De beleidsaanpassing van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) die meer ruimte biedt voor flexibiliteit op inflatiegebied, laat volgens ons zien wat haar echte grote zorg is: een rampzalige schulden-deflatiespiraal.

  Kernpunten

  • Nu de Fed officieel heeft gemaakt wat zij al sinds het voorjaar impliciet verklaarde, geloven de inflatiealarmisten dat prijsstijgingen onvermijdelijk zijn.
  • Wij vinden de acties van de Fed overbodig, omdat zij zich er terdege van bewust is dat de gevaarlijke combinatie van hoge schulden en prijsdalingen het grootste risico voor de Amerikaanse economie is.
  • De Fed heeft bewezen de financiële markten te kunnen ondersteunen, zonder er echter in te slagen deze steun om te zetten in groei van de reële economie.

Slechts een enkeling was verrast toen Fed-voorzitter Jerome Powell op donderdag 27 augustus in Jackson Hole in zijn speech verklaarde dat de centrale bank bereid was de inflatie boven het doel van 2% te laten stijgen, zolang deze op de langere termijn maar gemiddeld rond de 2% bleef. Wij zijn echter verbaasd over het aantal beleggers die geloven dat een hogere inflatie nu onvermijdelijk is.

De behendige wijze waarop voorzitter Powell op het dieptepunt van de door COVID-19 veroorzaakte recessie het financiële systeem beheerde, heeft bewezen dat hij de juiste man voor deze taak is. Hij is scherpzinnig genoeg om zich niet in een hoek te laten drijven, waardoor de Fed gedwongen zou kunnen worden van koers te wijzigen bij een snel oplopende inflatie. In plaats daarvan onderkent hij waarschijnlijk dat niet de inflatie de grootste bedreiging voor de economie is, maar een schulden-deflatiespiraal, een scenario waarop de kans na de grootschalige fiscale respons van de overheid op de pandemie waarschijnlijk groter is geworden.

Theorie versus praktijk

De afgelopen maand gaven de Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) aan dat de inflatieverwachtingen in de Verenigde Staten tussen 2025 en 2030 zijn gestegen van ongeveer 1,50% in juli tot 1,85% eind augustus1. Ook al is dit een forse stijging, toch keert de inflatie daarmee slechts terug op het niveau van januari, ruim voordat de Fed haar balans zou verruimen naar 7 biljoen Amerikaanse dollar2. Je zou denken dat de combinatie van grootschalige kwantitatieve versoepeling (QE) en het liberalere standpunt van de Fed ten aanzien van inflatie geresulteerd zou hebben in een nog hogere stijging van de impliciete inflatie van TIPS.

De economische theorie kan dan wel suggereren dat een dovish Fed en een grote hoeveelheid geld belangrijke ingrediënten zijn voor hogere prijzen, maar de ervaring van de afgelopen tien jaar vertelt een ander verhaal. Ondanks drie rondes van QE en de Amerikaanse beleidsrente op nul, bedroeg de kerninflatie gemeten met het favoriete instrument van de Fed over deze tienjarige periode gemiddeld slechts 1,6%3. Japan, een voorbeeld van buitengewoon, maar uiteindelijk ineffectief monetair beleid, is hiervan een nóg overtuigender bewijs.

Econoom Milton Friedman stelde dat ‘inflatie altijd en overal een monetair fenomeen is’. Een logisch gevolg van zijn stelregel zou moeten zijn dat iemand het geld moet uitgeven. Het gebrek aan inflatie van de afgelopen tien jaar kan waarschijnlijk deels verklaard worden door de gestage daling van de monetaire omloopsnelheid, een maatstaf voor hoe vaak geld in een bepaalde periode wordt uitgegeven. Deze omloopsnelheid was in de nasleep van de economische lockdown dit voorjaar nóg lager. Hoewel sommige uitgaven zich zeker zullen herstellen bij de inhaalvraag, gaan andere desinflatoire krachten die de afgelopen tien jaar duidelijk zijn geworden - vergrijzing, desintermediatie van bedrijven en technologische innovatie - voorlopig nog niet weg.

Wij denken dan ook dat de Fed zich veel langer uiterst soepel zal moeten opstellen dan de markt verwacht. Het doel van deze ‘whatever it takes’ mentaliteit is het voorkomen van een mogelijk rampzalige schulden-deflatiespiraal. Bij een dergelijk scenario zorgen lagere prijzen voor nog lagere prijzen omdat de zwakke inkomstengroei bedrijven met hoge schulden in de problemen brengt, wat resulteert in insolventie, onbenutte capaciteit en ontslagen, waardoor de brede economische situatie verder verslechtert. De staat en de lokale overheden zijn niet immuun voor deze bedreiging, omdat lagere belastinginkomsten waarschijnlijk banen- en dienstenverlies tot gevolg zullen hebben.

Een Potemkin-markt?

Hoewel de Fed de doelpalen op haar inflatiemandaat heeft verplaatst, heeft zij gescoord bij wat velen haar onuitgesproken mandaat noemen, namelijk het overeind houden van de financiële markten. De reden om de activaprijzen hoog en de rente laag te houden, is het creëren van een omgeving die gunstig is voor groeibevorderende investeringen. Net als in de periode na de wereldwijde financiële crisis wil de Fed met het versoepelen van de financiële voorwaarden een brug slaan tussen een economische schok en een periode van aanhoudende groei. De Fed heeft bewezen behendig te zijn in het ondersteunen van de aandelen- en obligatiekoersen, maar is er nog niet in geslaagd monetair beleid om te zetten in blijvende economische groei.

Hoge activaprijzen kunnen de schijn van een veelbelovende toekomst wekken, maar als er niets gebeurt na productiviteitsverhogende kapitaalinvesteringen en het creëren van werkgelegenheid zullen de zwakke fundamenten van dit bouwwerk al snel aan het licht komen. Het resultaat zou heel goed de ‘zombificatie’ van de financiële markten kunnen zijn, waar kapitaal dat naar slechte leners stroomt de activakoersen hoog houdt, maar niets doet voor de reële economie.

Deze risico's worden uitvergroot door het deflatiespook, dat de kapitaalkosten voor zakelijke leners zou verhogen en zo kapitaalinvesteringen zou ontmoedigen. Met dergelijke enorme krachten bij economische zwakte betwijfelen we of voorzitter Powell de inflatie boven de 2% gaat zien uitkomen.

1Bron: Bloomberg, VS 5-jaars 5-jaars forward break-even, van 2 januari 2020 tot 28 augustus 2020

2Bron: Refinitiv Datastream, US Federal Reserve, totale activa per 24 augustus 2020.

3Bron: Refinitiv Datastream, Bureau of Economic Analysis, Amerikaanse prijsindex, persoonlijke consumptieve bestedingen (PCE), minus voedsel en energie, seizoensgecorrigeerd, van 31 juli 2010 tot 31 juli 2020.

Opmerkingen:

Potemkin. Grigori Potemkin was een Russisch staatsman die een façade van welvarende dorpen langs de Dnjepr bouwde om keizerin Catharina II de Grote tijdens haar bezoek ervan te overtuigen dat de Krim welvarender was dan in werkelijkheid.