Default: un ostacolo insormontabile?

In sintesi

  • Attualmente si prevedono tassi di default meno elevati rispetto a quanto osservato durante la grande crisi finanziaria, grazie agli stimoli monetari e fiscali volti ad agevolare i rifinanziamenti e il rimbalzo economico.
  • Le previsioni di default non sono uniformi in ragione delle differenze nella composizione dei mercati high yield e la sovraperformance di alcuni settori potrebbe sorprendere.
  • Le prospettive di default saranno determinate dalla capacità delle economie di tollerare un nuovo aumento dei contagi da Covid-19, ma la selettività degli investitori può contribuire a mitigare i rischi e conseguire valore.

 

L’economia globale ha dovuto affrontare uno degli eventi più sconvolgenti di sempre, ma i mercati sono comunque riusciti a evidenziare una forte ripresa. Le piazze azionarie hanno riportato un rally e gli spread delle obbligazioni societarie si sono contratti, in previsione di una rapida ripresa dell’economia globale dopo la flessione dovuta alla pandemia. Sul mercato dei corporate bond high yield si prevede un incremento del tasso di insolvenza, tuttavia a livelli più bassi rispetto al 2008, dopo la crisi finanziaria globale. Completano lo scenario gli stimoli fiscali e monetari e i fattori tecnici favorevoli. Ma l’ottimismo dei mercati circa i default è giustificato?

Il distressed ratio misura il livello di obbligazioni con spread elevati. Funge anche da barometro dello stress sul mercato high yield. Un distressed ratio alto indica maggiori probabilità di default. L’impennata del distressed ratio di marzo puntava a un incremento dei default, nonostante il tasso fosse nettamente inferiore a quello registrato durante la crisi finanziaria globale e allo scoppio della bolla delle dot-com.

I DISTRESSED RATIO SONO SCESI A LIVELLI PROSSIMI A QUELLI PRE-COVID
Distressed ratio = % di obbligazioni che scambiano a spread superiori a 1.000 punti base


Fonte: Deutsche Bank, indici ICE, Markit, 31 gennaio 2000 - 8 settembre 2020 Gli spread rappresentano il differenziale di rendimento delle obbligazioni societarie rispetto ai titoli governativi equivalenti. In generale, l'ampliamento degli spread indica un deterioramento dell'affidabilità creditizia degli emittenti corporate, mentre la contrazione è un segno di miglioramento dell'affidabilità creditizia. Un punto base (pb) è pari a 1/100 di punto percentuale. 1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%.

Default, sempre e comunque

Che cosa costituisce un default? Potrebbe sembrare una domanda sciocca - naturalmente un default si verifica quando un emittente non rispetta gli obblighi contratti nei confronti degli obbligazionisti - ma non è così semplice trovare una definizione univoca. Nel 2016 i detentori di derivati creditizi di Novo Banco, una banca portoghese, si sono posti questa stessa domanda. A causa della decisione di non classificare il ritrasferimento di asset come "intervento governativo”, cosa che avrebbe innescato una serie di versamenti a favore dei detentori di derivati creditizi, gli investitori temevano di subire delle perdite.

Secondo l'Associazione internazionale swap e derivati (International Swaps and Derivatives Association, ISDA), l’organizzazione degli operatori del mercato dei derivati over-the-counter (bespoke), gli eventi creditizi più comuni sono bancarotta, mancato pagamento e ristrutturazione del debito. Tuttavia, le definizioni legali e le procedure concorsuali possono variare sostanzialmente da Paese a Paese; diventa quindi difficile fare dei paragoni diretti. Inoltre, il quadro è reso ancora più complesso dalle differenze a livello di componenti regionali e ponderazioni degli indici.

Per esempio, negli USA la bancarotta richiede un procedimento relativamente più semplice e rapido che in Europa, dove generalmente i sussidi statali e le garanzie sui finanziamenti, che rivestono un’importanza maggiore sui mercati creditizi, non fanno che rimandare l’inevitabile.  Il mercato USA potrebbe inoltre essere considerato più rischioso, in ragione della maggiore esposizione al settore energetico e della forte componente di titoli B e CCC.

COMPOSIZIONE DEGLI INDICI REGIONALI

Ponderazione % dell’indice USA Europa
Ponderazione BB 56,2 71,1
Ponderazione B 32,3 21,8
Ponderazione CCC 11,5 7,1
Settore energetico 12,9 5,0

Fonte: Bloomberg, ICE BofA US High Yield Index, ICE BofA European Currency High Yield Index, al 9 settembre 2020. L’ICE BofA US High Yield Index (H0A0) segue la performance del debito societario di categoria inferiore a investment grade denominato in USD emesso pubblicamente sul mercato interno USA. L’ICE BofA European Currency High Yield Index (HP00) segue la performance del debito societario di categoria inferiore a investment grade denominato in EUR e GBP emesso pubblicamente sui mercati interni in EUR e GBP o degli eurobond. Le agenzie di rating assegnano un merito di credito agli emittenti high yield sulla base dell’affidabilità creditizia. Il rating è indicato da lettere in ordine alfabetico: un emittente di categoria BB è ritenuto di maggiore qualità rispetto a uno di categoria B, che a sua volta è migliore di un emittente CCC. Un emittente di categoria CCC è considerato maggiormente rischioso e più vulnerabile al default.

Pertanto, non sorprende che nel 2020 e negli ultimi anni il numero di default sia stato più alto negli Stati Uniti che in Europa, sia in termini di cash bond che di derivati.  Come si evince dal grafico seguente, in agosto il tasso di default degli ultimi 12 mesi relativo agli emittenti high yield USA, misurato dalla nota agenzia di rating Moody’s, all’8,7%, un dato più che doppio rispetto a quello europeo (3,4%).1

TASSI DI DEFAULT DEI TITOLI SPECULATIVI (HIGH YIELD)
Si prevedono tassi di default del mercato high yield più bassi rispetto ai livelli raggiunti durante la crisi finanziaria globale

Fonte: Report sui default di Moody’s, tasso di default degli ultimi 12 mesi, ponderato per l’emittente, 31 agosto 2000 - 31 agosto 2020. Scenario di riferimento al 9 settembre 2020. Lo scenario di riferimento rappresenta l’opzione più probabile tra gli scenari ottimistici e quelli pessimistici. La previsione rappresenta un valore indicativo e in quanto tale potrebbe variare e non è garantita.

È inutile fare un paragone diretto con gli indici dei credit default swap (CDS), date le ponderazioni analoghe; tuttavia, stando agli ultimi dati, 8 società usciranno dal Markit CDX NA HY Index (mercato high yield del Nord America) e solamente 2 dal Markit iTraxx Crossover Index (Europa) a causa di default.2

Ma le imprese restano a galla

Nonostante la chiusura di moltissime attività economiche, le attese di default non hanno registrato un’impennata principalmente perché molte società sono riuscite a rifinanziarsi a livelli sempre più interessanti, grazie agli ingenti stimoli fiscali e monetari messi rapidamente in atto dopo il sell-off di marzo, scatenato dalla pandemia. Per fare un esempio, in agosto Ball Corp., produttore di contenitori in alluminio con rating BB+, ha stabilito il record della cedola più bassa di sempre (2,875%) su un’obbligazione a 10 anni emessa da una società USA con rating “junk”3.

Pertanto gli investitori non dovrebbero preoccuparsi troppo in caso di un deterioramento dei parametri creditizi nel breve periodo. È proprio il ricorso a emissioni temporanee che provocherà un indebolimento dei parametri creditizi delle società non prima del prossimo anno, prima che abbia inizio la fase di risanamento dei bilanci. Gli investitori devono fare però delle distinzioni. Tra le numerose nuove emissioni, occorre individuare le società i cui business model hanno risentito in modo permanente dei cambiamenti strutturali.

Differenze settoriali

A differenza dei tradizionali cicli creditizi, al momento sia le società con business model solidi che quelle più in difficoltà devono adattarsi all’era Covid. A causa della natura della crisi, che si accompagna a forti limitazioni alle attività sociali, i settori più colpiti sono retail, viaggi, tempo libero ed energia.  Occorre notare inoltre che tali aree hanno maggiori probabilità di essere esposte agli effetti economici di una seconda ondata di contagi. Alcune società ricorreranno ad asset non vincolati per procurarsi finanziamenti senior garantiti che potrebbero dover essere ristrutturati in caso di prolungati periodi di ricavi scarsi.

Da gennaio sanità e tecnologia riportano le performance migliori sul mercato high yield4; tuttavia, anche media, beni di consumo e automotive si sono distinti in positivo. Emergono pertanto idiosincrasie relative al credito e alla composizione del mercato high yield. La Covid-19 ha accelerato la diffusione dell’home entertainment: per esempio Netflix, gruppo del settore media e grande emittente di bond high yield, ha registrato un netto aumento della base utenti. Nell’area delle auto, Ford è entrata nella schiera degli “angeli caduti” dopo aver subito un downgrade da investment grade a high yield. Il mercato high yield è comunque riuscito ad assorbire emissioni per US$36 miliardi e di conseguenza lo spread sui bond di Ford si è contratto, a riprova del fatto che gli angeli caduti possono offrire opportunità di rendimento agli investitori high yield.

Una panoramica del settore

In assenza di un vaccino contro la Covid-19, le prospettive restano incerte. La capacità dei Paesi dell'emisfero settentrionale di affrontare una seconda ondata di contagi nella stagione invernale senza un forte aumento dei ricoveri sarà fondamentale per evitare nuove chiusure e sostenere l’economia. Nei prossimi mesi i programmi di sostegno fiscale verranno meno su entrambe le sponde dell’Atlantico; pertanto, sarà importante monitorare il dato sulla disoccupazione, in vista delle elezioni negli USA a inizio novembre e di una possibile Brexit senza accordo a fine 2020.

Per creare valore un gestore attivo può puntare sui volumi costantemente elevati di nuove emissioni, sugli angeli caduti (società che presentavano un rating investment grade e che hanno subito un downgrade), sull’individuazione di potenziali astri nascenti e dei perdenti. Al di là dei default, le società zombie (che possono versare gli interessi sul debito ma non dispongono di fondi sufficienti per ripagare il capitale o investire nella crescita) sono motivo di preoccupazione per gli investitori. Siamo consapevoli dell’impatto a lungo termine dell’allocazione errata del capitale su produttività e crescita, tuttavia sottoscrivendo le emissioni di tali società al giusto prezzo gli investitori high yield possono conseguire performance nel breve periodo.

Alla luce del continuo nervosismo sui mercati gli spread medi delle obbligazioni high yield restano costantemente al di sopra delle medie a 3 e 5 anni5 e il rendimento effettivo dell’ICE Global High Yield Bond Index al 5,5% (al 9 settembre 2020) indica che l’asset class potrebbe continuare ad attrarre investitori alla ricerca di rendimenti pronti ad accettare un certo livello di rischio. Nel prossimo anno il tasso di default potrebbe non raggiungere i picchi precedenti, ma sarà il vigore dell'economia a determinare se il tasso di insolvenza scenderà più o meno rapidamente, facendo emergere la necessità di analisi creditizie approfondite.

 

 

 

1Fonte: Report sui default di Moody’s (agosto 2020), 9 settembre 2020.

2Fonte: Morgan Stanley, CDX/iTraxx Roll Update, 11 settembre 2020, notizie Markit, 16 settembre 2020. L’IHS Markit CDX NA HY Index è un indice del mercato dei credit default swap, composto dagli emittenti nordamericani high yield (sub-investment grade) più liquidi. L’IHS Markit iTraxx Crossover Index è un indice del mercato dei credit default swap, composto dai 75 emittenti sub-investment grade più liquidi.

3Fonte: Bloomberg, 10 agosto 2020.

4Fonte: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Index, performance complessiva in USD, 31 dicembre 2019 - 31 agosto 2020. L’ICE BofA Global High Yield Index (HW00) segue la performance del debito societario di categoria inferiore a investment grade denominato in USD, CAD, GBP ed EUR emesso pubblicamente sui principali mercati nazionali o sul mercato degli eurobond.

5Fonte: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Index, option-adjusted spread (OAS) dei titoli governativi, su 3 e 5 anni al 9 settembre 2020 incluso. L'Option-Adjusted Spread (OAS) misura il differenziale di rendimento fra un titolo a reddito fisso e un titolo privo di rischio, che è corretto per tener conto di un'opzione incorporata.

Glossario

Obbligazione high yield: un'obbligazione con un rating di credito più basso rispetto a quello di un'obbligazione investment grade. Detta anche obbligazione di qualità inferiore a investment grade. Queste obbligazioni comportano un rischio maggiore di default dell'emittente sui pagamenti, pertanto abitualmente sono emesse con una cedola più alta per compensare il rischio aggiuntivo.

Obbligazione investment grade: un'obbligazione emessa di norma da governi o società il cui rischio di non adempiere agli impegni di pagamento è percepito come relativamente basso. La qualità più elevata di tali obbligazioni si riflette nei rating di credito più alti rispetto a quelli di obbligazioni ritenute avere un maggiore rischio di default, ad esempio le obbligazioni high yield.

Spread/differenziale di credito: la differenza di rendimento tra titoli con scadenza analoga ma merito di credito diverso. Un ampliamento degli spread è generalmente indice di un deterioramento dell’affidabilità creditizia delle società emittenti. Al contrario, una contrazione indica un miglioramento dell'affidabilità creditizia.

Derivato di credito: strumento finanziario sotto forma di contratto bilaterale privato tra creditore/debitore, che permette al creditore di trasferire il rischio di default del debitore a terze parti in cambio del pagamento di una commissione.

Credit default swap (CDS): forma di strumento derivato tra due parti, volto a trasferire il rischio di credito di un’obbligazione. L'acquirente dello swap versa pagamenti regolari al venditore. In cambio, il venditore accetta di estinguere il debito sottostante in caso di default sull’obbligazione. I CDS sono considerati una sorta di assicurazione contro mancati pagamenti e sono uno strumento negoziabile. Pertanto, i gestori di fondi possono assumere posizioni su determinati emittenti o indici senza detenere gli asset sottostanti.

Debito senior garantito: il debito senior è un prestito che ha priorità di rimborso in caso di default dell’emittente. La dicitura “garantito” indica che l’emittente ha coperto il debito con garanzie collaterali.

Angelo caduto: obbligazione investment grade che ha subito un downgrade a sub-investment grade a causa del deterioramento delle condizioni finanziarie dell'emittente.

Astro nascente: un'obbligazione che potrebbe beneficiare di una revisione al rialzo del rating se l’emittente dà prova di un eccellente track record in termini di servizio del debito. 

Rendimento: il livello di reddito su un asset, generalmente espresso in percentuale.

PROSPETTIVE REDDITO FISSO

 

Altre prospettive del reddito fisso

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