Upwardly mobile: credit’s quest for glory
Tom Ross e Tim Winstone, gestori di portafogli obbligazionari, esaminano come la spinta al miglioramento presente tra le società che ricorrono al debito può risultare vincente sia per gli investitori che per le stesse società.
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In sintesi
- Negli ultimi due anni abbiamo osservato una rotazione del rapporto tra revisione al rialzo/declassamento del rating creditizio, da un minimo decennale a un massimo nello stesso arco temporale.
- In assenza di uno shock, ci attendiamo un 2022 in gran spolvero per gli emittenti di obbligazioni societarie che abbandonano la categoria high yield per accedere a quella investment grade.
- Gli ampi differenziali di spread tra le obbligazioni con rating BB e quelle classificate BBB, insieme alle inefficienze di prezzo nel crossover tra le due categorie, continuano a rendere quest'area del reddito fisso molto rilevante in termini di potenziale rendimento.
Il 2021 è stato un anno particolarmente ricco di eventi sportivi. La passione per la competizione, il desiderio di scalare le classifiche e di ottenere la gloria sono dei potenti fattori motivazionali. Il mondo delle imprese è altrettanto competitivo; le società cercano di dare slancio ai rendimenti a beneficio dei loro investitori e degli stakeholder in senso lato.
Denominazione impropria
Il 2021 è stato un anno bizzarro per lo sport, poiché si sono finalmente disputati il Campionato europeo di calcio e le Olimpiadi ed entrambi gli eventi hanno mantenuto intatta la denominazione dell’anno precedente, che faceva riferimento al 2020. A nostro avviso, qualcosa di simile è avvenuto nell’universo del credito societario, dove gli emittenti di obbligazioni mantengono ancora il rating creditizio di un tempo ormai passato.
Mentre la pandemia da coronavirus prendeva il sopravvento nel corso del 2020, si temeva che le società potessero subire le ripercussioni derivanti dalle chiusure di vari segmenti dell’economia. Molte società hanno fatto ricorso ai mercati dei capitali per superare i periodi bui caratterizzati dai mancati ricavi. Il sostegno finanziario si è concretizzato in varie forme: capitale proprio raccolto presso gli azionisti, prestiti bancari oppure indebitamento derivante dall’emissione di obbligazioni. Complessivamente, i livelli di leva finanziaria hanno registrato un aumento sia per gli emittenti di obbligazioni investment grade che per quelli del segmento high yield. Le agenzie di rating del credito hanno cercato di passare in rassegna le criticità dettate dal COVID-19 ma, data l’elevata incertezza, l’affidabilità creditizia delle società è stata valutata in base alla particolare situazione del momento.
Di conseguenza, il 2020 ha visto una schiacciante maggioranza di declassamenti del rating creditizio rispetto alle revisioni al rialzo. Prendendo a titolo di esempio gli Stati Uniti, il rapporto tra revisione al rialzo/declassamento ha toccato il livello minimo registrato negli ultimi dieci anni.
Fonte: Bloomberg, S&P Ratings, Rating societari, Dati completi (investment grade e high yield), Stati Uniti, dal 1° trimestre 2011 al 4° trimestre 2021 (per il 4° trimestre 2021 i dati sono aggiornati al 18 novembre 2021).
Il 2021 ha testimoniato una netta ripresa, con il rapporto stabilmente sopra quota 1, ovvero una situazione che evidenzia un numero superiore di revisioni al rialzo rispetto ai declassamenti. I miglioramenti sul fronte del cash flow e degli utili societari hanno dato manforte alla ripresa. Segnali di recupero si sono visti anche dal lato dei bilanci, in una fase in cui le società hanno approfittato di un contesto di bassi rendimenti per rifinanziarsi a tassi vantaggiosi.
Questa favorevole dinamica all’interno delle revisioni al rialzo dei meriti creditizi ha determinato delle conseguenze degne di nota per gli “astri nascenti”, ovvero gli emittenti che abbandonano la categoria high yield per assumere lo status di investment grade. In generale, tale passaggio avviene con rialzi progressivi, dato che le agenzie di rating procedono gradualmente alla revisione al rialzo del rating creditizio di un titolo obbligazionario: in pratica, si passa da un gradino a quello successivo, da BB- a BB+ per poi approdare a BBB- (utilizzando a titolo di esempio la metodologia di S&P).
L’ingente numero di declassamenti registrati nel 2020 ha creato un bacino di società posizionate appena sotto la soglia BBB e che quindi sono in pole position per accedere allo status investment grade. JPMorgan ritiene che vi possano essere fino a 277 miliardi di dollari di obbligazioni a livello globale che potrebbero passare a tale status entro la fine del 2022 (in assenza di un altro shock economico).
Fonte: J.P.Morgan, esclusi gli emittenti dei mercati emergenti, al 30 settembre 2021. I dati successivi al 2020 sono delle stime, e non vi sono garanzie sul permanere delle tendenze del passato in ottica futura oppure sull’avverarsi delle previsioni.
Perché questo trend è rilevante? In effetti, per gli emittenti di obbligazioni c’è ancora una sostanziale differenza di costo tra il rating high yield e quello investment grade. Per esempio, lo spread creditizio medio riferito a un titolo obbligazionario con rating BB è pari a 218 punti base (pb), rispetto ai 115 pb di un’obbligazione statunitense investment grade con rating BBB, il che significa un differenziale di spread pari a 103 pb (218 meno 115). Il differenziale di spread diventa ancora più evidente in Europa, dove le obbligazioni con rating BB sono negoziate in media con degli spread che raggiungono i 256 pb, rispetto ai 114 pb dei titoli nella categoria BBB.1 Di fatto, il rapporto di spread (ovvero, lo spread BB al numeratore, diviso per lo spread BBB al denominatore) è relativamente elevato in base ai dati storici, una situazione che potrebbe indicare un miglior valore nelle obbligazioni con rating BB rispetto a quelle con rating BBB.
Tali differenziali di spread che toccano oppure superano la soglia dei 100 punti base offrono delle potenziali opportunità per trarre beneficio da un assottigliamento dello spread, in una fase in cui alcune obbligazioni salgono nella graduatoria del rating creditizio. Si delinea così una situazione vantaggiosa per tutti: per gli investitori (in quanto le obbligazioni in essere aumentano il loro prezzo a seguito di un calo dei rendimenti) ma anche per le società emittenti (in ragione del calo nel costo dell’indebitamento).
Vi sono diverse ragioni che sottendono alle variazioni al rialzo dei rating. Per esempio, Fiat Chrysler ha visto un rialzo del suo rating nel gennaio 2021, in seguito alla fusione della storica casa torinese con la più solida (in termini di rating) Peugeot, volta alla creazione di Stellantis: a dar manforte, si sono inserite anche le aspettative relative a un rimbalzo dell’industria automobilistica dopo la contrazione dettata dal COVID-19. La società brasiliana di lavorazione della carne JBS ha registrato un innalzamento del rating nel novembre 2021, in ragione della sua favorevole generazione di free cash flow e di una robusta domanda di alimenti proteici proveniente da un’arrembante economia statunitense.
"Disruption" creativa
Per alcune società le perturbazioni causate dal COVID-19 e dai relativi lockdown hanno comportato alcuni risvolti positivi, in quanto hanno innescato un riallineamento delle abitudini dei consumatori. Netflix, il colosso dello streaming multimediale, è risultato uno dei maggiori beneficiari, con un balzo enorme nel numero degli abbonati. In assenza di possibilità di svago fuori dalle mura di casa, le famiglie hanno sottoscritto in massa i servizi di streaming della società statunitense. Di conseguenza, nell’ottobre 2021 S&P ha promosso Netflix nella categoria investment grade, menzionando un miglioramento sul versante dei margini insieme ad aspettative favorevoli in termini di cash flow.
L’identificazione di potenziali candidati all’innalzamento del rating può pertanto risultare vantaggiosa per gli investitori, e a nostro avviso è uno dei motivi per cui la parte contigua tra la categoria investment grade e quella high yield è una delle aree più interessanti per la ricerca di rendimenti all’interno del reddito fisso.
1Fonte: Bloomberg, ICE BofA BBB US Corporate Index, ICE BofA BB US High Yield Index, ICE BofA BBB Euro Corporate Index, ICE BofA BB Euro High Yield Index, Govt OAS, 18 novembre 2021. Un punto base corrisponde a 1/100 di un punto percentuale. 1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%.
Credit spread: The additional yield (typically expressed in basis points) of a corporate bond (or index of bonds) over an equivalent government bond.
Crossover space: The credit ratings area surrounding the border between investment grade and high yield.
High yield: A bond that has a lower credit rating than an investment grade bond. Sometimes known as a sub-investment grade bond. These bonds carry a higher risk of the issuer defaulting on their payments, so they are typically issued with a higher coupon to compensate for the additional risk
Investment grade: A bond typically issued by governments or companies perceived to have a relatively low risk of defaulting on their payments. The higher quality of these bonds is reflected in their higher credit ratings.
Leverage: The level of debt at a company.
Upgrade/downgrade: A bond is upgraded when it is given a higher credit rating eg moves from BB to BB+. A downgrade is when a bond is given a lower credit rating.
Ratings/credit ratings: A score assigned to a borrower, based on their creditworthiness. It may apply to a government or company, or to one of their individual debts or financial obligations. An entity issuing investment grade bonds would typically have a higher credit rating than one issuing high yield bonds. The rating is usually given by credit rating agencies, such as Standard & Poor’s or Fitch, which use standardised scores such as ‘AAA’ (a high credit rating) or ‘B-‘ (a low credit rating). Moody’s, another well known credit rating agency, uses a slightly different format with Aaa (a high credit rating) and B3 (a low credit rating) as per the table below. The ratings spectrum starts at the top with AAA (highest quality) and progresses down the alphabet to C and D, which indicate a borrower that is vulnerable to defaulting or has defaulted.
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Comunicazione di Marketing.
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In sintesi
- Negli ultimi due anni abbiamo osservato una rotazione del rapporto tra revisione al rialzo/declassamento del rating creditizio, da un minimo decennale a un massimo nello stesso arco temporale.
- In assenza di uno shock, ci attendiamo un 2022 in gran spolvero per gli emittenti di obbligazioni societarie che abbandonano la categoria high yield per accedere a quella investment grade.
- Gli ampi differenziali di spread tra le obbligazioni con rating BB e quelle classificate BBB, insieme alle inefficienze di prezzo nel crossover tra le due categorie, continuano a rendere quest'area del reddito fisso molto rilevante in termini di potenziale rendimento.