Corporate Credit

Alla ricerca di tartufi in ambito creditizio

Corporate Credit

Alla ricerca di tartufi in ambito creditizio

Jim Cielinski, Responsabile globale del reddito fisso, ritiene che la fase di solide performance del mercato delle obbligazioni societarie, iniziata con la ripresa post COVID, sia ormai giunta al termine ma sia ancora possibile scovare delle opportunità mediante un approccio selettivo.

In sintesi

  • Le valutazioni appaiono onerose ma in linea con il contesto economico e le politiche favorevoli al credito.
  • Grazie ai programmi di vaccinazione e alla riapertura delle economie il COVID non domina più il flusso di notizie; altri fattori iniziano a influire sui mercati ed è probabile un aumento dei rischi intrinsechi.
  • Un’inflazione più elevata non è sempre negativa per il credito, ma verosimilmente la graduale rimozione delle attuali misure accomodanti darà luogo a una crescente divergenza delle politiche e a un incremento della volatilità.

Nell’emisfero boreale l’autunno presenta le condizioni ideali perché spuntino i funghi. Tuttavia, il più pregiato tra i miceti, il tartufo bianco così apprezzato per il suo sapore, resta ostinatamente sottoterra.  Solo chi è pronto a intraprendere una faticosa ricerca potrà godere del suo aroma inconfondibile. Possono servire anni di esperienza, il fiuto di un abile compagno a quattro zampe e solide conoscenze di topografia e biologia.

Un po’ come la ricerca del tartufo, anche l’individuazione di opportunità nei mercati del credito appare alquanto difficoltosa. In parte per via delle valutazioni elevate e in parte per via della consapevolezza che alcuni fattori economici positivi stanno svanendo. Non si esclude un aumento della volatilità e i rischi intrinsechi sono numerosi. Il valore non manca, ma spesso è nascosto sotto la superficie.

Livello del debito e valutazioni

Gran parte del 2021 è stata caratterizzata dall’estensione delle campagne vaccinali, soprattutto nei Paesi più ricchi e avanzati. La prospettiva della riapertura delle economie e l’effettiva ripartenza hanno offerto un terreno fertile per l’impennata degli utili e la ripresa dei flussi di cassa. In linea con la natura lungimirante dei mercati, gli asset rischiosi hanno messo a segno un rally poiché gli investitori prospettavano un’evoluzione favorevole. All’inizio di settembre l’azionario USA - rappresentato dall’indice S&P 500®, ha toccato il massimo storico. Gli spread dei bond high yield USA sono tuttora al di sopra dei minimi storici ma l’ampliamento innescato dal COVID è ormai acqua passata. Situazioni analoghe si sono verificate in Europa, mentre per la regione Asia-Pacifico e i mercati emergenti il 2021 è stato più critico.

Durante la pandemia si è registrato un aumento esponenziale dell’indebitamento, comunque sostenuto da costi di servizio del debito contenuti. In presenza di una politica monetaria espansiva, la liquidità ha ulteriormente rafforzato l’interesse per gli asset rischiosi. Il prossimo anno sarà ancora caratterizzato dalla divergenza di opinioni tra chi crede che condizioni di finanziamento accomodanti siano positive e chi invece è convinto che siano la ricetta per un indebitamento eccessivo. Il debito - di emittenti sovrani e corporate - si attesta a livelli record come mostra la Figura 1a.  La Figura 1b invece indica che il rapporto di indebitamento è ai minimi storici. Tale dato potrebbe fornire maggiori delucidazioni circa le valutazioni elevate nei mercati azionari che non sui livelli del debito corporate.

Figura 1a: Debito complessivo a livelli record

Figure 1: Central bank assets relative to domestic bond markets and GDP

 Fonte: Janus Henderson Sovereign Debt Index, aprile 2021, (comprende il debito governativo di Paesi che generano l’88% del PIL globale); Janus Henderson Corporate Debt Index, luglio 2021, (comprende il debito delle 900 maggiori società non finanziarie al mondo). Per la descrizione completa della metodologia si rimanda al sito janushenderson.com.

Figura 1b: Rapporto di indebitamento delle società USA ai minimi storici

Indebitamento delle aziende USA non finanziarie in % del valore di mercato delle azioni

Fonte: FRED, Federal Reserve of St Louis, Indebitamento delle aziende USA non finanziarie in percentuale del valore di mercato delle azioni, Q1 1961 - Q1 2021.

Quando l’indebitamento diventa eccessivo? Nessuno degli indicatori ci dà una risposta. Alti livelli di debito vogliono dire poco senza informazioni circa la capacità di servizio del debito o la probabilità di perdere l’accesso a nuovo capitale. Analogamente, il rapporto di indebitamento può lasciar presagire un contesto in cui un capitale proprio elevato offre agli obbligazionisti una protezione da eventuali perdite. In realtà, di solito è indice di valutazioni azionarie eccessive e di una prossima inversione ciclica. In passato, tale rapporto aveva toccato i minimi prima della crisi petrolifera del 1973, della crisi delle “dot-com” del 2000 e della crisi finanziaria globale del 2007-2009. In tutti questi casi le significative correzioni dei mercati azionari hanno comportato un’impennata del rapporto di indebitamento.

Di norma gli spread creditizi presentano una correlazione positiva con i mercati azionari e in presenza di valutazioni onerose su uno o entrambi i mercati è preferibile usare cautela. In ogni caso, i fondamentali economici si confermano robusti e, siccome l’ultima crisi è appena passata, ci aspettiamo che un eventuale sell-off azionario sarà superficiale e transitorio; lo stesso vale per il potenziale ampliamento degli spread creditizi. L’andamento della liquidità sarà probabilmente il principale driver dei mercati in assenza di fondamentali fragili.

I tassi di default sono bassi e in calo. Dopo aver toccato i massimi del 5,1% e dell’8,9%, nell’ultimo anno i tassi di default su 12 mesi per i titoli speculativi di Europa e USA calcolati da Moody’s sono scesi e a fine luglio 20211 si attestavano rispettivamente al 3,7% e al 3,1%. I tassi di indebitamento (misurati dividendo il debito lordo per utili ante interessi, imposte e ammortamenti) si sono contratti. Morgan Stanley ha reso noto che l’indebitamento lordo (rapporto debito/utili) medio sul mercato delle obbligazioni societarie investment grade USA è sceso da quasi 3x gli utili nel 2020 a 2,4x gli utili, mentre nel caso dei titoli high yield USA l’indebitamento lordo è passato da 4,8x gli utili nel 2020 a meno di 3,9x gli utili alla fine del secondo trimestre del 20212. Crediamo che tale trend sia proseguito anche nel terzo trimestre.

I progressi sono già ampiamente riflessi negli spread che si attestano in prossimità del limite inferiore del range di lungo periodo. Ad esempio, a inizio settembre 2021 i differenziali del debito high yield globale, rappresentato dall’ICE BofA Global High Yield Index, si attestavano circa 50 punti base (pb) al di sopra del minimo quinquennale di 311pb registrato nel 2018 e circa 130pb al di sopra del minimo storico di 233pb raggiunto nel 20073. Sebbene vi sia tuttora margine per un’ulteriore contrazione, il rapporto rischio/rendimento appare più bilanciato.

Un contesto simile richiede una maggiore attenzione all’analisi creditizia. Ci concentriamo tra l’altro sulla ricerca di astri nascenti (emittenti che potrebbero essere promossi dalla categoria high yield a quella investment grade). Di solito l’attribuzione di un merito di credito più alto si accompagna alla contrazione degli spread nel tempo. Al momento tra i bond high yield con rating BB e quelli investment grade con rating BBB è presente un differenziale adeguato, come mostra la Figura 2. Infatti, il rapporto tra lo spread delle obbligazioni high yield BB e quello dei bond investment grade BBB si attesta su livelli prossimi al limite superiore del range decennale.

Figura 2: Divario di valutazione tra titoli BB e BBB USA tuttora ampio

Chart 2: US BB-BBB relative valuation remains wide

Fonte: Bloomberg, ICE BofA 1-10 Year BBB US Corporate Index, ICE BofA 1-10 year BB US High Yield Index, Govt OAS (option adjusted spread), USD, 2 settembre 2011 - 3 settembre 2021.

Ritorno alla normalità

In assenza di una nuova variante, il COVID appare un ostacolo sempre più superabile per l’economia. Pertanto, quali fattori potrebbero turbare la calma sui mercati creditizi?

Il contesto politico è sempre un’incognita. In Cina si è assistito a un deciso cambio di rotta: il Partito comunista, infatti ha operato un giro di vite su aree caratterizzate da prassi a suo dire anti-concorrenziali ed è impegnato a promuovere una maggiore equità sociale. Le mosse di Pechino hanno avuto ripercussioni a livello settoriale poiché gli investitori cercano di ricalibrare il potenziale di utile delle società.

Sempre più governi prendono in considerazione aumenti delle tasse per finanziare, ad esempio, il cambiamento demografico strutturale (imposta dell’1,25% per la previdenza sociale annunciata nel Regno Unito al fine di contribuire alla copertura dei costi previdenziali per una popolazione sempre più anziana) o la svolta in seno all’Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico (OCSE) sulla tassazione del digitale. Il dibattito circa il rialzo del tetto del debito USA, un evento periodico, terrà probabilmente banco in Congresso e accrescerà l’attenzione sui livelli di indebitamento in generale. Si tratta di questioni transitorie, ma i rischi sono concreti.

La Conferenza delle Parti sul cambiamento climatico delle Nazioni Unite (COP26) che si terrà a Glasgow (Scozia) a novembre pone l’accento sulla crescente importanza del cambiamento climatico e delle problematiche legate alla sostenibilità in generale. Dall’attribuzione di un valore economico alla CO2 (carbon pricing) alla potenziale introduzione di tasse sul metano, sono molteplici i fattori in grado di incrementare i costi a carico delle aziende - per via della determinazione del prezzo delle esternalità - e di creare opportunità per le società aperte al cambiamento. Abbiamo individuato vincitori e vinti in relazione a questo e ad altri fattori ambientali, sociali e di governance.

Nei mesi a venire, in ogni caso, a influire sulla stabilità dei mercati sarà probabilmente la reazione ai dati di inflazione e alla politica delle banche centrali. Le banche centrali hanno difficoltà a elaborare previsioni circa l’inflazione alla luce dei persistenti problemi lungo le filiere. Quest’anno alcuni gli istituti di credito in’Europa orientale e America Latina hanno inasprito i tassi e a livello globale emerge un’incipiente divergenza tra gli indirizzi di politica monetaria. In presenza di rendimenti modesti il rischio di tasso assume maggiore importanza in ambito creditizio, persino in aree in cui tradizionalmente è meno rilevante. A inizio settembre Deutsche Bank ha rilevato che l’85% dei bond high yield USA offriva rendimenti inferiori al tasso di inflazione dei prezzi al consumo (CPI) negli Stati Uniti4. I mercati fanno grande affidamento sulla transitorietà dell’inflazione.

Inflazione - una fonte di preoccupazione che non sparirà

È opinione diffusa che l’inflazione sia negativa per le obbligazioni. Certamente, nel caso dei bond con una cedola fissa si assisterebbe a una diminuzione del valore reale di tale cedola. Ma l’impatto positivo o negativo di tale flessione sui rendimenti totali dipende da altri elementi. Qual è il rendimento corrente? Qual è la duration dell’obbligazione? Quali prospettive di rendimento offrono soluzioni di investimento alternative?  E, cosa ancor più importante, l’inflazione diviene un problema quando rappresenta una fonte di forte preoccupazione per le banche centrali. Una politica monetaria più restrittiva sarà con ogni probabilità il fattore alla base della fine del ciclo.

Inflazione e rendimenti reali più alti non sono necessariamente negativi per il credito poiché di norma sono indice di espansione economica. Un miglioramento del contesto creditizio che contribuisce ad abbassare gli spread può controbilanciare le pressioni rialziste sui rendimenti. Da una ricerca di Morgan Stanley in cui si effettua un confronto tra l’extra rendimento dei titoli investment grade e high yield USA in condizioni diverse (Figura 3) emerge che di norma l’aumento dell’inflazione è positivo per la performance, mentre gli effetti del rialzo dei rendimenti reali sono più eterogenei.

Figura 3: Performance del credito in condizioni diverse

Fonte: Morgan Stanley, gennaio 2000 - giugno 2021, Bloomberg US Corporate Bond Index (investment grade), Bloomberg US High Yield Index, performance in USD. L’hit ratio riflette la % di settimane in un periodo predefinito in cui la performance è stata positiva.

Non possiamo inoltre dimenticare che l’inflazione può influire anche sugli operatori economici. I prezzi più alti hanno già un impatto sui consumatori, come si evince dalla Figura 4. I rincari infatti iniziano a frenare la propensione al consumo.

Figura 4: Il momento giusto o sbagliato per fare acquisti alla luce dei prezzi

Momento giusto (prezzi bassi) meno momento sbagliato (prezzi alti)
Chart 4: Good or bad time to buy due to prices

Fonte: University of Michigan, Indagine sui consumatori, Tabella 38: Ragioni alla base delle opinioni sulle condizioni di acquisto di veicoli, Tabella 42: Ragioni alla base delle opinioni circa le condizioni di acquisto di abitazioni (prezzi relativi), maggio 1979 - luglio 2021.

L’inflazione può rivelarsi dannosa se pesa sulla domanda o innesca una reazione decisa delle autorità volta a contenerla. I mercati considerano transitorio il rialzo dell’inflazione e apparentemente vedono i tentativi delle banche centrali di alzare gradualmente il piede dall'acceleratore (ridimensionamento del PEPP della Banca Centrale Europea, tapering da parte della Federal Bank of Australia e toni più restrittivi della Federal Reserve USA) come risposte ragionevoli ai progressi sul fronte economico. Di norma è un’inversione di rotta improvvisa della situazione a innervosire i mercati.
Anche secondo noi l’aumento dell’inflazione ha carattere ampiamente transitorio. Guarderemmo a un eventuale aumento dei timori sui mercati come a un’opportunità di acquisto. A livello globale sono presenti consistenti risparmi in eccesso che di norma vengono reimpiegati prontamente al fine di immagazzinare rendimenti. Di certo una correzione ci aiuterebbe a scovare numerose opportunità.

 

1Fonte: Moody’s, 10 agosto 2021.

2Morgan Stanley, 27 settembre 2021. Indebitamento lordo: rapporto debito/utile al lordo di interessi, tasse e ammortamenti.

3Fonte: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Index, 9 settembre 2021.

4Fonte: Deutsche Bank, Grafico del giorno, 7 settembre 2021.

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