Il Gestore di Portafoglio Seth Meyer illustra le ragioni per cui ritiene che l’asset class high yield continui a essere una nota positiva in un panorama in cui le obbligazioni societarie e i titoli di Stato offrono rendimenti modesti e spread ridotti.

  In sintesi

  • I rendimenti piuttosto modesti offerti dai titoli di Stato e dalle obbligazioni societarie investment grade non garantiscono una protezione granitica contro lo spettro della volatilità che potrebbe materializzarsi nel 2022.
  • Sebbene le nostre previsioni non segnalino significative perturbazioni sul fronte della ripresa economica, riteniamo che gli investitori debbano puntare a massimizzare il rendimento potenziale in relazione al rischio stabilito.
  • A nostro avviso, il profilo di rischio/rendimento dell’asset class high yield continua a essere una nota positiva in un panorama in cui le obbligazioni societarie e i titoli di Stato offrono rendimenti modesti e spread ridotti.

 

Chi non risica non rosica. Così recita un vecchio adagio. La gestione di portafoglio è a ogni buon conto una scienza ben congegnata per gestire il rischio, per scovare grandi o piccole opportunità che, quando sono aggregate in un portafoglio diversificato, possono generare una piccola dose extra di rendimento con lo stesso rischio del benchmark passivo, oppure il medesimo rendimento con un grado di rischio lievemente inferiore (nella migliore delle ipotesi, avremo un mix di entrambe). La gestione di portafoglio è quindi una disciplina che mira a massimizzare il rendimento minimizzando il rischio. Dal nostro punto di vista, il 2022 potrebbe verosimilmente esaltare le doti di una gestione attiva.

Se il secondo semestre del 2020 si è rivelato come uno scenario in cui gli investitori obbligazionari desideravano fare il pieno di rischio di credito societario (approfittando di significativi turbamenti sul fronte delle valutazioni, indotti dal COVID-19), riteniamo che tale opportunità abbia già abbondantemente distribuito i suoi dividendi nel 2021. Gli spread delle obbligazioni societarie investment grade potrebbero ulteriormente ridursi entro la fine del 2022, e in tal caso tale contrazione potrebbe risultare di entità modesta. In caso contrario, il loro rendimento relativamente esiguo non offrirebbe una performance degna di nota in relazione alla tolleranza al rischio richiesta dall’investimento nel segmento investment grade. In una fase in cui l'indice Bloomberg US Aggregate Bond concede un rendimento pari solo all'1,7%,1 è sufficiente un lieve aumento dei tassi di interesse oppure un ampliamento degli spread relativi alle obbligazioni societarie per correre il rischio di rimanere con un pugno di mosche in mano.

I fondamentali societari rimangono solidi

Ribadiamo in maniera convinta la nostra view positiva sulle prospettive per l’economia statunitense, insieme ad alcuni segmenti dell’universo obbligazionario societario. In linea di massima, i fondamentali societari risultano nel complesso ancora solidi. In relazione all’utile per azione (EPS), il consensus segnala delle stime di crescita per l'indice S&P 500® vicine al 7,5% per i prossimi 12 mesi. 2 Storicamente, le obbligazioni societarie hanno registrato buone performance durante la fase iniziale del ciclo di inasprimento monetario della Federal Reserve statunitense (Fed). A titolo di esempio, nel 2016 e 2017 l’indice Bloomberg US Corporate Bond ha guadagnato, rispettivamente, il 6,1% e il 6,4%.3 Solamente verso la fine del suddetto ciclo, nel 2018, la performance ha virato in senso negativo, con l’indice in perdita del 2,8%.4 Tuttavia, le valutazioni attuali sembrano segnalare che questo risultato sia già stato messo in conto: infatti, nonostante una recente minima variazione al rialzo in quota 1,0%, gli spread dell’indice Bloomberg US Corporate Bond rimangono prossimi a livelli di contrazione da record storico.5

Ma se in passato il credito societario investment grade si è ben comportato durante la fase iniziale dei cicli di inasprimento, il mercato high yield ha prodotto risultati ancora più apprezzabili. Con riferimento al 2016, l’indice Bloomberg US High Yield ha toccato quota 17,2%,6 un dato di per sé molto esplicativo. Dopo aver preso a prestito somme ingenti in una fase in cui i tassi di interesse ufficiali erano relativamente bassi (per la precisione, si attestavano alla soglia dello 0% nel 2020 e nel 2021), i profili di liquidità di molte società hanno registrato un deciso miglioramento. Grazie a un mare di liquidità e ad aspettative di un prosieguo dell’eccellente stato di salute del reddito, sulla scia di un’economia ancora in fase di ripresa, in questo momento molte società hanno avviato un processo di miglioramento sul versante dei loro profili di credito.

Gli spread delle obbligazioni high yield, così come quelli relativi alle obbligazioni societarie investment grade, potrebbero aver già incorporato nei prezzi buona parte delle notizie positive. Ma la natura dell’universo high yield è differente, in quanto il rendimento significativamente più elevato che offre il suo indice è destinato a controbilanciare l’altro lato della medaglia, i default. In tal senso, le prospettive sul versante dei default di rado sono apparse così rosee. Lo “stress ratio” (ovvero l’indice che segnala il numero di obbligazioni che scambiano al di sotto degli 80 centesimi di dollaro) può essere un ottimo indicatore dei tassi di default; il suo valore attuale è migliorato in maniera molto significativa negli ultimi trimestri. In effetti, riteniamo che i default relativi alle obbligazioni societarie abbiano toccato il picco all’inizio del 2020 e prevediamo un loro ulteriore calo nel 2022. In breve, quando si prevede un livello basso sul fronte dei default (il lato del rischio), i rendimenti piuttosto elevati (il lato del guadagno) offerti sul piatto meritano l’attenzione dei gestori di portafoglio attivi. Pur riconoscendo il ruolo di supporto giocato dalla Fed, che nel 2020 aveva annunciato il suo eventuale sostegno al mercato high yield in caso di crisi profonda, riteniamo che il profilo di rischio/rendimento di tale asset class continui a essere una nota positiva in un panorama in cui le obbligazioni societarie e i titoli di Stato offrono rendimenti modesti e spread ridotti.

A nostro avviso, nel panorama del mercato high yield ci sono maggiori possibilità che la volatilità provenga da fattori macroeconomici esterni e non tanto da timori legati a un singolo settore o a una determinata società. La Fed dovrebbe avviare un ciclo di stretta dei tassi di interesse nel 2022 e, anche se una tale mossa di solito invita a una certa cautela, la recente fiammata dell’inflazione e i dubbi relativi alla sua durata sembrano destinati ad alimentare il senso di incertezza. Inoltre, le note positive o negative sul fronte del COVID-19 dovrebbero aggiungere un fattore di volatilità. Da una parte, notizie come l’autorizzazione della pillola anti-Covid della Pfizer sono accolte con entusiasmo, mentre, dall’altra, l’emergere della variante Omicron desta molti timori. Fatto più importante, prevediamo che nel 2022 la volatilità, a prescindere dai suoi fattori scatenanti, possa produrre un impatto enorme sulle performance, visto il livello molto basso dei rendimenti presenti oggi in molte obbligazioni societarie.

Tale assunto non indica implicitamente un ripensamento degli investitori circa la loro allocazione complessiva sul lato obbligazionario. Al contrario, riteniamo che un’allocazione sostanziale verso le obbligazioni possa giocare un ruolo importante nella riduzione della volatilità presente sull’intero portafoglio di un dato investitore. Ma con gli attuali livelli molto bassi dei rendimenti, a nostro avviso è necessaria una più accentuata gestione attiva di portafoglio. Siccome non crediamo che l’avvio del rialzo dei tassi ad opera della Fed o l’emergere di nuove varianti del COVID-19 possano in prospettiva alimentare un’incertezza tale da far deragliare la ripresa economica che osserviamo in tutto il mondo, a nostro avviso gli investitori dovrebbero mantenere i loro investimenti nell'obbligazionario. Per concludere, aggiungiamo che un certo grado di diversificazione può essere di beneficio e, laddove appropriato in ottica dei fondamentali, prediligere i titoli con più alto rendimento potrebbe aiutare ad irrobustire la protezione offerta dal rendimento contro la volatilità futura.

1Bloomberg, al 3 dicembre 2021.
2Bloomberg, all'8 dicembre 2021.
3Bloomberg, all'8 dicembre 2021.
4Bloomberg, all'8 dicembre 2021.
5Bloomberg, al 3 dicembre 2021.
6Bloomberg, al 3 dicembre 2021.

Spread creditizio/spread: è la differenza di rendimento tra titoli con scadenza simile ma qualità di credito diversa, p.es. il differenziale di rendimento tra un'obbligazione societaria high yield e un titolo di Stato con scadenza identica. Di norma, un allargamento e una contrazione degli spread indicano rispettivamente un deterioramento o un miglioramento dell'affidabilità creditizia degli emittenti societari.
Default: Incapacità di un emittente di obbligazioni di rispettare i propri obblighi di pagamento nei confronti dei detentori dei titoli. Il tasso di default misura la percentuale di insolvenze su titoli obbligazionari nel mercato di riferimento in un determinato periodo di tempo.
Fondamentali: informazioni che concorrono alla valutazione di un titolo, come gli utili di una società, la sua solidità finanziaria o la valutazione del suo team di gestione, ma anche fattori economici di più ampia portata.
High yield: Un'obbligazione con un rating più basso rispetto a un'obbligazione investment grade. Queste obbligazioni comportano un rischio maggiore di default dell'emittente sui pagamenti, pertanto abitualmente sono emesse con una cedola più alta per compensare il rischio aggiuntivo.
Investment grade: Un'obbligazione emessa di norma da governi o società il cui rischio di non adempiere agli impegni di pagamento è percepito come relativamente basso. La qualità più elevata di tali obbligazioni si riflette nei rating di credito più alti rispetto a quelli di obbligazioni ritenute avere un maggiore rischio di default, ad esempio le obbligazioni high yield.
Politica monetaria / stimoli monetari / inasprimento monetario: Insieme degli interventi di una banca centrale mirati a influenzare il livello di inflazione e crescita in un'economia. Tra questi rientrano il controllo di tassi di interesse e offerta di moneta. Quando si parla di stimoli monetari ci si riferisce all’aumento dell'offerta di moneta e alla riduzione del costo di finanziamento da parte di una banca centrale. Per inasprimento monetario si intende invece l'attività della banca centrale volta a contenere l'inflazione e a rallentare la crescita economica tramite il rialzo dei tassi di interesse e la riduzione dell'offerta di moneta.
Volatilità: La rapidità e l'ampiezza delle oscillazioni positive o negative del prezzo di un portafoglio, un titolo o un indice di mercato. Se le oscillazioni di prezzo sono ampie, la volatilità è alta.
Rendimento: Il livello di reddito di un asset, generalmente espresso in percentuale.