzi. Quando saranno stati compiuti progressi sul fronte dei vaccini e questi ultimi saranno somministrati in tutto il mondo dovremmo poter osservare un'accelerazione dell'attività economica e dell'inflazione ciclica da livelli depressi, ma occorrerà ben altro per indurre la Fed a ritirare le misure di stimolo e a innalzare i tassi.

Per quanto riguarda il tratto a lunga della curva dei rendimenti e i tassi d'interesse a 30 anni, va assolutamente ricordato che la Fed è stata tempestiva e aggressiva nell'attuare misure di sostegno. Dopo aver portato i tassi di riferimento a zero, l'autorità monetaria statunitense ha anche avviato acquisti di asset su larga scala con il quantitative easing (QE) per stabilizzare i mercati finanziari e permettere a numerosi mutuatari di accedere alla liquidità di cui hanno bisogno. In un recente discorso, la Governatrice della Fed Lael Brainard ha ribadito che "nei prossimi mesi sarà importante che la politica monetaria passi dalla stabilizzazione all'agevolazione". Di conseguenza, attenderemo ulteriori dettagli relativi alla forward guidance e modifiche al programma di acquisti di attività, che potrebbe concentrarsi maggiormente sul segmento a lunga della curva per contribuire a tenere sotto controllo i tassi a lungo termine. Intanto, ci aspettiamo un aumento della domanda di obbligazioni a più lunga scadenza da parte degli investitori che cercano di accedere ai rendimenti disponibili sui mercati statunitensi ora che gran parte del debito globale presenta rendimenti negativi. Fino a quando la curva dei rendimenti manterrà un'inclinazione positiva, il livello storicamente basso dei rendimenti continuerà a incentivare gli investitori ad assumere un rischio a più lungo termine per conseguire i loro obiettivi. Questo incentivo non farà che aumentare in caso di incremento dei rendimenti a lungo termine. Alla luce della domanda degli investitori e della volontà della Fed di stimolare l'economia attraverso tassi a lungo termine (sia reali che nominali) contenuti, a nostro avviso un eventuale rialzo dei rendimenti a più lunga scadenza non potrà che essere modesto.

Le prospettive di un portafoglio obbligazionario diversificato

I vantaggi di una strategia obbligazionaria che può investire in più segmenti sono la flessibilità e gli strumenti che permettono di posizionarsi in modo da sfruttare contesti di mercato dinamici come quello attuale. Per chi può investire sia nei Treasury sia in obbligazioni societarie, i bassi rendimenti dei primi non sono interessanti se confrontati con le opportunità offerte dai segmenti del mercato del credito, che promettono rendimenti appetibili e un progressivo potenziale di rialzo con la ripresa dell'economia. Ma questo non significa che i Treasury USA non abbiano un ruolo importante all'interno di un portafoglio diversificato. Anche ai rendimenti attuali, il segmento a lunga della curva dovrebbe restare un ottimo elemento di diversificazione del rischio e una fonte di potenziale crescita del capitale in caso di indebolimento dell'economia e di correzione degli asset rischiosi, come le azioni. Tuttavia, i bassi rendimenti dei titoli di Stato incentivano ad assumere rischio di credito. Pensiamo, infatti, che la Fed voglia creare un contesto in cui gli investitori, riversandosi in questi segmenti, mantengono bassi i costi di finanziamento per i consumatori e le imprese, invertendo la fuga verso la qualità che si è verificata nella prima metà dell'anno per contribuire a finanziare il settore privato.

Anche se la banca centrale statunitense ha una nuova strategia per quanto riguarda l'inflazione, restiamo dell'idea che la ripresa dell'economia e un'accelerazione sostenuta della crescita dei prezzi richiederanno tempo, quindi a nostro avviso i portafogli obbligazionari diversificati offrono valore agli investitori. I rischi da affrontare non mancano mai, come il rischio legato alle elezioni o quello di una recrudescenza del Covid-19 con l'arrivo dei mesi invernali, ma crediamo che la scelta migliore per gli investitori sia restare flessibili e in linea con la politica monetaria della Fed. Dal momento che le banche centrali continuano a favorire attivamente la ripresa e a ridurre i rischi estremi, a nostro parere il credito dovrebbe rimanere ben sostenuto.

 

 

Glossario 

Rendimento: il livello di reddito su un asset, generalmente espresso in percentuale.

Offerta di moneta: la quantità totale di moneta all'interno di un'economia. La definizione di offerta di moneta in senso stretto comprende le banconote e le monete in circolazione e gli strumenti equivalenti che possono essere facilmente convertiti in contante. La definizione più ampia comprende vari tipi di depositi bancari a più lungo termine e meno liquidi.

Rendimento nominale: il rendimento di un'obbligazione prima di considerare gli effetti dell'inflazione.

Rendimento reale: il rendimento nominale di un'obbligazione meno il tasso d'inflazione atteso.

Quantitative easing (QE): una politica monetaria non convenzionale adottata dalle banche centrali per stimolare l'economia che consiste nell’incrementare la liquidità all’interno del sistema bancario.

PROSPETTIVE REDDITO FISSO

Altre prospettive del reddito fisso

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