Tom Ross, del team Obbligazioni corporate globali, cerca di capire se la traiettoria dei fondamentali creditizi sostiene la robustezza dei mercati obbligazionari high yield.

In sintesi

  • Lo scorso anno i prezzi delle obbligazioni high yield hanno registrato un netto recupero, in parte per effetto dell’atteso miglioramento delle prospettive aziendali.
  • Stando al calendario della pubblicazione dei dati aziendali, i parametri del credito tarderanno a riflettere la ripresa in corso, ma si osservano comunque dei progressi nei fondamentali.
  • È dunque essenziale adottare un approccio selettivo e ci sentiamo di suddividere i settori in tre categorie in base alla capacità di ripresa.

È trascorso ormai oltre un anno dal forte calo dei prezzi degli asset, allo scoppio della crisi da COVID-19. Vale la pena sottolineare che i mercati hanno recuperato rapidamente terreno. Il sostegno delle banche centrali e i pacchetti di stimolo dei governi sono riusciti a mitigare gli inevitabili danni economici provocati dalla chiusura di interi comparti dell’economia.

I mercati delle obbligazioni societarie high yield hanno reagito bene. Gli spread creditizi (i rendimenti supplementari offerti dalle emissioni societarie rispetto ai titolo di Stato con la medesima scadenza) hanno evidenziato un forte ampliamento nella prima fase della pandemia nel 2020, tuttavia a metà maggio 2021 i differenziali di rendimento del credito high yield globale erano scesi quasi ai livelli pre-crisi.1 Ma che dire del debito extra contratto dalle società per far fronte al crollo delle entrate durante i lockdown? Per i mercati i livelli di debito non contano?

L’indebitamento potrebbe aver superato il picco

Il grafico che segue mostra il rapido incremento dell’indebitamento (o leva finanziaria) delle società europee. Il rapporto di indebitamento lordo (debito totale/EBITDA) misura il debito complessivo di una società rispetto agli utili al lordo di interessi, imposte e ammortamenti. Tale misura rappresenta un multiplo del debito rispetto agli utili. L’indebitamento netto (debito netto/EBITDA) è un tasso analogo calcolato però sul debito totale ridotto delle disponibilità liquide (o mezzi equivalenti) risultanti dal bilancio della società in questione. Un multiplo più elevato indica un indebitamento maggiore e vice versa. In un primo momento il grafico potrebbe sembrare banale ma se ne possono ricavare diverse informazioni.

Rapporto di indebitamento delle società high yield europee

Fonte: Morgan Stanley Research, Bloomberg, dati societari, datapoint trimestrali, da dicembre 2003 a dicembre 2020.
Rapporto di indebitamento lordo = debito totale / utili al lordo di interessi, imposte e ammortamenti (EBITDA). Indebitamento netto = debito netto (debito totale meno disponibilità liquide e mezzi equivalenti) / EBITDA. Gli utili sono calcolati sui 12 mesi precedenti.

Innanzitutto si nota una grande divergenza fra indebitamento lordo e indebitamento netto. Tale gap indica che, in generale, le società del mercato high yield hanno messo da parte liquidità a scopo precauzionale. Infatti, secondo JP Morgan a fine 2020 la quota di liquidità nei bilanci degli emittenti high yield europei aveva raggiunto il livello record di circa €190 miliardi.2 Tale incremento si deve verosimilmente a una reazione ai lockdown intermittenti, ma anche al fatto che alcune società hanno approfittato dei bassi tassi di interesse per reperire liquidi. Con l’avanzamento delle campagne vaccinali e la riapertura delle economie prevediamo la restituzione di parte dei prestiti contratti ma anche l’impiego della liquidità per fini produttivi.

In secondo luogo, si osserva una diminuzione dell’indebitamento netto sia nel terzo che nel quarto trimestre 2020. In quel periodo in molti Stati europei e in altre parti del mondo vigevano misure di distanziamento sociale e l’economia non funzionava a pieno regime. Le società stavano imparando a riconfigurare le filiere in modo più efficiente, eppure Morgan Stanley riportò un calo degli utili degli emittenti high yield del 2% su base trimestrale negli ultimi tre mesi del 2020.3 Le società tuttavia, tagliarono gli investimenti per liberare liquidità. Un altro espediente per rafforzare la liquidità in bilancio è stata la riduzione dei dividendi.

Infine, occorre considerare che i dati complessivi sulla leva finanziaria si rendono disponibili con uno scarto di 3-6 mesi. Per conoscerli occorre infatti attendere la pubblicazione degli utili ufficiali e dei bilanci aziendali. Il datapoint finale sul grafico fornisce quindi un’istantanea delle società di qualche mese fa e non della situazione attuale. Dal confronto con gli emittenti e dal flusso di dati sappiamo che il quadro economico sta migliorando. Nel primo trimestre del 2021 abbiamo dovuto sottostare ancora ad alcune restrizioni, ma la somministrazione dei vaccini ha consentito una graduale riapertura. I dati ad alta frequenza (come quelli su vendite al dettaglio e utilizzo dei trasporti pubblici) relativi ai Paesi più avanti nella campagna vaccinale mostrano un rapido incremento della fiducia e dei livelli di attività. Ad esempio in marzo il prodotto interno lordo del Regno Unito ha evidenziato un forte rimbalzo grazie alla riapertura delle scuole, all’aumento delle vendite online e alla ripresa dell’edilizia.4

Tre categorie ben distinte

Inoltre, l’assunzione di debito non è stata uniforme. È bene tenerlo a mente nel valutare i dati sull’indebitamento complessivo. Aziende appartenenti a settori diversi possono trovarsi in situazioni molto differenti. Ci sono anzitutto le società che non hanno risentito o hanno addirittura beneficiato della pandemia di COVID (come quelle che offrono contenuti in streaming o servizi logistici). I loro utili sono rimasti solidi e l’indebitamento (se è aumentato) è servito di norma per finanziare la crescita e non per compensare una carenza di proventi. Ci sono poi le società dei settori ciclici, come l’automotive, le risorse naturali, la chimica e i beni di consumo, che sono riuscite a recuperare terreno grazie alla ripresa della produzione e degli acquisti da parte dei consumatori. Infine ci sono alcuni segmenti dei servizi ancora penalizzati dal distanziamento sociale, come i viaggi internazionali; in queste aree è difficile prevedere quando la leva finanziaria inizierà a diminuire.

In definitiva, quel che ci interessa è il livello di leva finanziaria tra 6-18 mesi più che quello odierno. Naturalmente si presuppone che le società abbiamo bilanci sufficientemente robusti o bastevole accesso alla liquidità in attesa di tempi migliori. In molti casi è così, e lo conferma il tasso di default degli emittenti high yield globali ben inferiore al picco dell’ultima grande crisi.5

Ovviamente sulle valutazioni dei titoli corporate incombono diverse incognite, dalla resistenza ai vaccini delle nuove varianti di coronavirus che potrebbero turbare nuovamente l’economia ai timori per l’inflazione, ma l’esperienza del terzo trimestre 2020 ci insegna che gli utili possono recuperare rapidamente terreno quando le economie potranno riaprire. Il calo delle entrate e l’aumento della leva finanziaria sono avvenuti in modo brusco, ma anche la ripresa potrebbe essere repentina.

1Fonte: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Bond Index, spread governativo rettificato per le opzioni, 17 maggio 2021.
2Fonte: JPMorgan, dato rettificato per gli emittenti che non avevano ancora pubblicato il bilancio, 13 aprile 2021.
3Fonte: Morgan Stanley, dati mediani, 7 maggio 2021.
4Fonte: ONS, stime mensili del PIL, Regno Unito; marzo 2021, 12 maggio 2021.
5Fonte: Moody’s. Il tasso di default a 12 mesi delle obbligazioni speculative globali ha toccato il picco al 6,8% circa a dicembre 2020, contro il 13,4% del 2009 dopo la crisi finanziaria globale, 10 maggio 2021.

Bilancio: Rendiconto finanziario che riassume attività, passività e patrimonio netto di una società in un particolare momento.
Settori ciclici:
Le aree molto sensibili all’andamento economico, ad esempio il settore estrattivo o i rivenditori di beni voluttuari come le auto.
Default:
Il mancato pagamento degli interessi o la mancata restituzione di un prestito da parte di un debitore (ad esempio un emittente di obbligazioni) nei termini previsti. Il tasso di default misura i casi di insolvenza in un dato periodo di tempo rispetto all’ammontare del debito contratto.
Obbligazione high yield:
Un'obbligazione con un rating più basso rispetto a un'obbligazione investment grade. Detta anche obbligazione di qualità non investment grade. Tali obbligazioni comportano un rischio maggiore di default dell'emittente sui pagamenti, pertanto abitualmente sono emesse con una cedola (interessi) più alta per compensare il rischio aggiuntivo.
Fondamentali:
Le informazioni di base che concorrono alla valutazione di un titolo, compresi dati finanziari, prospettive di crescita e fattori qualitativi come l’esperienza del management.
Rendimento:
Il livello di reddito su un titolo, generalmente espresso in percentuale. Nel caso delle obbligazioni si calcola dividendo l’importo della cedola annua per il prezzo corrente del titolo.