Per investitori privati in Italia

La "nebbia di guerra": una visione multi-asset

Paul O’Connor

Paul O’Connor

Head of Multi-Asset | Gestore di portafoglio


1 apr 2022

Paul O'Connor, responsabile del team Multi-Asset nel Regno Unito, esamina le prospettive dei mercati finanziari nei prossimi mesi, mentre gli investitori sono confrontati all'incertezza del mercato dovuta all'inasprimento delle politiche delle banche centrali, alla guerra in Ucraina e alle perduranti inquietudini sulla Cina.

In sintesi

  • In questo primo trimestre del 2022, impegnativo per i mercati finanziari, gli shock sui tassi di interesse globali, l'instabilità geopolitica e le inquietudini specifiche per la Cina hanno provocato un aumento delle perdite nei portafogli.
  • In generale, i portafogli multi-asset hanno subito perdite nel segmento azionario, del credito e dei titoli di Stato, nella maggior parte dei mercati sviluppati ed emergenti.
  • La visibilità sulle prospettive di mercato rimane insolitamente confusa, offuscata dal persistente inasprimento delle banche centrali e dall'incertezza politica legata al conflitto tra Russia e Ucraina.

L'appagamento che dominava i mercati finanziari a inizio anno si è rivelato effimero. Le azioni globali hanno registrato un picco nel secondo giorno di negoziazione dell'anno, quando erano appena raddoppiate, senza una correzione del 10% dopo il minimo del 2020.1 Si è assistito a un netto cambiamento d'umore. A metà marzo, le azioni globali hanno subito perdite a due cifre e l'indice S&P 500 ha registrato la quinta peggiore partenza dal 1927. Mentre il rally azionario generalizzato di marzo ha recuperato parte della correzione del primo trimestre, i portafogli multi-asset hanno continuato a subire perdite nel segmento azionario, del credito e dei titoli di Stato, nella maggior parte dei mercati sviluppati ed emergenti.

Shock sui tassi di interesse

La prima fase della correzione è stata innescata da uno shock globale dei tassi d'interesse, mentre i mercati cercavano di tenere il passo con l'orientamento sempre più restrittivo delle banche centrali. In questo periodo, fino a metà febbraio, i titoli growth e le azioni statunitensi hanno subito le perdite più significative, mentre i titoli value sono rimasti piuttosto resilienti. La seconda fase, naturalmente, è stata determinata dall'invasione russa dell'Ucraina e dalle sue ripercussioni. Non sorprende che gli asset rischiosi europei siano stati maggiormente penalizzati, per quanto anche le azioni e le obbligazioni dei mercati emergenti abbiano registrato ribassi a due cifre. I mercati si sono trovati a dover affrontare il potenziale impatto negativo del conflitto sulla crescita globale e lo shock aggiuntivo dell'inflazione, che si è rivelato in un'ultima analisi il principale motore dei prezzi degli asset. Alla luce di questi elementi, i titoli di Stato di tutti i principali mercati hanno evidenziato una tendenza al ribasso durante il trimestre, non essendo in grado di offrire le consuete caratteristiche di copertura in caso di correzioni sugli asset più rischiosi.

Quest'anno le aspettative sui tassi di interesse sono notevolmente diminuite nella maggior parte delle principali economie, con la significativa eccezione della Cina. Il ripensamento sulla futura traiettoria dei tassi di interesse negli Stati Uniti è stato particolarmente marcato. Solo nel settembre scorso, la Federal Reserve (Fed) statunitense considerava ancora l'inflazione come "transitoria" e gli investitori non scontavano rialzi per il 2022. Oggi invece le aspettative del mercato suggeriscono otto o nove rialzi dei tassi di interesse statunitensi per quest'anno. Si prevede, inoltre, che la Fed ponga fine al proprio programma di allentamento quantitativo nei prossimi mesi, dopo avere acquistato asset per 4.800 miliardi di dollari USA dall'inizio della pandemia.2 Ci si aspetta che le altre banche centrali seguano il suo esempio.

Grafico 1: i tassi di interesse reali statunitensi ai minimi storici

Chart 1_FedFundsRate_EN

Fonte: Bloomberg, Janus Henderson, al 31 marzo 2022. Il tasso di interesse reale è il tasso di interesse corretto per l'inflazione attesa.

È difficile avere fiducia nell'idea che i mercati abbiano già scontato un picco abbastanza elevato per il ciclo dei tassi di interesse globali in corso. L'incertezza è particolarmente accentuata negli Stati Uniti, dato che l'economia ha quasi raggiunto la piena occupazione, i tassi di riferimento reali sono ai livelli minimi dalla metà degli anni '70 e l'allentamento quantitativo continua a fornire ulteriori stimoli monetari. In base alle attuali aspettative di mercato, i tassi di riferimento statunitensi dovrebbero raggiungere un picco intorno al 3% nel 20233 per poi tendere a ridursi. Sebbene questo scenario di graduale ridimensionamento sia plausibile, i rischi sembrano orientati verso prospettive con picchi più elevati per i tassi. L'ultima volta che i tassi reali statunitensi hanno raggiunto minimi comparabili ai livelli attuali, sono stati necessari otto anni alla Fed per riportare l'inflazione sotto controllo. Facciamo fatica a respingere l'opinione che i tassi di interesse statunitensi dovranno essere significativamente più restrittivi degli attuali prezzi di mercato per arrestare la dinamica dell'inflazione salariale e dei prezzi negli Stati Uniti.

Conflitto in Ucraina

Lo scoppio della guerra in Ucraina ha fortemente penalizzato gli asset più rischiosi europei, con ripercussioni significative su altri mercati a causa del suo impatto sulle materie prime. Al minimo di mercato dell'inizio di marzo, i titoli europei avevano ceduto il 20% dal picco di gennaio.4 In quel momento, diversi parametri di mercato principali indicavano livelli di pessimismo degli investitori sugli asset dell'Eurozona osservati in precedenza solo durante la crisi dei sub-prime negli Stati Uniti, al momento della crisi del debito dell'Eurozona e nei primi giorni della pandemia. Si è trattato in tutti questi casi di periodi di recessione e di difficoltà finanziarie prolungate. Nonostante il tragico costo umano della guerra e l'impatto a breve termine sui prezzi delle materie prime, la maggior parte delle analisi suggerisce che le ripercussioni sull'economia europea saranno molto più limitate rispetto a quelle crisi sistemiche. Le previsioni di consenso sulla crescita del PIL reale dell'Eurozona sono state riviste al ribasso, ma la maggior parte delle stime sono ancora comprese tra il 2,5% e il 3%.5 Il rally dei titoli europei verso la fine del trimestre è dipeso da un certo ottimismo relativo ai negoziati russo-ucraini, unito al crollo iniziale che aveva scontato la serie di brutte notizie.

Tuttavia, per quanto sia incoraggiante che entrambe le parti continuino a negoziare, non sono stati registrati chiari progressi verso un cessate il fuoco, e tanto meno verso una risoluzione più duratura del conflitto. Né la Russia né l'Ucraina sembrano in grado di ottenere una vittoria militare decisiva, quindi la fine della guerra, a nostro parere, sarà frutto di un accordo negoziato. Purtroppo questo risultato non pare attualmente a portata di mano e il protrarsi delle ostilità militari, in un modo o nell'altro, sembra più probabile di un'imminente risoluzione del conflitto.

Sebbene la guerra continui ad avere un impatto sostanziale sui mercati delle materie prime mondiali, le ripercussioni sulle azioni globali sembrano essere state più transitorie. Dopo la correzione iniziale, i titoli globali hanno registrato una ripresa a V nel giro di poche settimane dopo lo scoppio del conflitto, seguendo uno schema già osservato in occasione di numerosi eventi geopolitici precedenti. Tuttavia, finché il conflitto prosegue sarà difficile vedere una ripresa sostenuta dell'interesse globale per gli asset europei, dato l'impatto negativo della guerra sulla fiducia, sulla crescita e sull'inflazione. Gli investitori possono almeno essere confortati dal fatto che alcune tra queste preoccupazioni siano già state scontate dai mercati europei. Le valutazioni dei titoli dell'Eurozona rispetto alle azioni globali sono ormai ai livelli osservati per l'ultima volta durante la crisi finanziaria dell'Eurozona nel 2011.

Grafico 2: Valutazione relativa dei titoli dell'Eurozona

P/E prospettico a 12 mesi dell'Eurozona rispetto all'MSCI World

Chart 2_forwardPE_EN

5Fonte: Bloomberg, Janus Henderson, al 31 marzo 2022. P/E = rapporto prezzo/utili. 

Persistono i timori relativi alla Cina

I principali effetti sui mercati finanziari nel 2022 sono finora ascrivibili alle banche centrali e alla guerra in Ucraina, ma le inquietudini legate alla Cina hanno a loro volta avuto un impatto. Nel 2021 le azioni cinesi hanno registrato performance alquanto deludenti e hanno continuato a incontrare difficoltà in questo trimestre, con risultati persino peggiori di quelli dei titoli dell'Eurozona. Al minimo di marzo, l'indice MSCI China aveva ceduto il 30% dall'inizio dell'anno, dopo essersi più che dimezzato rispetto al massimo dell'inizio del 2021. Anche se i timori dello scorso anno relativi agli interventi normativi e al crollo immobiliare persistono, l'impatto dell'aumento dei prezzi delle materie prime e la recrudescenza dei casi di COVID-19 nel quadro della politica zero COVID rappresentano nuove fonti di inquietudine.

Nonostante queste preoccupazioni, iniziamo a vedere la luce alla fine del tunnel. Le autorità cinesi hanno indicato di recente l'intenzione di ridurre l'enfasi sugli interventi restrittivi in materia di regolamentazione e sulle misure per raffreddare il mercato immobiliare, adottando invece "politiche attive a favore dei mercati". Ciò potrebbe potenzialmente attenuare alcune delle inquietudini che hanno preoccupato gli investitori dall'inizio dell'anno scorso, lasciando sperare che la sottoperformance dei titoli cinesi, e più in generale delle azioni dei mercati emergenti, stia per concludersi. Tuttavia, le prospettive economiche a breve termine rimarranno probabilmente complicate e la Cina assorbe attualmente l'impatto economico dell'impennata delle materie prime e della recrudescenza della pandemia di COVID-19, quindi potrebbero essere necessari alcuni progressi sul fronte sanitario e ulteriori misure politiche di stimolo per ripristinare la fiducia degli investitori nei titoli cinesi.

Scarsa visibilità

I primi mesi del 2022 sono stati molto impegnativi per gli investitori multi-asset, che hanno dovuto affrontare le turbolenze del mercato imputabili alla stretta delle banche centrali, alla guerra in Ucraina e ad alcuni timori specifici per la situazione in Cina. Benché la maggior parte delle asset class abbiano registrato risultati negativi quest'anno, il rally di marzo ha evidenziato un andamento relativamente favorevole, tenuto conto delle difficoltà del mercato al momento del minimo di inizio trimestre.

La visibilità sulle prospettive di mercato rimane insolitamente confusa. Per vari motivi sembra plausibile che il mercato ribassista dei titoli cinesi e dei mercati emergenti stia per finire, ma ci sembra meno probabile che i mercati nel complesso abbiano pienamente scontato gli aggiustamenti che le banche centrali dovranno effettuare per spezzare l'attuale dinamica delle aspettative sull'inflazione. L'inasprimento della banca centrale in materia di inflazione, unitamente ai timori sulla crescita legati alla guerra in Ucraina, sta creando un contesto difficile per molti mercati finanziari all'inizio del secondo trimestre.

 

L'indice S&P 500® riflette la performance azionaria delle large-cap statunitensi e rappresenta le performance generale del mercato azionario statunitense.

L'MSCI China Index℠ riflette la performance dei mercati azionari in Cina.

1 Bloomberg, al 23 marzo 2022. Minimo il 24 marzo 2021 e massimo il 4 gennaio 2022.

Bloomberg, bilancio della Fed al 28 febbraio 2022.

3 Bloomberg, al 1° aprile 2022.

4 Bloomberg, al 1° aprile 2022. Drawdown delle azioni europee all'8 marzo 2022, in base all'Euro Stoxx 50 in EUR.

5 Previsioni di consenso da Goldman Sachs (2,5%), Bank of America Merrill Lynch (2,8%), Morgan Stanley (3,0%), JPMorgan Chase (2,9%) e Credit Suisse (2,8%).

6 Bloomberg, al 1° aprile 2022. Drawdown della Cina al 15 marzo 2022, in base all'indice MSCI China.

Glossario

Drawdown: Esprime la differenza tra il prezzo più alto e più basso di un portafoglio o di un titolo durante un determinato periodo.

Rapporto prezzo/utili (P/E) prospettico: Un rapporto comunemente utilizzato per valutare le azioni di una società. Si calcola dividendo il prezzo corrente delle azioni per i suoi utili per azione. Il P/E prospettico è calcolato in base agli utili previsti.

Orientamento restrittivo: Una banca centrale adotta un orientamento restrittivo quando è favorevole al rialzo dei tassi di interesse per frenare l'inflazione.

Inflazione: Il tasso di aumento dei prezzi di merci e servizi in una economia.

Quantitative easing: Una politica monetaria adottata dalle banche centrali per stimolare l'economia che consiste nell’incrementare la liquidità all’interno del sistema bancario.

Asset rischiosi: titoli finanziari che possono registrare fluttuazioni di prezzo significative (e comportare pertanto un grado di rischio più elevato). Tra gli esempi figurano azioni, materie prime, immobili e obbligazioni.

Ripresa a V: Una ripresa rapida e sostenuta degli indicatori della performance economica dopo un brusco crollo.

 

Queste sono le opinioni dell'autore al momento della pubblicazione e possono differire da quelle di altri soggetti/team di Janus Henderson Investors. Eventuali titoli, fondi, settori e indici citati nel presente articolo non costituiscono né fanno parte di alcuna offerta o invito all'acquisto o alla vendita.

 

Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. Tutti i dati dei rendimenti includono sia il reddito che le plusvalenze o le eventuali perdite ma sono al lordo dei costi delle commissioni dovuti al momento dell'emissione.

 

Le informazioni contenute in questo articolo non devono essere intese come una guida all'investimento.

 

Comunicazione di Marketing.

 

Glossario