Jenna Barnard, Co-Head dell'area Strategic Fixed Income, illustra in che modo un divario geografico disomogeneo in relazione alla tecnologia si stia fondendo con un mondo di prospettive divergenti in termini di crescita e tassi d'interesse.

Vademecum su cosa fare, e su cosa non fare, nel gioco della disruption | Janus Henderson Investors
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In veste di investitori obbligazionari in cerca di opportunità d'investimento nelle economie sviluppate, da diversi anni la nostra prospettiva principale si orienta verso la divergenza. La crescita globale appare sempre più polarizzata, tanto che, in molte economie, la capacità delle altre banche centrali di seguire la Federal Reserve nel suo processo di aumento dei tassi è stata fortemente limitata.

Questo, a sua volta, ha generato alcune delle principali differenze tra i tassi d'interesse dei vari paesi che perdurano da alcuni decenni a questa parte e che offrono opportunità agli investitori obbligazionari, mettendo in evidenza, al contempo, la fragilità strutturale dell'economia globale. Le difficoltà in cui versa l'Europa a fronte del deleveraging della sua economia sono ormai note, ma anche le economie più piccole e dinamiche hanno dovuto far i conti con i propri vincoli. Per alcune, come l'Australia, il problema è stata la bolla del mercato immobiliare e il calo dei consumi; per altre, come il Regno Unito, si è trattato di questioni idiosincratiche (lo shock della Brexit).

Tuttavia, nell'ultimo anno, in qualità di gestori di portafogli obbligazionari, ci siamo concentrati anche sulla questione più ampia degli sconvolgimenti tecnologici (disruption) che hanno investito in primis l'universo azionario ma che, sempre di più, riguardano l'intero contesto macroeconomico. In effetti, è degno di nota il fatto che abbiamo sentito economisti tradizionali di diversi paesi lamentare la mancanza di esposizione a questo settore in espansione e discutere delle conseguenze per le prospettive economiche a lungo termine.

Grafico 1: divario geografico nella predominanza della tecnologia

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Fonte: Fonte: MSCI, FactSet, Goldman Sachs Investment Research, giugno 2018 Nota: AC World = Indice MSCI All Countries World (ACWI)

Vademecum su cosa fare e cosa non fare

La tecnologia domina le economie, le industrie e i mercati azionari, ma non in modo uniforme, e non ovunque. Sussiste un evidente divario geografico tale per cui le società tecnologiche dominano negli Stati Uniti e in Cina, mentre costituiscono ancora una minoranza in altri mercati, in particolare dei paesi sviluppati. Dando una rapida occhiata alle prime 50 voci della classifica di Wikipedia delle start-up "unicorno" scopriamo che 28 sono cinesi, 15 sono americane e nemmeno una è europea. Il grafico della figura 1 fornisce un buon esempio di quanto detto, se si considera il peso del settore dell'informatica in diversi indici azionari.

Nelle economie più piccole, come il Canada, l'Australia e il Regno Unito, il peso della tecnologia è addirittura inferiore rispetto a quello applicabile all'Europa, cfr. figura 1. Il settore tecnologico comprende il 4,1% dell'indice Canadian Toronto Stock Exchange Composite, il 2,4% dell'indice Australian ASX 200 e l'1,3% dell'indice FTSE 100 nel Regno Unito. I mercati azionari di queste tre economie appaiono sempre più anacronistici, a fronte della loro composizione così marcatamente dominata dai settori "storici" delle società finanziarie e delle società di materie prime. Nel caso del Canada e dell'Australia ciò è particolarmente attinente, come osservato in diverse occasioni, in merito alla loro esperienza post crisi del 2008, in cui si è assistito a un incoraggiamento del boom del mercato immobiliare e dell'indebitamento dei consumatori.

Abbiamo posizionato i nostri fondi obbligazionari strategici in modo da riflettere la correzione che si sta verificando di conseguenza. La mancanza di esposizione ai settori tecnologici, riflessa nei loro indici, evidenzia quanto queste economie abbiano fatto affidamento su fonti di crescita relativamente insostenibili.

Chiaramente la cosiddetta "disruption" non è un fenomeno inedito.

Il mondo moderno, e con esso la società, si è evoluto attraverso un costante stato di "sconvolgimento". Eppure, all'incirca nell'ultimo anno o poco più, abbiamo assistito a una straordinaria quantità di sconvolgimenti a livello microeconomico, all'interno di società e settori che abbiamo sempre reputato molto noiosi, ma allo stesso tempo relativamente sicuri ai quali erogare finanziamenti. Le fonti di disruption che oggigiorno influenzano le società sono spesso difficili da prevedere, in quanto i progressi tecnologici hanno permesso a nuovi modelli di business di destabilizzare i mercati tradizionali e di spodestare le imprese esistenti, a velocità record.

Gestire la disruption a livello di singola società non è un compito facile, in quanto è difficile individuare le potenziali forze dirompenti. È necessaria una nuova forma mentis e una rivalutazione completa del modello di business.

La figura 2 mostra una serie di attività che sono cambiate radicalmente negli ultimi 12-18 mesi. Se, da un lato, gli sconvolgimenti dirompenti avvenuti in settori come quello delle vendite al dettaglio e della TV via cavo sono ben noti, è sorprendente che questi abbiano investito anche il settore delle pompe funebri, l'industria della birra negli Stati Uniti, le aziende che operano nel settore del tabacco e della pubblicità. Abbiamo denominato questi business "attività gettonate": aziende spesso stabili, con buoni flussi di cassa e buoni margini di profitto, che ora sono ambite dai nuovi operatori o che stanno vivendo un cambiamento dei fondamentali economici all'interno del proprio settore di appartenenza. 

Figura 2: attività gettonate

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Fonte: Janus Henderson Investors, giugno 2018

Investire in obbligazioni da una prospettiva differente

La disruption può provocare la dislocazione delle attività e altri sconvolgimenti per molte imprese e, dal punto di vista degli investimenti, questo ha un impatto significativo sui portafogli.

A nostro avviso, le forze strutturali di lungo periodo determinano il "clima generale" degli investimenti obbligazionari, mentre gli alti e bassi ciclici sono assimilabili al "meteo"; eppure, tendono ad attirare eccessivamente l'attenzione.

L'impatto a lungo termine dei supercicli del debito ha rappresentato una lente d'ingrandimento particolarmente significativa per la nostra comprensione di economie quali il Giappone e l'Eurozona, benché molto sia stato scritto anche sull'impatto dell'invecchiamento della popolazione nei paesi sviluppati.

Non c'è dubbio che la tecnologia stia diventando un fattore sempre più importante che incide sul clima degli investimenti obbligazionari su tutti i livelli. La natura geograficamente polarizzata dei colossi hi-tech a livello globale, e degli ecosistemi in cui essi prosperano, ha aggiunto una nuova dimensione a un mondo già caratterizzato da outlook di crescita e tassi d'interesse divergenti.