La svolta: verso il deleveraging degli emittenti high yield

È trascorso ormai oltre un anno dal forte calo dei prezzi degli asset, allo scoppio della crisi da COVID-19. Vale la pena sottolineare che i mercati hanno recuperato rapidamente terreno. Il sostegno delle banche centrali e i pacchetti di stimolo dei governi sono riusciti a mitigare gli inevitabili danni economici provocati dalla chiusura di interi comparti dell’economia.

I mercati delle obbligazioni societarie high yield hanno reagito bene. Gli spread creditizi (i rendimenti supplementari offerti dalle emissioni societarie rispetto ai titolo di Stato con la medesima scadenza) hanno evidenziato un forte ampliamento nella prima fase della pandemia nel 2020, tuttavia a metà maggio 2021 i differenziali di rendimento del credito high yield globale erano scesi quasi ai livelli pre-crisi.¹ Ma che dire del debito extra contratto dalle società per far fronte al crollo delle entrate durante i lockdown? Per i mercati i livelli di debito non contano?

L’indebitamento potrebbe aver superato il picco

Il grafico che segue mostra il rapido incremento dell’indebitamento (o leva finanziaria) delle società europee. Il rapporto di indebitamento lordo (debito totale/EBITDA) misura il debito complessivo di una società rispetto agli utili al lordo di interessi, imposte e ammortamenti. Tale misura rappresenta un multiplo del debito rispetto agli utili. L’indebitamento netto (debito netto/EBITDA) è un tasso analogo calcolato però sul debito totale ridotto delle disponibilità liquide (o mezzi equivalenti) risultanti dal bilancio della società in questione. Un multiplo più elevato indica un indebitamento maggiore e vice versa. In un primo momento il grafico potrebbe sembrare banale ma se ne possono ricavare diverse informazioni.

Innanzitutto si nota una grande divergenza fra indebitamento lordo e indebitamento netto. Tale gap indica che, in generale, le società del mercato high yield hanno messo da parte liquidità a scopo precauzionale. Infatti, secondo JP Morgan a fine 2020 la quota di liquidità nei bilanci degli emittenti high yield europei aveva raggiunto il livello record di circa €190 miliardi.² Tale incremento si deve verosimilmente a una reazione ai lockdown intermittenti, ma anche al fatto che alcune società hanno approfittato dei bassi tassi di interesse per reperire liquidi. Con l’avanzamento delle campagne vaccinali e la riapertura delle economie prevediamo la restituzione di parte dei prestiti contratti ma anche l’impiego della liquidità per fini produttivi.

In secondo luogo, si osserva una diminuzione dell’indebitamento netto sia nel terzo che nel quarto trimestre 2020. In quel periodo in molti Stati europei e in altre parti del mondo vigevano misure di distanziamento sociale e l’economia non funzionava a pieno regime. Le società stavano imparando a riconfigurare le filiere in modo più efficiente, eppure Morgan Stanley riportò un calo degli utili degli emittenti high yield del 2% su base trimestrale negli ultimi tre mesi del 2020.³ Le società tuttavia, tagliarono gli investimenti per liberare liquidità. Un altro espediente per rafforzare la liquidità in bilancio è stata la riduzione dei dividendi.

Tre categorie ben distinte

Inoltre, l’assunzione di debito non è stata uniforme. È bene tenerlo a mente nel valutare i dati sull’indebitamento complessivo. Aziende appartenenti a settori diversi possono trovarsi in situazioni molto differenti. Ci sono anzitutto le società che non hanno risentito o hanno addirittura beneficiato della pandemia di COVID (come quelle che offrono contenuti in streaming o servizi logistici). I loro utili sono rimasti solidi e l’indebitamento (se è aumentato) è servito di norma per finanziare la crescita e non per compensare una carenza di proventi. Ci sono poi le società dei settori ciclici, come l’automotive, le risorse naturali, la chimica e i beni di consumo, che sono riuscite a recuperare terreno grazie alla ripresa della produzione e degli acquisti da parte dei consumatori. Infine ci sono alcuni segmenti dei servizi ancora penalizzati dal distanziamento sociale, come i viaggi internazionali; in queste aree è difficile prevedere quando la leva finanziaria inizierà a diminuire.

Ovviamente sulle valutazioni dei titoli corporate incombono diverse incognite, dalla resistenza ai vaccini delle nuove varianti di coronavirus che potrebbero turbare nuovamente l’economia ai timori per l’inflazione, ma l’esperienza del terzo trimestre 2020 ci insegna che gli utili possono recuperare rapidamente terreno quando le economie potranno riaprire. Il calo delle entrate e l’aumento della leva finanziaria sono avvenuti in modo brusco, ma anche la ripresa potrebbe essere repentina.

¹Fonte: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Bond Index, spread governativo rettificato per le opzioni, 17 maggio 2021.
²Fonte: JPMorgan, dato rettificato per gli emittenti che non avevano ancora pubblicato il bilancio, 13 aprile 2021.
³Fonte: Morgan Stanley, dati mediani, 7 maggio 2021.
⁴Fonte: ONS, stime mensili del PIL, Regno Unito; marzo 2021, 12 maggio 2021.
⁵Fonte: Moody’s. Il tasso di default a 12 mesi delle obbligazioni speculative globali ha toccato il picco al 6,8% circa a dicembre 2020, contro il 13,4% del 2009 dopo la crisi finanziaria globale, 10 maggio 2021.