A fronte della volatilità dei mercati e dell'inflazione che forza la mano delle banche centrali, gli investitori possono fare riferimento ad alcuni indicatori per decifrare il futuro andamento dell'economia globale e dei mercati finanziari.

In sintesi

  • La traiettoria dell'inflazione sarà un fattore determinante del grado di aggressività della stretta delle banche centrali.
  • Le banche centrali hanno il compito di trovare il sottile equilibrio tra le misure volte a contenere l'inflazione e l'impegno a evitare di far cadere l'economia in recessione.
  • Benché i tassi di riferimento più elevati abbiano gravato sulle valutazioni di azioni e obbligazioni, gli utili societari sono stati finora resilienti e i titoli obbligazionari offrono rendimenti impensabili fino a pochi mesi fa.

I mercati finanziari si sono dimostrati volatili nel 2022 (e le prime settimane di maggio ne sono il più recente esempio palese) a causa dell'adeguamento degli investitori a un regime di politica monetaria più restrittiva. Anziché far fronte a una politica meno accomodante, i partecipanti al mercato si trovano a a gestire una stretta monetaria vera e propria. I tassi d'interesse salgono e i bilanci delle banche centrali sono in procinto di subire una contrazione. Sulla scia di tali sviluppi, i prezzi degli asset sono destinati a perdere gran parte del supporto di cui hanno fruito grazie alla politica straordinariamente conciliante attuata da oltre 10 anni.

Per cogliere meglio l'entità di questo cambiamento di paradigma – e identificare i fattori da monitorare nei prossimi mesi – abbiamo evidenziato alcune serie di dati che a nostro avviso esemplificano le ragioni alla base del cambiamento della politica monetaria e le relative ripercussioni sui mercati finanziari.

Inflazione globale: il troppo stroppia

Le recessioni causate da disastri naturali, quali le pandemie, tendono a essere di breve durata, come è sostanzialmente successo nel caso del COVID-19. Tuttavia, il rimbalzo della domanda è andato di pari passo con le turbative causate dalla pandemia nelle filiere produttive, le carenze di forza lavoro e l'enorme mole di liquidità iniettata dalle banche centrali globali. Tutto ciò ha contribuito a fare salire i tassi di inflazione, soprattutto nei Paesi sviluppati, ai massimi da diversi decenni.

Inflazione su base annua (stimata) nel 2021 e 2022

Fonte: Bloomberg, al 29 aprile 2022.

Questi ingredienti erano già presenti prima che l'invasione russa dell'Ucraina sovvertisse il mercato dei prodotti energetici e di altre commodity provenienti dall'Europa orientale.

A fronte di un'inflazione dei prezzi al consumo pari all'8,5% negli Stati Uniti, la Federal Reserve (Fed) ha dovuto ammettere di avere sbagliato a definire l'inflazione transitoria e deve ora accelerare il programma di normalizzazione della politica monetaria, come dimostrato dal rialzo di 50 punti base (pb) decretato la scorsa settimana. Di norma l'inflazione causata dalle limitazioni sul fronte dell'offerta è meno sensibile ai rialzi dei tassi; tuttavia, visti i rincari che spingevano la crescita dei salari altrimenti straordinaria in territorio negativo in termini reali, cioè corretti per l'inflazione, la banca centrale statunitense non ha avuto altra scelta se non intervenire.

Sebbene il tasso dei Federal Fund sia già stato innalzato di 75 pb, secondo il consensus l'inflazione rimarrà elevata per il resto dell'anno. Ciò è dovuto allo sfasamento tra l'aumento dei tassi e il conseguente impatto sull'attività economica. Il Presidente della Fed Jerome Powell sembra confidare nel fatto che le turbative a livello di offerta e le carenze di forza lavoro vengano alla fine superate. Un altro ingrediente dell'inflazione è rappresentato dalle aspettative dei consumatori. Se la paura di un aumento persistente dei prezzi si annida nella mente dei consumatori, l'inflazione può diventare una profezia che si autoavvera, innescando probabilmente una spirale salari-prezzi rialzista.

La speranza è che la Fed riesca ad architettare un atterraggio morbido inasprendo le condizioni finanziarie senza provocare una recessione. Anche in tal caso l'inflazione annua è comunque destinata a normalizzarsi a un tasso superiore all'1,5% medio registrato in gran parte dell'era post-crisi finanziaria globale (GFC).

Riflettori puntati sulla Fed

Durante gli oltre dieci anni di politica estremamente accomodante, la Fed ha costantemente minimizzato le proprie aspettative di aumento dei tassi, come attestano i sette anni in cui ha tenuto il tasso di riferimento a zero. L'attuale balzo vertiginoso dei prezzi - se non completamente assimilato - ha quanto meno indebolito la propensione della Fed per una spiccata politica accomodante.

Evoluzione del sondaggio "DOTS" della Federal Reserve sul futuro andamento dei tassi di riferimento

Fonte: Bloomberg, al 6 maggio 2022.

Solo un anno fa, la Fed non prevedeva rialzi dei tassi fino al 2023. Nella riunione di marzo 2022 ha rivisto le previsioni per tale periodo portandole intorno a 10, compresi i rialzi di 75 pb già effettuati. Ciò è ancora inferiore alle aspettative del mercato, il quale prospetta attualmente altri nove rialzi di 25 pb entro la fine del 2023, rispetto ai sette stimati dalla Fed.

Come dimostrato dal rally seguito all'annuncio della scorsa settimana e dal conseguente sell-off, il mercato ha due timori: se la Fed aumenta i tassi troppo rapidamente, il rischio di recessione aumenta; tuttavia, se non riesce a contenere l'inflazione, gli asset più rischiosi – non solo i Treasury – sono esposti a una riduzione del valore dei loro cash flow futuri. Sebbene un "certo livello" di inflazione possa essere positivo per le azioni, la fascia superiore di tale livello è ampiamente al di sotto dell'8,5%. Alla luce di queste criticità, prevediamo che nei prossimi mesi i prezzi degli asset resteranno estremamente sensibili alle indicazioni prospettiche della Fed, impegnata a muoversi lungo un percorso verosimilmente molto ristretto.

Curva dei rendimenti, più piatta, ma di poco

Uno dei barometri di mercato più sensibili alla virata della politica della Fed è la curva dei rendimenti dei Treasury USA. Come previsto, i rendimenti nel tratto a breve sono notevolmente saliti perché tali scadenze tendono a essere legate al tasso di riferimento giornaliero. Il risultato è stato un appiattimento della curva nel tratto a più lungo termine in quanto il mercato ha iniziato a scontare il potenziale impatto di un maggiore costo del capitale sulla futura crescita economica. Ciò si è concretizzato all'inizio di aprile con una inversione – seppure breve – della curva dei rendimenti tra le scadenze a 10 e 2 anni.

Curva dei Treasury USA nel 2022

Fonte: Bloomberg, al 6 maggio 2022.

Vale la pena monitorare lo spread 10-2 in quanto è ritenuto un indicatore economico di riferimento.L'inversione di aprile ha quindi segnalato che il mercato ha quanto meno riconosciuto, come in qualsiasi ciclo di rialzo dei tassi, che la recessione è un potenziale esito. Il successivo irripidimento della curva dei rendimenti indica tuttavia che gli investitori danno credito al principio che l'inflazione sia probabilmente più difficile da contenere rispetto alle precedenti previsioni.

Chi teme che la Fed sia dietro la curva sul fronte dell'inflazione vorrà osservare se l'attuale spread 10-2 si allarghi ulteriormente nonostante gli ulteriori rialzi previsti e adeguatamente comunicati. Chi invece crede ancora nella possibilità di un atterraggio morbido, si aspetterà una contrazione dello spread 10-2 e che il tasso di inflazione implicito nei Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) mantenga l'attuale trend di flessione.

Misura del costo (reale) del denaro

Durante quasi tutta l'era COVID-19, il rendimento reale del Treasury decennale è stato negativo, scendendo addirittura a -1,21%. Alla luce dei rischi che i lockdown hanno comportato per la crescita economica, i decisori politici hanno riesumato le misure adottate ai tempi della GFC, riducendo i tassi allo 0% – e al di sotto di tali livelli – per continuare a fare circolare liquidità. Sebbene si possa discutere della necessità di mantenere tassi così bassi anche dopo l'uscita dell'economia dalla recessione, i rendimenti reali sono ora in aumento. Il rendimento del Treasury decennale è diventato positivo alla fine di aprile e, pur essendo (ancora appena) allo 0,27%, rappresenta un costo del denaro molto più elevato rispetto a soli sei mesi fa. Si tratta di un costo che conta e tale aumento sta già ripercuotendosi sui mercati finanziari e sull'economia.

Composizione del rendimento del Treasury USA a 10 anni

Fonte: Bloomberg, al 29 aprile 2022.

Un costo del denaro più elevato disincentiva la spesa delle imprese e delle famiglie basata sul debito. Questo è comunque il punto dal momento che la Fed mira ad attenuare il contributo della domanda all'inflazione. Il tipico ritardo con cui questo meccanismo filtra nell'economia sarà probabilmente più lungo durante questo ciclo in considerazione dei livelli di liquidità nei bilanci delle imprese e delle famiglie. Ciò rende ancora più complesso il compito della Fed di trovare il giusto equilibrio tra la gestione dell'inflazione e il soffocamento della ripresa.

Sui mercati, l'effetto più immediato degli aumenti dei tassi è stata la flessione del 10,5% da inizio anno dell'indice di riferimento Bloomberg US Aggregate Bond Index. È di qualche consolazione il fatto che gli investitori non debbanoo più sacrificare i rendimenti reali positivi per la liquidità, almeno sui titoli a più lungo termine. Seppure ancora negativo, il tasso d'inflazione breakeven di -0,14% per i TIPS a 5 anni è notevolmente superiore al livello di -1,75% di marzo. Il ritorno dei Treasury a breve scadenza verso rendimenti reali positivi dipenderà dal ritmo dei rialzi dei tassi e dall'eventualità che l'inflazione causata da fattori diversi si dimostri troppo difficile da gestire.

L'azionario si adegua

Come dimostra il sell-off di quest'anno, le azioni non sono rimaste immuni dai cambiamenti di politica monetaria. Il fattore che ha alimentato i titoli azionari negli ultimi due anni è anche quello che le ha rese estremamente vulnerabili all'aumento dei tassi. I titoli growth che hanno dominato i mercati traggono gran parte del loro valore dai cash flow attesi nel lungo termine. Un tasso di attualizzazione più elevato riduce il valore attuale di tali cash flow esercitando quindi una pressione ribassista sui loro multipli di valutazione.

Decomposizione del rendimento totale 2022 per l'Indice S&P 500® e alcuni settori

 

Fonte: Bloomberg, al 6 maggio 2022. 

Finora la pura matematica della valutazione azionaria è stata la principale fonte dei rendimenti azionari negativi di quest'anno, data la compressione dei multipli prezzo-utili (P/E). È importante rilevare che gli utili societari si sono finora dimostrati resilienti, sostenuti da un mercato del lavoro che ha recuperato quasi tutti i posti di lavoro persi durante la pandemia. Gli utili per l'intero esercizio 2022 sono stati rivisti leggermente al rialzo e i risultati riportati da quasi il 90% dei costituenti S&P 500 evidenziano che ricavi e utili hanno superato le attese.

Permangono tuttavia rischi. Come attestato dalle riflessioni del mercato sul "cauto" aumento dei tassi di 50 pb della scorsa settimana, un'inflazione galoppante può danneggiare in ugual misura le prospettive delle azioni e delle obbligazioni. Ciò può manifestarsi sotto forma di minori utili a livello di rendimenti corretti per l'inflazione oppure di perdite effettive in quanto la combinazione di distruzione della domanda e maggiori costi di produzione esercitano pressioni ribassiste sugli utili.

Poiché le stime degli utili hanno finora retto, è legittimo che gli investitori vogliano valutare la salute dei consumatori e la disponibilità delle imprese a spendere. La continuazione della crescita dei profitti delle imprese dipenderà sostanzialmente da questo. Il modo in cui l'inflazione contribuisce a modificare le abitudini di spesa può fornire indicazioni sulle aree in cui esistono opportunità di titoli sottovalutati.

Come dimostrato dall'irripidimento della curva dei rendimenti, una recessione non sembra imminente. La storia dimostra comunque che il rischio cui si espone una banca centrale rimasta dietro la curva è la necessità di recuperare terreno aumentando i tassi in misura tale da rendere una recessione inevitabile. Un potenziale segnale allarmante può essere osservato in un'altra classe di asset rischiosi: le obbligazioni societarie high yield. Malgrado bilanci solidi, lo spread tra i rendimenti di tali obbligazioni e quelli dei corrispondenti benchmark privi di rischio è infatti aumentato del 30% nell'ultimo mese.

 

I titoli azionari sono soggetti ad alcuni rischi, tra cui il rischio di mercato. I rendimenti varieranno in funzione degli sviluppi economici, politici e legati all'emittente.

Le obbligazioni high yield comportano un rischio più elevato di default e volatilità dei prezzi e possono subire improvvise e marcate oscillazioni dei prezzi.

I Treasury USA sono obbligazioni dirette emesse dal governo degli Stati Uniti. Acquistando titoli di Stato, l'investitore diventa creditore del governo. I Buoni del Tesoro e i Titoli di Stato USA sono garantiti dalla clausola "full faith and credit" del governo degli Stati Uniti, sono generalmente considerati privi di rischio di credito e di norma offrono rendimenti inferiori rispetto ad altri titoli.

I titoli growth sono soggetti a maggiori rischi di perdita e volatilità dei prezzi e potrebbero non realizzare il potenziale di crescita percepito.

Le obbligazioni indicizzate all'inflazione (TIPS) prevedono un adeguamento del capitale obbligazionario in funzione dei tassi di inflazione. Offrono solitamente rendimenti inferiori rispetto alle obbligazioni a tasso fisso convenzionali e il loro prezzo diminuisce quando i tassi d'interesse reali aumentano.

Una curva dei rendimenti traccia i rendimenti (tassi d'interesse) di obbligazioni di pari qualità creditizia ma con date di scadenza diverse. Le obbligazioni con scadenze più lunghe offrono generalmente rendimenti più elevati.

La volatilità misura il rischio utilizzando la dispersione dei rendimenti per un determinato investimento.

Il dividend yield è il rendimento da dividendo medio ponderato dei titoli in portafoglio (inclusa la liquidità). Il dato non intende dimostrare il reddito percepito o le distribuzioni effettuate dal portafoglio.

Il rapporto prezzo/utili (P/E) misura il corso azionario di uno o più titoli all'interno di un portafoglio rispetto all'utile per azione.

L'indice Bloomberg U.S. Aggregate Bond misura il mercato delle obbligazioni imponibili investment grade a tasso fisso denominate in USD.

L'indice S&P 500® riflette la performance dei titoli azionari ad alta capitalizzazione statunitensi e rappresenta la performance generale del mercato azionario statunitense.