PROSPETTIVE REDDITO FISSO

L'analisi trimestrale dei nostri team obbligazionari per aiutare i clienti ad affrontare i mercati e le opportunità future.

Temi principali (ottobre 2020)

Temi principali

In sintesi

  • La fiducia dei consumatori nelle loro prospettive di reddito sarà fondamentale per sostenere una ripresa a V; l'indebitamento delle imprese è stato perlopiù precauzionale o un prestito ponte che dovrebbe contribuire a ridurre i default, consentendo alle aziende di risanare i loro bilanci nel 2021.
  • L'"average inflation targeting" della Federal Reserve (Fed) statunitense è più di un semplice cambiamento superficiale, poiché dovrebbe contribuire a limitare il rischio di una seconda ondata di "fibrillazioni sul tapering"; tuttavia, c'è da chiedersi se gli Stati Uniti o le altre principali economie subiranno pressioni inflazionistiche oltre a quelle riconducibili agli effetti base temporanei.
  • La politica monetaria dovrà probabilmente fare i conti con un calo dei rendimenti, ma rimane essenziale per mantenere bassi i costi di finanziamento e tenere a freno la volatilità; proprio questa soppressione della volatilità sarà determinante per ottenere un restringimento degli spread.

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Jim Cielinski, Responsabile globale del reddito fisso

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La ripresa a V può durare? Credo che sia una domanda importante per i mercati. Trovo interessante il fatto che solo una minoranza degli operatori di mercato pensi che sia in atto una ripresa a V, anche se i dati economici lo confermano. La mia opinione personale è che abbiamo avuto uno stimolo fiscale colossale: ha incrementato la crescita globale di circa il 4% nel secondo trimestre. Con l'avvicinarsi del 2021 passeremo a una flessione di circa l'1% o il 2%.* Quindi penso che difficilmente la ripresa a V proseguirà in quel contesto, la perdita di posti di lavoro continuerà. Mi aspetto quindi un rallentamento della crescita, ma la traiettoria resterà comunque positiva e questo significherà ancora denaro facile, politica monetaria accomodante e un'economia in espansione.

Le persone torneranno a guadagnare, credo che questo sia davvero l'aspetto fondamentale per poter convivere con il virus, perché le misure di stimolo ci hanno aiutato a sostituire il reddito perduto. Quando questo stimolo verrà meno dovremo trovare un secondo rimedio, per così dire, per sostituire quel reddito perduto e questo sarà il vero banco di prova. Ma non dobbiamo dimenticare che un vaccino, se dovesse arrivare verso fine anno, avrebbe un impatto significativo sulle aspettative di reddito delle persone nel 2021. Ed è proprio questo che alimenta la fiducia. Pensate di riuscire a mantenere il vostro lavoro? Credete che il prossimo anno il vostro reddito sarà lo stesso degli anni passati? In tal caso sarete propensi a spendere. E credo che proprio questo sia il tassello mancante.

Ogni crisi dà origine a notevoli cambiamenti. La mia sensazione è sempre stata che probabilmente dovremo attendere due anni per sapere davvero cosa è cambiato in modo permanente. Ma sappiamo già che alcune cose sono decisamente diverse. Innanzitutto, la risposta politica prevista. Credo che ci troviamo già in un territorio inesplorato. Quindi, se qualcos'altro andasse storto, cosa si potrebbe fare? Sapete, l'MMT e tutte queste idee che due anni fa erano appannaggio di una frangia estremista ora sono in prima linea se abbiamo bisogno di ulteriori strumenti politici. Penso che questo sia cambiato. Credo che la situazione sul fronte delle diseguaglianze nella distribuzione della ricchezza a livello globale sia molto diversa. Quindi, per alcuni aspetti mi sembra che il cambiamento sia già visibile. I fattori ESG, l'attenzione all'investimento sociale e quel tipo di tessuto in tutto il panorama. Questa dinamica non farà che accelerare. Credo quindi che vi siano alcune cose di cui siamo a conoscenza e altre che ancora non ci è dato sapere. Un altro cambiamento che teniamo d'occhio, che non riguarda solo il Covid ed è addirittura precedente, è la globalizzazione, che sembrava aver raggiunto un picco nell'era Trump. Penso che con il protrarsi della crisi causata dal Covid possiamo osservare l'inizio della regionalizzazione. Non si tratta quindi di una frattura completa, ma forse di un blocco asiatico, un blocco europeo e uno statunitense. Probabilmente questa dinamica persisterà e altererà in modo permanente il comportamento delle economie e il funzionamento del commercio a livello globale.

L'efficacia della politica monetaria è in gran parte esaurita, ma non completamente. Al momento è nella fase in cui la legge dei rendimenti in calo ha preso il sopravvento. Si può sempre controllare la curva dei rendimenti, si può sempre prorogare il QE, ma ciò aggrava tanti problemi quanti probabilmente ne risolve. Quindi, per me non è ancora giunta al capolinea, ma se la politica fiscale non sarà pronta a prendere in mano la situazione saremo nei guai. Qualche misura fiscale farà tanto quanto un gran numero di misure di politica monetaria, quindi se vogliamo osservare una crescita sostenibile l'equilibrio deve cambiare.

Recentemente la Fed ha adottato l'"average inflation targeting", il che significa che se l'inflazione supera l'obiettivo del 2% la Fed sarà irremovibile e non reagirà in modo eccessivo perché vuole che quel dato si consolidi nel tempo. E penso che sia più di un semplice cambiamento superficiale. Il motivo è che nella prima metà del 2021 abbiamo avuto un netto calo dell'inflazione, la deflazione nel contesto della pandemia. Ora l'inflazione è tornata ad aumentare e potrebbe facilmente superare l'obiettivo del 2%. Penso che la scelta di eliminare il rischio di "fibrillazioni sul tapering" o qualsiasi aspettativa che la Fed reagisca a questo incremento possa aver attenuato la volatilità dei mercati, il che è positivo per gli asset rischiosi. Credo quindi che in ultima analisi il vero banco di prova sia capire se l'obiettivo del 2% ha un senso e se le banche centrali di fatto possono raggiungerlo. In Europa la risposta è no. In Giappone la risposta è no. Negli Stati Uniti la risposta è ciclicamente, forse, sì.

Sul mercato alcuni pensano che le aziende si siano abbuffate di debito a basso costo. Partivano da un indebitamento già eccessivo e hanno continuato a incrementarlo, perché, come abbiamo visto, il debito ha raggiunto livelli record nel 2020. La chiamerei un'abbuffata se avessero preso in prestito denaro e poi l'avessero speso, ma basta guardare una misura dell'indebitamento netto, ossia la liquidità più il debito in bilancio, per capire che hanno preso in prestito denaro e lo lasciano lì per precauzione. Quindi, penso che quello che faranno ora sarà usare un po' di cautela. Credo che col tempo rimborseranno i prestiti e ridurranno l'indebitamento. E se possono farlo in un'economia in crescita, non è un'abbuffata, anche se il livello del debito in termini assoluti è salito. Gli interessi sono davvero convenienti, è l'effetto dei tassi ai minimi storici. Quindi, almeno secondo me, se gli utili torneranno ad aumentare a breve, gli indici di copertura degli oneri finanziari non minacceranno le aziende e non porteranno a un brusco aumento dei default.

Cosa significa tutto questo per il reddito fisso? Penso che abbiate assistito a un rally fenomenale degli asset rischiosi, compresi il credito e i mercati emergenti. Ma se fate un passo indietro chiedendovi "a che punto siamo oggi?" credo che vi renderete conto che ciò che avete visto realmente è la rimozione della volatilità. Di fatto le banche centrali non possono immettere molti stimoli o crescita in un'economia, ma possono farlo nei mercati, sopprimendo la volatilità. È come con il rischio. E possono continuare a farlo. Ciò significa che i tassi non si muoveranno molto. È probabile che restino invariati, e sono bassi. Quindi tutto ciò, insieme alle conseguenze per mercati come quello delle obbligazioni societarie o i mercati emergenti, significa che osserveremo una soppressione della volatilità, che è sinonimo di spread più ridotti. Penso che questo sia ciò che sta accadendo.

*Fonte: JPMorgan, Global Economic Research, stime relative allo stimolo fiscale globale per il 2020 +3,6% e per il 2021 -1,7%, a settembre 2020.

Glossario

Ripresa a V: un tipo di recessione e ripresa dell'economia che nei grafici assomiglia a una "V", in quanto comporta un brusco rialzo verso un picco precedente dopo un violento crollo dei dati economici.

Politica/stimolo fiscale: la linea seguita da un governo per la determinazione delle aliquote fiscali e dei livelli di spesa. È distinta dalla politica monetaria, la cui definizione spetta alle banche centrali. L'austerità fiscale prevede l'aumento delle imposte e/o il taglio della spesa pubblica nel tentativo di ridurre l'indebitamento statale. Per espansione fiscale (o stimolo) si intende un incremento della spesa pubblica e/o una riduzione delle imposte.

Politica monetaria/misure di stimolo monetario: insieme degli interventi di una banca centrale mirati a influenzare il livello di inflazione e crescita in un'economia. Tra questi rientrano il controllo di tassi di interesse e offerta di moneta. Quando si parla di stimoli monetari ci si riferisce all'aumento dell'offerta di moneta e alla riduzione del costo di finanziamento da parte di una banca centrale. Per inasprimento monetario si intende invece l'attività della banca centrale volta a contenere l'inflazione e a rallentare la crescita economica tramite il rialzo dei tassi di interesse e la riduzione dell'offerta di moneta.

Teoria Monetaria Moderna (MMT): è una teoria macroeconomica non ortodossa secondo cui i governi che controllano la propria moneta possono spendere liberamente, attraverso la creazione di moneta, per far crescere l'economia al massimo del suo potenziale.

Fattori ambientali, sociali e di governance (ESG): sono tre criteri chiave utilizzati per valutare l'impatto etico e le pratiche sostenibili di un'azienda. L'investimento ESG o sostenibile considera fattori non compresi nell'analisi finanziaria tradizionale. Ciò può limitare gli investimenti disponibili e far sì che la performance e le esposizioni differiscano da quelle del mercato nel suo complesso e siano potenzialmente più concentrate in determinate aree.

Il controllo della curva dei rendimenti prevede che una banca centrale punti a un tasso d'interesse a più lungo termine e si impegni ad acquistare o a vendere il numero di obbligazioni necessario per raggiungere tale obiettivo.

Quantitative easing (QE): una politica monetaria governativa utilizzata occasionalmente per incrementare l'offerta di moneta con l'acquisto di titoli di Stato o di altri titoli sui mercati.

Inflazione: il tasso al quale i prezzi di beni e servizi aumentano nell'economia. Il contrario della deflazione.

Deflazione: una diminuzione del prezzo di beni e servizi, che di solito indica un indebolimento dell'economia. Il contrario dell'inflazione.

Fibrillazioni sul tapering: la reazione dei mercati alle dichiarazioni del Presidente della Federal Reserve statunitense, che nel maggio 2013 ha lasciato intendere che l'istituto considerava la possibilità di rallentare (tapering) il ritmo del suo programma di acquisti di obbligazioni (quantitative easing).

Volatilità: la rapidità e l'ampiezza delle oscillazioni del prezzo di un portafoglio, di un titolo o di un indice. Se le oscillazioni di prezzo sono ampie, la volatilità è alta. Se le oscillazioni di prezzo sono più lente e meno ampie, la volatilità è più bassa. Si utilizza per misurare il rischio di un investimento. Indebitamento netto

Indice di copertura degli oneri finanziari: viene utilizzato per determinare in che misura un'azienda può pagare gli interessi sul suo debito in essere.

Spread/differenziale di credito: una misura del rendimento aggiuntivo offerto da un emittente rispetto ad asset "privi di rischio" omologhi, come i Treasury USA. In generale, l'ampliamento degli spread indica un deterioramento dell'affidabilità creditizia degli emittenti corporate, mentre la contrazione è un segno di miglioramento dell'affidabilità creditizia.

I titoli a reddito fisso sono esposti al rischio di tasso d'interesse, d'inflazione, di credito e di default.  Il mercato obbligazionario è volatile. Di norma, l'incremento dei tassi d'interesse causa una flessione dei prezzi delle obbligazioni e viceversa. La restituzione del capitale non è garantita e i prezzi possono scendere se un emittente non effettua pagamenti tempestivi o se la sua solidità creditizia diminuisce.

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Analisi dei nostro team globali

OBBLIGAZIONI GLOBALI

Nick Maroutsos, Responsabile delle obbligazioni globali, esprime la sua preoccupazione che la politica monetaria incentrata sui mercati finanziari faccia ben poco per stimolare la crescita necessaria affinché l'economia si riprenda dalla recente debolezza.

REDDITO FISSO USA

Greg Wilensky, Responsabile del reddito fisso statunitense, e Michael Keough, Gestore di portafoglio, discutono le loro previsioni sull'inflazione negli Stati Uniti dopo il cambio di rotta della Federal Reserve e le conseguenze sui mercati obbligazionari USA.

REDDITO FISSO STRATEGICO

Jenna Barnard, Co-direttrice del reddito fisso strategico, parla di come la soppressione della volatilità dei tassi d'interesse a opera delle principali banche centrali abbia dato il via al fenomeno della giapponesizzazione degli Stati Uniti.

CREDITO CORPORATE

Seth Meyer, Gestore di portafogli di obbligazioni societarie, ed Esther Watt, Gestore di portafogli dei clienti, analizzano le prospettive di default delle obbligazioni high yield e i rischi e le opportunità a esse correlati.

Le nostre competenze nel reddito fisso

Le nostre competenze nel reddito fisso

Janus Henderson Fixed Income offre soluzioni per una gestione patrimoniale attiva che aiutano i nostri clienti a realizzare i loro obiettivi di investimento. Negli ultimi quarant’anni, i nostri team degli investimenti globali hanno sviluppato un’ampia gamma di soluzioni con prodotti adatti alle diverse e mutevoli esigenze dei nostri clienti. Dagli investimenti core e multi-settoriali ai mandati più specializzati, offriamo tecniche innovative e differenziate appositamente studiate per permettere ai nostri clienti di orientarsi in qualsiasi ciclo economico. Le competenze di questi team sono accessibili attraverso strategie individuali o combinate che offrono soluzioni miste personalizzate.

Mentre la condivisione di conoscenze tra team e regioni incoraggia la collaborazione e il dibattito su idee d'investimento, ciascun team mantiene un livello definito di flessibilità nell'ambito di una costruzione disciplinata. I nostri processi di costruzione del portafoglio sono governati da un quadro di gestione del rischio rigoroso, con l'intento di fornire rendimenti corretti per il rischio più robusti. Inoltre siamo convinti che la trasparenza sia il fondamento di una partnership reale con il cliente; cerchiamo di guadagnarci e mantenere la fiducia dei nostri clienti offrendo processi d'investimento robusti e ripetibili, oltre ad approfondimenti di prima mano dei nostri professionisti dell'investimento.

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Settembre 2020

Fibrillazioni sul tapering: la reazione dei mercati alle dichiarazioni del Presidente della Federal Reserve statunitense, che nel maggio 2013 ha lasciato intendere che l'istituto considerava la possibilità di rallentare (tapering) il ritmo del suo programma di acquisti di obbligazioni (quantitative easing).

Spread/differenziale di credito: una misura del rendimento aggiuntivo offerto da un emittente rispetto ad asset "privi di rischio" omologhi, come i Treasury USA. In generale, l'ampliamento degli spread indica un deterioramento dell'affidabilità creditizia degli emittenti corporate, mentre la contrazione è un segno di miglioramento dell'affidabilità creditizia.

Obbligazione high yield: un'obbligazione con un rating di credito più basso rispetto a un'obbligazione investment grade. Detta anche obbligazione di qualità inferiore a investment grade. Queste obbligazioni comportano un rischio maggiore di default dell'emittente sui pagamenti, pertanto abitualmente sono emesse con una cedola più alta per compensare il rischio aggiuntivo.

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