Te la ricordi la grande crisi finanziaria?

14/06/2019

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John Pattullo, Co-Head di Strategic Fixed Income, spiega come dopo il fallimento del QE volto a generare una crescita o un'inflazione sostenibile, l’accordo si sia rivolto a differenti forme di politica fiscale. Ma come sostiene, una formula di successo deve combinare politiche fiscali e monetarie insieme alle riforme strutturali.​​​

Quale crisi?

“Ti ricordi la grande crisi finanziaria?” Ahh, intendi dire quella in cui ci troviamo tutt'ora...

È sorprendente che alle volte ci vengano rivolte domande del genere. Dobbiamo ricordare ai clienti che siamo tutt'ora nel bel mezzo della crisi.

Le cause scatenanti della crisi sono molteplici ma, prima fra tutte, è stata l'accumulo di ingenti quantità di debito da parte delle famiglie, delle imprese e degli Stati. Di fatto, gran parte della "crescita" economica veniva finanziata con l'indebitamento, a livelli insostenibili. Ti ricordi la "Grande Moderazione"?1 Ehm…

Undici anni dopo, come mostrato dal grafico, la stragrande maggioranza delle nazioni ha accumulato un debito superiore rispetto ai livelli pre-crisi, sono poche quelle che sono riuscite parzialmente a ridurlo. Per cui, come potremmo mai dire che la crisi è finita?

Livelli di debito più elevati che nei livelli precedenti alla crisi
/><br/></p>  <p>Fonte: Thomson Reuters Datastream, BIS, Janus Henderson Investors, movimenti dei livelli di debito aggregato, 2008 vs 2018, su base annua, al 31 dicembre 2018</p>  <p>Nota: dati aggregati per famiglie, imprese e Stati.</p>  <p>Non esistono scorciatoie per ridurre il debito. Abbiamo a disposizione una serie di opzioni, come la crescita e l'inflazione (che fanno fatica a risalire), l'austerità, dichiarare fallimento e/o la repressione finanziaria2 (ne parleremo dopo). Ma il passato, non poi così lontano, potrebbe insegnarci alcune cose.</p>  <p><strong>Allarme "giapponificazione"</strong></p>  <p>Era il 2011 quando iniziammo a parlare della teoria di Richard Koo della "balance sheet recession" ("crisi di bilancio")3. È straordinario come la lettura di un libro (The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan’s Great Recession, 2009) possa stravolgere completamente la nostra visione dell'economia e dei mercati obbligazionari.</p>  <p>Nel 2009 ha profeticamente prospettato che l'Europa sarebbe diventata "giapponese". Ne abbiamo parlato per anni ma solo di recente abbiamo iniziato a ricevere un sacco di articoli sulla "Giapponificazione" dell'Europa. Questo scenario spiega perché abbiamo mantenuto una duration molto più lunga nei nostri portafogli per gran parte del tempo rispetto a molti nostri omologhi nel nostro gruppo, alla luce del nostro rifiuto per le teorie economiche convenzionali più diffuse.</p>  <p>In modo alquanto bizzarro, siamo lieti di vedere che riceviamo ancora una certa opposizione sulle nostre idee da una parte (quella più di vecchia data) della nostra clientela, perché significa che le obbligazioni offrono ancora significative opportunità di guadagno. Alcuni dei nostri clienti mantengono una duration corta oppure hanno tentato fortuna provando a diversificare con gli alternativi, allontanandosi dalle obbligazioni di qualità, a duration lunga. La maggior parte, però, che sono più giovani di me (a maggio ho compiuto 49 anni!), è d'accordo con le nostre previsioni deflazionistiche.</p>  <p>Riteniamo che i driver secolari di lungo periodo, come la demografia, la tecnologia, il debito eccessivo e la bassa produttività, la faranno da padrone, determinando una diminuzione dei rendimenti obbligazionari globali. Siamo dubbiosi sull'eventualità che si possa - sostenibilmente - sfociare in uno scenario di maggiore inflazione e di crescita ma questo non significa che i politici, eletti democraticamente, non possano provare ricette completamente diverse (ne parleremo più nel dettaglio dopo).</p>  <p><strong>Quindi no crescita, no inflazione?</strong></p>  <p>Ecco qui il titolo di una slide della nostra presentazione alla conferenza annuale a Londra del 2013.</p>  <p><strong>La copertina della nostra presentazione del 2013 è ancora rilevanti oggi?</strong></p>  <p><img src=

È difficile sostenere che una espansione significativa delle infrastrutture, degli alloggi, della tecnologia, dei trasporti e dell'istruzione non darebbe impulso all'economia e, sicuramente, avrebbe un effetto moltiplicatore molto più incisivo di quello del QE. L'insidia è come finanziare l'espansione, oltre alla potenziale repressione (ridistribuzione) della ricchezza che ne consegue Uno stimolo del genere potrebbe azzerare i driver secolari di lungo periodo?  Forse, ma non ne siamo convinti.

Citando Koo, "I sostenitori del TMM hanno ragione nel sostenere che abbiamo bisogno di sufficienti stimoli di bilancio per assorbire il surplus proveniente dai risparmi del settore privato. Tuttavia, questo non significa necessariamente che siano le banche centrali a dover finanziare direttamente lo stimolo"*. Questo è un punto cruciale su cui molte persone fanno confusione: lo stimolo dovrebbe essere finanziato attingendo al surplus dei risparmi privati non dalle banche centrali.

*Nomura, Richard Koo, articolo di ricerca intitolato: “MMT and the EU’s growing sense of crisis”, 23 aprile 2019.

I timori intorno alla TMM: il Regno Unito potrebbe essere un banco di prova?
Cosa accadrebbe se il Regno Unito tentasse la strada del QE del popolo ("People's quantitative easing")14 teorizzata da Corbyn7? Beh, dipende dalla sua credibilità e da come si finanzierà. This could be accompanied by rising gilt yields, inflation and a sterling crisis — or possibly not. Gli obbligazionisti risentirebbero dell'impennata dell'inflazione. Le curve dei rendimenti potrebbero irripidirsi notevolmente e i ricchi sarebbero sottoposti a una pesante pressione fiscale. La Bank of England potrebbe perdere la sua indipendenza? Pensiamo che questo scenario sia meno probabile, ma non significa che non ci preoccupa il fatto che tutto ciò sia fonte di preoccupazione invece per i mercati.

Un approccio più sottile, più appetibile, potrebbe coinvolgere la banca centrale nell'ancoraggio dei rendimenti obbligazionari ad un livello basso (restrittivo) stabilito dalla legge. Lo Stato potrebbe quindi emettere infinite obbligazioni alla banca centrale per finanziare l'espansione fiscale. In questo modo si avrebbe un'espansione più controllata, con un certo grado di repressione. Probabilmente comporterebbe controlli sui capitali (per evitare fughe all'estero) e regolamentazione finanziaria, costringendo in ultima analisi gli istituti finanziari ad essere costretti ad acquistare Gilt quando la banca centrale sarà ormai satura.

Non sembra auspicabile nemmeno per gli obbligazionisti, ma, ancora una volta, e come sempre, pensiamo al Giappone, dove ancora non sono riusciti a innescare la crescita o un'inflazione significativa e sostenibile. Uno dei principali ostacoli risiede nel mix esplosivo di livelli demografici abnormi e mancanza di riforme strutturali.

L'America e la Cina hanno riscosso un certo successo con le espansioni fiscali, mentre la Grecia, Cipro e l'Islanda hanno già assistito a diversi livelli di repressione e di controllo sui capitali. Molti dimenticano che i cittadini britannici hanno vissuto in ristrettezze per decenni dopo la seconda guerra mondiale, sotto governi di vari colori. La Francia, inoltre, ha sensibilmente ridotto il suo debito pubblico, a livelli elevati dopo la seconda guerra mondiale, ridimensionando l'inflazione (che a volte superava il 20%) ma mantenendo i rendimenti obbligazionari intorno al 6% per legge. I cittadini britannici attualmente stanno vivendo una repressione economica, con rendimenti obbligazionari all'1%, ma l'inflazione al 2%.

Quindi, funzionerà?
Noi siamo favorevoli a riforme di bilancio, monetari e strutturali — in sinergia fra loro — ma rifiutiamo la TMM se le fonti con cui verrebbe finanziata non sono quelle opportune. La chiave è la sinergia tra questi fattori.

La politica di bilancio può essere efficace se è finanziata in modo credibile e se viene impiegata nella giusta fase del ciclo economico. Inoltre, deve essere tesa a investire, non a essere semplicemente consumata. Prosegue il dibattito su che taglio dare al finanziamento della TMM, gran parte del quale è politico e altamente ideologico (la scuola eterodossa di economia), a cui questa teoria non dà una risposta definitiva. La politica potrebbe anche apportare una chiave di volta nell'opera in merito all'efficacia (o al finanziamento credibile) di un'espansione di bilancio.

Approccio e posizionamento
Rimaniamo flessibili nel nostro approccio, ma siamo consapevoli del rischio della TMM, pertanto rimaniamo molto selettivi in termini di scelta delle società e dei paesi quando si tratta di investire il denaro dei nostri clienti. Vivendo nel Regno Unito, avendo studiato l'esperienza giapponese ma investendo nei mercati obbligazionari dei paesi sviluppati, può non essere una cattiva opzione per valutare la situazione e fornire rendimenti obbligazionari interessanti nel futuro.

Anche se le previsioni non sono rosee, oggi pensiamo che i rendimenti delle obbligazioni americane siano a buon mercato e, dato che i rendimenti reali sono positivi,i mercati obbligazionari statunitensi offrono ancora opportunità di guadagni, anche se l'economia si sta progressivamente e lentamente "giapponificando". Nel Regno Unito e in parte dell'Europa i rendimenti reali sono già negativi (lentamente stiamo sempre più vivendo una repressione economia). I nostri portafogli sono a malapena esposti alle obbligazioni societarie britanniche, per una buona ragione, e prediligiamo le obbligazioni societarie (e i titoli di Stato) statunitensi e le obbligazioni sovrane australiane.

Investiamo tematicamente in un senso secolare: otterrete oscillazioni cicliche a breve termine, come il trading biennale di reflazione Trump, che potrebbe confondere la narrazione; tuttavia, continuiamo a credere che la maggior parte dei rendimenti obbligazionari nel mondo sviluppato si stiano dirigendo verso il basso.

Glossario

1La grande moderazione: un periodo di stabilità economica caratterizzato da una bassa inflazione, crescita economica positiva e dalla convinzione che i cicli in cui si alternano fasi di boom e di depressione siano superati. Nel Regno Unito, si riferisce generalmente al periodo compreso tra il 1993 e il 2007.

2Repressione finanziaria: detta in parole semplici, l'utilizzo di normative e politiche per forzare un abbassamento dei tassi di interesse al di sotto del tasso di inflazione; altresì nota come "stealth tax", che premia i debitori ma danneggia i risparmiatori.

3"Balance sheet recession" (recessione di bilancio): si verifica quando livelli elevati di indebitamento nel settore privato spingono gli individui e/o le imprese a concentrarsi sul risparmio, cercando di ripagare il debito anziché spendere o investire, il che, a sua volta, si traduce in un rallentamento della crescita economica o addirittura in un declino. Il termine è stato coniato dall'economista Richard Koo.

4Moltiplicatore monetario: questo si riferisce a come un deposito iniziale possa portare ad un aumento finale più grande della massa monetaria totale (la quantità totale di denaro all'interno di un'economia).

5Moltiplicatore fiscale: il rapporto mostra quanto una cambiamento nella spesa pubblica o nella politica fiscale aumenta o diminuisce il prodotto interno lordo di un'economia (PIL).

6Wall Street/Economia reale (“Main Street”): Wall Street si riferisce alle istituzioni finanziarie (banche di investimento, analisti di ricerca), azionisti e società. Main Street si riferisce alle piccole imprese, alle banche di proprietà locale, alle classi lavoratrici, alle classi medie e all'economia.

7Eccedenza del settore privato: un avanzo del settore privato significa che le famiglie e le imprese (congiunti) sono risparmiatori netti.

8Politiche fiscali: una politica del governo relativa all'impostazione delle aliquote fiscali e dei livelli di spesa. È separato dalla politica monetaria, che è tipicamente impostata da una banca centrale. L'austerità fiscale si riferisce all'aumento delle tasse e/o al taglio della spesa pubblica nel tentativo di ridurre il debito pubblico. L'espansione fiscale (o stimolo per rilanciare l'economia) si riferisce a un aumento della spesa pubblica e/o a una riduzione delle tasse, aumentando così il debito pubblico.

9Stagnazione secolare: un periodo prolungato di bassa o nulla crescita all'interno di un sistema economico (l'eccesso di risparmi frena la domanda, riducendo la crescita economica e l'espansione).

10Deflazione: una diminuzione del prezzo di beni e servizi in tutta l'economia, di solito indica che l'economia si sta indebolendo, l'opposto dell'inflazione. Nota: la disinflazione è una diminuzione del tasso di inflazione - i prezzi sono ancora in aumento, ma a un ritmo più lento.

11Politica Abenomics “third arrow”: s’intende la politica ultra espansiva che il premier nipponico Shinzo Abe ha messo in atto per rilanciare l’economia del Giappone, introducendo una serie di aggressive politiche monetarie e fiscali combinate con riforme strutturali - indicate come le "tre frecce" (la prima quella di moneta, la seconda quella fiscale e la terza quella strutturale) - con l'obiettivo di strappare il Giappone dalla sua decennale deflazione deflazionistica.

12Teoria monetaria moderna: un approccio non ortodosso alla gestione dell'economia che, detta in termini semplici, sostiene che le nazioni che si indebitano in valuta propria non possono mai rimanere "senza fondi", a differenza di quanto può accadere ai privati o alle imprese. Detto in altre parole, negli Stati in cui questi ultimi hanno voce in capitolo sulla loro politica monetaria, la spesa pubblica non è vincolata dalle entrate fiscali. Nata negli anni '90, di recente è diventata un importante argomento di dibattito tra i Democratici statunitensi e gli economisti statunitensi.

13Gonfiare il debito (repressione finanziaria): l'inflazione riduce il valore del denaro, quindi riduce il valore reale del debito ma anche il valore reale del risparmio.

14QE del popolo ("People's quantitative easing"): politica proposta dal leader del Partito Laburista britannico, Jeremy Corbyn, che richiederebbe al Ministero delle Finanze britannico (Debt Management Office) di stampare denaro per finanziare investimenti pubblici in infrastrutture attraverso una banca di investimento pubblica.
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