Een brief aan de Fed van een bezorgde vriend

Kernpunten

  • De Federal Reserve (Fed) heeft bewezen de financiële markten te kunnen steunen, maar er is nauwelijks bewijs dat het mandje aan ultra-accommoderende beleidsmiddelen de economische groei stimuleert.
  • Met het versoepelen van het inflatiedoel van 2% geeft de Fed impliciet toe dat inflatie er maar weinig toe doet en dat er meer initiatieven nodig zijn om een groeibevorderende situatie te scheppen.
  • De lage rente beperkt de keuze voor obligatiebeleggers in hun zoektocht naar effecten die de kenmerken bezitten die ze van een vastrentende allocatie verwachten.

Beste Fed,

Ik wilde je al een poosje schrijven, maar omdat ik zag hoeveel je op je bordje kreeg in dit tumultueuze jaar, wilde ik je niet afleiden van de immense taak die je kreeg toebedeeld. In de afgelopen maanden heb je je goedhartigheid bewezen door je omvangrijke steun aan gezinnen, kleine bedrijven en werkgevers, je weet wel, die radertjes in de reële economie waarop je oprichtingsakte meer dan een eeuw geleden was gebaseerd. Grootmoedig stak je ook de helpende hand toe aan kwetsbare partijen als Apple, Citigroup, AT&T, Ford, United Airlines en vele andere sterren uit de Fortune 500.

Toch vrees ik dat diezelfde vrijgevigheid aanleiding kan zijn voor misbruik. Daarom wil ik bij dezen van me laten horen. Ik wil je erop wijzen dat je relatie met de financiële markten naar mijn mening steeds eenzijdiger wordt, en zelfs op het punt staat dysfunctioneel te raken. Het aantal emissies van bedrijfsobligaties in het afgelopen jaar is wat dat betreft een teken aan de wand. Nog nooit was dat aantal zo hoog. De programma's die je oorspronkelijk in het leven riep om de markten te stimuleren, maakten het voor bedrijven mogelijk tegen zeer lage kosten te lenen terwijl gerede twijfels over dalende inkomsten terzijde werden geschoven.

Ik begrijp dat je de markten graag wilde helpen tijdens de wereldwijde financiële crisis. Maar vaak lopen deze 'projectmatige' relaties slecht af omdat sommige partners nu eenmaal weigeren te veranderen. De belofte was er, dat snap ik. Een van de gedachtegangen was dat superlage rentes en het inkopen van obligaties voor lagere kapitaalkosten zou zorgen. Dat zou weer tot een explosie aan investeringen leiden waardoor de productiviteit en de lonen zouden verhogen. Maar dat gebeurde niet. In plaats daarvan propten bedrijven zich vol goedkoop krediet voor het financieren van een golf van aandeleninkopen . Ook hoopte je dat de stijgende effectenkoersen zou leiden tot een welvaartseffect doordat de frivole aandelenkoersen ook de consumptie zouden aansporen. Hoewel die voordelen vooral ten goede kwamen aan de verkopers van elektrische auto's, wijnhuizen en op gunstige locaties gevestigde makelaars, werd de belofte van een 'gunstig tij' voor de rest van het land niet waargemaakt. Neem me niet kwalijk dat ik cynisch ben, maar ik betwijfel of de recente run van grote bedrijven op goedkope leningen zal leiden tot prachtige nieuwe fabrieken of grootschalige banencreatie.

Ik zou willen dat jou geen blaam treft voor deze situatie, maar de waarheid is dat je het onbezonnen gedrag van de markt juist mogelijk maakt. Nu ze de spreekwoordelijke vinger is gegeven, wordt elke aansporing tot verantwoordelijkheid en matigheid nukkig door de markt ontvangen, zoals dat in 2013 tot een 'taper tantrum' leidde en in 2018 tot normaliseringskramp.

Volgens mij leek je veel gelukkiger toen de reële economie je onverdeelde aandacht nog nodig had. Die relatie leek zoveel gezonder te zijn. Zodra de economie verzwakt, verlaagde jij de rente en zou een kredietimpuls de investeringen en consumptie aanzwengelen. Toegegeven, die relatie verliep ook niet zonder hobbels. Vaak greep je te laat in op stijgende inflatie, maar dat is een fout die je in de toekomst waarschijnlijk niet meer zult maken. Jij en ik weten beiden dat inflatie geen gevaarlijke situatie behelst.

En hoewel de onlangs versoepelde definitie van volledige werkgelegenheid een goede zet is om het creëren van banen in achtergestelde gemeenschappen te steunen, is het je verwachting van eeuwige milde inflatie - of zelfs desinflatie - die je deze stap liet zetten zonder bang te zijn voor de inflatoire gevolgen. Het is jammer dat de markten nu zelf het heft in handen nemen omdat je bijgestelde standpunten over werkgelegenheid en inflatie betekenen dat je eindelijk de Phillips-curve hebt losgelaten, die in de periode na de grote financiële crisis een ineffectief hulpmiddel bleek voor het beheer van de economie.

TOT ZIENS, MENEER PHILLIPS
In de afgelopen tien jaar veranderde de kerninflatie - met een gemiddelde van 1,6% - nauwelijks, ondanks de inzet van de Fed om de rente laag te houden en een gestaag afnemende werkloosheid. Dit lijkt allemaal een indicatie te zijn voor de breuk in de vermeende relatie tussen inflatie en werkgelegenheid. Deze relatie werd tot uitdrukking gebracht met de Phillips-curve, en was een centraal principe voor het beleid van de Fed.


Bron: Bloomberg, per 11 september 2020. De basisprijsindex van de persoonlijke consumptieuitgaven (PCE) meet de prijzen die inwoners van de Verenigde Staten, of mensen die uit hun naam kopen, betalen voor goederen en diensten. De index biedt inzicht in de inflatie (of deflatie) binnen een breed spectrum aan consumentenuitgaven en weerspiegelt veranderingen in consumentengedrag.

De behoeftigheid van de markten - vooral die voor risicovollere effecten - heeft tot de verkeerde prioriteiten geleid. Gezonde financiële markten zouden een weerspiegeling van een levendige economie moeten zijn. Uitvindingen die gebruikt worden om effectenkoersen kunstmatig hoog te houden doen niks voor de groei in de winkelstraat, dat hebben de afgelopen tien jaar wel aangetoond.

De VS zijn begiftigd met solide kapitaalmarkten, maar de ironie is dat je recente beslissing om impliciet effectenbubbels toe te staan om daarmee de reële economie te steunen, de groei op lange termijn kan hinderen. Het is de primaire functie van kapitaalmarkten om vermogen naar de meest aantrekkelijke beleggingsmogelijkheden te leiden, en daarmee groei mogelijk te maken. De huidige verstoringen die dit hyper-accommoderende beleid veroorzaakt, leiden tot het tegenovergestelde: slechte beleggingsbeslissingen waardoor middelen geenszins worden ingezet voor het meest veelbelovende gebruik. Een voorbeeld daarvan zijn de laagwaardige 'zombiebedrijven' die alleen overleven doordat er constant nieuwe schulden worden uitgezet bij naar rendement snakkende beleggers.

Voorzichtige beleggers komen daardoor klem te zitten. De traditionele benadering van vermogensbeheer is op zijn kop gezet door de marktpositionering te bepalen aan de hand van beleid in plaats van bedrijfsfundamentals. Risicovollere activa zijn risicovol met een reden. Dat is waarom er voor aandelen meestal een risicopremie wordt betaald en waarom obligatierendementen een spread kennen die hoger ligt dan die op risicovrije effecten. Als je altijd de steun van de markten had, heb je weinig reden om rekening te houden met deze risicopremies, en kunnen de koersen van veronderstelde risicovolle effecten uitbundig stijgen.

Gezien de voorrang die je gaf aan veerkrachtige markten zou het weinig zinvol zijn om obligaties, met hun minuscule rendementen, aan te houden. Maar hoewel veel aandelen in een dag meer kunnen opbrengen dan Amerikaans 10-jaars schatkistpapier in een jaar, herinnerde de uitverkoop van begin september ons eraan dat korte periodes van volatiliteit nog steeds mogelijk zijn.

De selectie van een mogelijke afdekking van deze volatiliteit werd ook beïnvloed door je niet-aflatende steun aan de markten. Nu de rente op langerlopende obligaties nauwelijks boven die van kortere looptijden uitkomt, is de voorkant van de curve slechts een van de weinige segmenten van de financiële markten waar de logica nog overheerst. De risico/rendementsverhouding van deze effecten lijkt zelfs meer op een laatste veilige haven door je toezegging de rente niet te zullen verhogen.

DE CURVE VOOR AMERIKAANS SCHATKISTPAPIER EN INVESTMENT-GRADE OBLIGATIES
Nu de rentes voor alle looptijden laag zijn, en waarschijnlijk klaag zullen blijven, is een van de weinige segmenten van de obligatiemarkten die nog een aantrekkelijke looptijdpremie biedt, korter lopend investment-grade krediet, dat het vermogen heeft inkomen te genereren naarmate de effecten dichter bij hun vervaldag komen.


Bron: Bloomberg, per 11 september 2020. Investment-grade bedrijfsobligatie worden uitgegeven door bedrijven met een relatief laag wanbetalingsrisico. De hogere kwaliteit van deze obligaties wordt weerspiegeld in hogere kredietbeoordelingen in vergelijking met obligaties waarvoor een hoger wanbetalingsrisico geldt.

Jaren van gebrekkige beleidsaannames hebben je in een hoek gedrukt en nu delen de markten de lakens uit. De reële economie is daarvan het slachtoffer. Als je eerlijk bent tegen jezelf, dan weet je dat deze loyaliteit aan de markten je niet zal geven wat je echt wenst, en waar je wettelijk gezien naar zou moeten streven. Je vestigt al je hoop op hulp van de fiscale autoriteiten, maar we weten heel goed hoe onbetrouwbaar die zijn.

Er zou een afrekening nodig zijn om je uit deze hachelijke situatie te bevrijden. De markt moet streng worden aangepakt. Risico is nu eenmaal deel van het leven en de markt mag niet gratis profiteren van jouw vrijgevigheid zonder dat ze je aandacht moeten delen met de reële economie.

Jezelf aan deze destructieve situatie ontworstelen is gemakkelijker gezegd dan gedaan, en hoe langer het duurt, hoe pijnlijker de afrekening zal zijn. In een wereld waarin een eeuwigdurend mild beleid en vangnetten van de Fed de effectenwaarderingen hoog houdt, kan het lijken of iedereen wint, maar eigenlijk verliest uiteindelijk iedereen.

 

 

Begrippenlijst

Taper tantrum: De marktreactie na de opmerkingen van de voorzitter van de Amerikaanse Federal Reserve, die suggereerde dat de Verenigde Staten het inkoopprogramma van obligaties (kwantitatieve versoepeling) wilden afbouwen ('tapering').

Phillips-curve: Een vergelijkend economisch model dat de omgekeerde relatie beschrijft tussen de werkloosheidscijfers en de overeenkomstige loonsverhogingspercentages die daar in een economie uit voortvloeien.

Risicopremie: Het extra rendement op cash dat een belegger verwacht ter compensatie voor zijn positie in een activum dat niet risicovrij is. Hoe risicovoller een activum geacht wordt, hoe hoger de risicopremie.

Rendement: Het niveau van de inkomsten uit een effect, meestal uitgedrukt als een percentage.

Spread/credit spread: Het rendementsverschil tussen effecten met dezelfde looptijd maar van verschillende kredietkwaliteit. Verruimende spreads betekenen over het algemeen dat de kredietwaardigheid van zakelijke kredietnemers verslechtert, verkrapping betekent dat deze verbetert.

Vervaldag: De vervaldag is de datum waarop de looptijd van een schuld verstrijkt en de hoofdsom en/of rente aan de crediteuren moet worden terugbetaald.

VOORUITZICHTEN VOOR OBLIGATIES

Meer vooruitzichten voor vastrentende activa

Dit zijn de visies van de auteur op het moment van publicatie en die kunnen afwijken van de visies van andere personen of teams bij Janus Henderson Investors. De genoemde effecten, fondsen, sectoren en indices in dit artikel vormen geen (deel van een) aanbod of verzoek om die effecten te kopen of te verkopen.

 

Resultaten behaald in het verleden vormen geen garantie voor de toekomst. Alle performancegegevens omvatten inkomsten- en kapitaalwinsten of verliezen maar geen doorlopende kosten en andere fondsuitgaven.

 

De informatie in dit artikel mag niet worden beschouwd als een beleggingsadvies.

 

Begrippenlijst 

 

Voor promotiedoeleinden.

 

 

Belangrijke informatie

Lees de volgende belangrijke informatie over fondsen die vermeld worden in dit artikel.

Janus Henderson Capital Funds Plc is a UCITS established under Irish law, with segregated liability between funds. Investors are warned that they should only make their investments based on the most recent Prospectus which contains information about fees, expenses and risks, which is available from all distributors and paying agents, it should be read carefully. The rate of return may vary and the principal value of an investment will fluctuate due to market and foreign exchange movements. Shares, if redeemed, may be worth more or less than their original cost. This is not a solicitation for the sale of shares and nothing herein is intended to amount to investment advice. Henderson Management SA may decide to terminate the marketing arrangements of this Collective Investment Scheme in accordance with the appropriate regulation.
    Specific risks
  • Het is mogelijk dat een emittent van een obligatie (of geldmarktinstrument) niet langer bereid of in staat is om de rente te betalen of kapitaal aan het Fonds terug te betalen. Als dit gebeurt of als de markt denkt dat dit kan gebeuren, zal de waarde van de obligatie dalen.
  • Wanneer de rentevoeten stijgen (of dalen), zullen de prijzen van verschillende effecten anders worden beïnvloed. In het bijzonder zal de waarde van obligaties gewoonlijk dalen als de rentevoeten stijgen. Over het algemeen wordt dit risico groter naarmate de looptijd van een obligatiebelegging toeneemt.
  • Vervroegd aflosbare schuldeffecten, zoals door vermogen gedekte of door hypotheek gedekte effecten (ABS/MBS), geven emittenten het recht om kapitaal terug te betalen vóór de vervaldatum of om de looptijd te verlengen. Emittenten kunnen deze rechten uitoefenen wanneer dit voor hen gunstig is en dit kan invloed hebben op de waarde van het fonds.
  • Het Fonds kan gebruikmaken van derivaten om zijn beleggingsdoelstelling te verwezenlijken. Dit kan leiden tot hefboomwerking, wat de resultaten van een belegging kan uitvergroten en waardoor de winsten of verliezen van het Fonds groter kunnen zijn dan de kosten van het derivaat. Het gebruik van derivaten gaat ook gepaard met andere risico's, waaronder met name het risico dat een tegenpartij bij derivaten niet in staat is om haar contractuele verplichtingen na te komen.
  • Als het Fonds activa houdt in andere valuta's dan de basisvaluta van het Fonds of als u belegt in een aandelenklasse in een andere valuta dan die van het Fonds (tenzij afgedekt), kan de waarde van uw belegging worden beïnvloed door veranderingen in de wisselkoersen.
  • Wanneer het Fonds, of een afgedekte aandelenklasse/klasse van deelnemingsrechten, tracht de wisselkoersschommelingen van een valuta ten opzichte van de basisvaluta te beperken, kan de afdekkingsstrategie zelf een positieve of negatieve impact hebben op de waarde van het Fonds vanwege verschillen in de kortetermijnrentevoeten van de valuta's.
  • Effecten in het Fonds kunnen moeilijk te waarderen of te verkopen zijn op het gewenste moment of tegen de gewenste prijs, vooral in extreme marktomstandigheden waarin de prijzen van activa kunnen dalen, wat het risico op beleggingsverliezen verhoogt.
  • Het Fonds kan geld verliezen als een tegenpartij met wie het Fonds handelt niet bereid of in staat is om aan zijn verplichtingen te voldoen, of als gevolg van een fout in of vertraging van operationele processen of verzuim van een derde partij.
Janus Henderson Capital Funds Plc is a UCITS established under Irish law, with segregated liability between funds. Investors are warned that they should only make their investments based on the most recent Prospectus which contains information about fees, expenses and risks, which is available from all distributors and paying agents, it should be read carefully. The rate of return may vary and the principal value of an investment will fluctuate due to market and foreign exchange movements. Shares, if redeemed, may be worth more or less than their original cost. This is not a solicitation for the sale of shares and nothing herein is intended to amount to investment advice. Henderson Management SA may decide to terminate the marketing arrangements of this Collective Investment Scheme in accordance with the appropriate regulation.
    Specific risks
  • Het is mogelijk dat een emittent van een obligatie (of geldmarktinstrument) niet langer bereid of in staat is om de rente te betalen of kapitaal aan het Fonds terug te betalen. Als dit gebeurt of als de markt denkt dat dit kan gebeuren, zal de waarde van de obligatie dalen.
  • Wanneer de rentevoeten stijgen (of dalen), zullen de prijzen van verschillende effecten anders worden beïnvloed. In het bijzonder zal de waarde van obligaties gewoonlijk dalen als de rentevoeten stijgen. Over het algemeen wordt dit risico groter naarmate de looptijd van een obligatiebelegging toeneemt.
  • Vervroegd aflosbare schuldeffecten, zoals door vermogen gedekte of door hypotheek gedekte effecten (ABS/MBS), geven emittenten het recht om kapitaal terug te betalen vóór de vervaldatum of om de looptijd te verlengen. Emittenten kunnen deze rechten uitoefenen wanneer dit voor hen gunstig is en dit kan invloed hebben op de waarde van het fonds.
  • Het Fonds kan gebruikmaken van derivaten om zijn beleggingsdoelstelling te verwezenlijken. Dit kan leiden tot hefboomwerking, wat de resultaten van een belegging kan uitvergroten en waardoor de winsten of verliezen van het Fonds groter kunnen zijn dan de kosten van het derivaat. Het gebruik van derivaten gaat ook gepaard met andere risico's, waaronder met name het risico dat een tegenpartij bij derivaten niet in staat is om haar contractuele verplichtingen na te komen.
  • Als het Fonds activa houdt in andere valuta's dan de basisvaluta van het Fonds of als u belegt in een aandelenklasse in een andere valuta dan die van het Fonds (tenzij afgedekt), kan de waarde van uw belegging worden beïnvloed door veranderingen in de wisselkoersen.
  • Wanneer het Fonds, of een afgedekte aandelenklasse/klasse van deelnemingsrechten, tracht de wisselkoersschommelingen van een valuta ten opzichte van de basisvaluta te beperken, kan de afdekkingsstrategie zelf een positieve of negatieve impact hebben op de waarde van het Fonds vanwege verschillen in de kortetermijnrentevoeten van de valuta's.
  • Effecten in het Fonds kunnen moeilijk te waarderen of te verkopen zijn op het gewenste moment of tegen de gewenste prijs, vooral in extreme marktomstandigheden waarin de prijzen van activa kunnen dalen, wat het risico op beleggingsverliezen verhoogt.
  • Het Fonds kan geld verliezen als een tegenpartij met wie het Fonds handelt niet bereid of in staat is om aan zijn verplichtingen te voldoen, of als gevolg van een fout in of vertraging van operationele processen of verzuim van een derde partij.
Janus Henderson Capital Funds Plc is a UCITS established under Irish law, with segregated liability between funds. Investors are warned that they should only make their investments based on the most recent Prospectus which contains information about fees, expenses and risks, which is available from all distributors and paying agents, it should be read carefully. The rate of return may vary and the principal value of an investment will fluctuate due to market and foreign exchange movements. Shares, if redeemed, may be worth more or less than their original cost. This is not a solicitation for the sale of shares and nothing herein is intended to amount to investment advice. Henderson Management SA may decide to terminate the marketing arrangements of this Collective Investment Scheme in accordance with the appropriate regulation.
    Specific risks
  • Het is mogelijk dat een emittent van een obligatie (of geldmarktinstrument) niet langer bereid of in staat is om de rente te betalen of kapitaal aan het Fonds terug te betalen. Als dit gebeurt of als de markt denkt dat dit kan gebeuren, zal de waarde van de obligatie dalen.
  • Wanneer de rentevoeten stijgen (of dalen), zullen de prijzen van verschillende effecten anders worden beïnvloed. In het bijzonder zal de waarde van obligaties gewoonlijk dalen als de rentevoeten stijgen. Over het algemeen wordt dit risico groter naarmate de looptijd van een obligatiebelegging toeneemt.
  • Het Fonds belegt in hoogrentende obligaties (onder beleggingskwaliteit). Hoewel dergelijke obligaties doorgaans hogere rentevoeten bieden dan obligaties van beleggingskwaliteit, zijn ze speculatiever van aard en zijn ze gevoeliger voor ongunstige veranderingen in de marktomstandigheden.
  • Opkomende markten stellen het Fonds bloot aan een hogere volatiliteit en een hoger verliesrisico dan ontwikkelde markten. Ze zijn gevoelig voor ongunstige politieke en economische gebeurtenissen en ze zijn mogelijk minder goed gereguleerd en beschikken mogelijk over minder degelijke bewaar- en vereffeningsprocedures.
  • Als een Fonds een hoge blootstelling heeft aan een bepaald land of een bepaalde geografische regio, loopt het een hoger risico dan een Fonds dat meer gediversifieerd is.
  • Het Fonds kan gebruikmaken van derivaten om zijn beleggingsdoelstelling te verwezenlijken. Dit kan leiden tot hefboomwerking, wat de resultaten van een belegging kan uitvergroten en waardoor de winsten of verliezen van het Fonds groter kunnen zijn dan de kosten van het derivaat. Het gebruik van derivaten gaat ook gepaard met andere risico's, waaronder met name het risico dat een tegenpartij bij derivaten niet in staat is om haar contractuele verplichtingen na te komen.
  • Als het Fonds activa houdt in andere valuta's dan de basisvaluta van het Fonds of als u belegt in een aandelenklasse in een andere valuta dan die van het Fonds (tenzij afgedekt), kan de waarde van uw belegging worden beïnvloed door veranderingen in de wisselkoersen.
  • Wanneer het Fonds, of een afgedekte aandelenklasse/klasse van deelnemingsrechten, tracht de wisselkoersschommelingen van een valuta ten opzichte van de basisvaluta te beperken, kan de afdekkingsstrategie zelf een positieve of negatieve impact hebben op de waarde van het Fonds vanwege verschillen in de kortetermijnrentevoeten van de valuta's.
  • Effecten in het Fonds kunnen moeilijk te waarderen of te verkopen zijn op het gewenste moment of tegen de gewenste prijs, vooral in extreme marktomstandigheden waarin de prijzen van activa kunnen dalen, wat het risico op beleggingsverliezen verhoogt.
  • Het Fonds koopt en verkoopt veel en zal dus hogere transactiekosten met zich meebrengen dan een fonds dat minder verhandelt. Deze transactiekosten komen boven op de lopende kosten van het Fonds.
  • De volledige lopende kosten of een deel daarvan kunnen aan het kapitaal worden onttrokken, wat het kapitaal kan uithollen of het potentieel voor kapitaalgroei kan verminderen.
  • Het Fonds kan geld verliezen als een tegenpartij met wie het Fonds handelt niet bereid of in staat is om aan zijn verplichtingen te voldoen, of als gevolg van een fout in of vertraging van operationele processen of verzuim van een derde partij.