Portefeuillebeheerder Luke Newman bespreekt de rol die absoluut rendement kan spelen bij een betere spreiding voor beleggers die zich zorgen maken over de risico's van aandelen/obligaties na de pandemie.

  Kernpunten

  • De vraag naar beleggingen die als 'veilige havens' worden beschouwd was tijdens de pandemie even hoog als die naar risicovollere activa, waardoor zowel aandelen als obligaties duurder werden.
  • De omvang van de interventie door overheden en centrale banken heeft de relatie tussen obligaties en aandelen op onbekend terrein gebracht.
  • Ongelijkmatig verlopende periodes van volatiliteit leiden tot vragen over de levensvatbaarheid van de traditionele modellen voor vermogensallocatie. Zou een allocatie naar goed gespreide, liquide absoluut rendement-strategieën beleggers helpen het risico in deze fase van de cyclus te beheersen?

Traditionele vermogensallocatiestrategieën, waarbij een portefeuille wordt opgesplitst naar aandelen en obligaties, zijn in de afgelopen tien jaar een geweldig hulpmiddel voor beleggers geweest, en in het afgelopen jaar zelfs nog meer (figuur 1). De aandelenmarkten stegen flink in reactie op de stimuleringsmaatregelen van centrale banken en overheden overal ter wereld, wat hielp om de angst te verjagen die de markten eind februari 2020, in de eerste weken van de pandemie, in zijn greep hield. Tegelijkertijd hielpen allocaties naar obligaties om de ergste koersdalingen van die eerste intense en emotionele weken te compenseren.

Afbeelding 1: Traditionele vermogensallocatie heeft meer dan tien jaar lang goed gewerkt

article-image_absolute-return-is-it-time-for-a-new-path_chart01_NL

Bron: Refinitiv Datastream, 1 april 2001 t/m 30 april 2021. Basis op de begindatum opnieuw op 100 gesteld. Opmerking: 'Wereldwijde aandelen' is de MSCI World (Total Return) Index. 'Wereldwijde staatsobligaties' is de JPM GBI Global All Traded Index. '50% aandelen/50% obligaties' vertegenwoordigt een eenvoudige 50/50-strategie die in gelijke delen gespreid is naar aandelen en staatsobligaties.
Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten.

Hoewel het ingrijpen van overheden en centrale banken enige zekerheid bood dat de bedrijven en sectoren die het hardst getroffen weden door de lockdowns zouden overleven, bereikten we in november 2020 een nieuw kantelpunt. De markten reageerden positief op het nieuws over de vaccin-doorbraak van Pfizer, de Amerikaanse verkiezingen en het akkoord dat het VK en de EU op het nippertje bereikten over hun relatie na brexit. Gedurende deze hele periode leverden strategieën rond een eenvoudige allocatie naar aandelen en obligaties een positief, voor risico gecorrigeerd rendement op voor beleggers. Maar zullen die strategieën ook geschikt zijn voor de komende tien jaar?

Een schoonheidswedstrijd met matige kandidaten

De vraag naar zogenaamd zekere beleggingen in 'veilige havens' was tijdens de pandemie net zo groot als naar economisch gevoeligere (risicovollere) activa, waardoor beide grote beleggingscategorieën duur leken.

Voor obligaties steeg de hoeveelheid negatief renderende obligaties wereldwijd tot recordhoogte, en begin december werd voor het eerst de 18 biljoen Amerikaanse dollar overschreden 1. Hoewel de aanjagers van inflatie van voorbijgaande aard kunnen zijn, gezien de huidige koersen van 5y5y inflatieswaps, lijkt het erop dat we op zijn minst een iets hogere inflatie kunnen verwachten dan we in de afgelopen paar jaar gewend waren. Als dat inderdaad zo is, dan zou het einde van de negatieve obligatierendementen wel eens in zicht kunnen zijn.

Daarnaast liggen de koersen van aandelen hoger, waarbij de Shiller koers/winst-verhouding (K/W) voor de S&P 500 eind april 2021 op 31x de winst lag. Als we deze K/W-niveaus vanuit historisch perspectief beschouwen, dan zou dat een impliciet rendement op vermogen van ongeveer 4% per jaar 2 betekenen, wat relatief laag is.

Zou traditionele spreiding klanten bij een volgende recessie niet meer beschermen?

De omgekeerde correlatie tussen aandelen en obligaties vormde sinds het begin van de 21e eeuw het basisprincipe van vermogensallocatie. De geschiedenis leert ons echter dat deze op het oog betrouwbare bron van spreiding niet voor lief mag worden genomen (figuur 2). De schaalgrootte van de interventie door overheden en centrale banken heeft, naast andere factoren, de relatie tussen obligaties en aandelen naar onbekend gebied laten verschuiven.

Afbeelding 2: Obligaties en aandelen waren niet altijd omgekeerd gecorreleerd

article-image_absolute-return-is-it-time-for-a-new-path_chart02_NL

Bron: Janus Henderson Investors, Refinitiv Datastream, per 30 april 2021. De grafiek laat de voortschrijdende correlatie over vijf jaar zien tussen de rendementen van de S&P500 aandelenindex en die van Amerikaanse tienjaarsobligaties. Als deze waarde negatief is, betekent dat een negatieve correlatie tussen de koersschommelingen van aandelen en obligaties, d.w.z. dat de rendementen in tegengestelde richting bewegen. Een positieve waarde betekent een positieve correlatie, d.w.z. dat de rendementen van de twee beleggingscategorieën dezelfde kant op bewegen. Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten.

Bij de discussie over inflatie staat de beschikbaarheid van effectieve vaccins centraal. Naarmate de economische beperkingen worden afgebouwd, de toevoerketens voor goederen en diensten normaliseren, bedrijven weer gaan investeren en consumenten meer uitgeven, zullen de inflatiecijfers naar verwachting stijgen, hoewel dit van land tot land kan verschillen. Het is bovendien onduidelijk wat de reactie van bepaalde sectoren op de uitzonderlijke fiscale en monetaire stimuleringsmaatregelen op de lange termijn zal zijn (figuur 3).

Afbeelding 3: Uiteenlopende inflatoire factoren

article-image_absolute-return-is-it-time-for-a-new-path_chart03_NL

De discussie over inflatie is nog niet voorbij, maar de impact van ongelijkmatig verlopende periodes van inflatie roept vragen op over welke alternatieve strategieën beleggers kunnen inzetten om het risico in hun portefeuilles in deze fase van de conjunctuur te beheersen. Naast de directe gevolgen van monetaire verkrapping (hogere rentes) voor de vraag naar en koersen van obligaties, neemt de volatiliteit van een aandelen- en vastrentende portefeuille aanmerkelijk toe wanneer de koersen positief correleren.

Een element van absoluut rendement

Een goed gespreide, liquide absoluutrendementstrategie kan een evenwichtige portefeuille betere spreidingsvoordelen bieden door nieuwe aanjagers van rendement aan te boren (ongecorreleerde rendementen) en beleggers de mogelijkheid geven zich voordeliger te positioneren voor mogelijke onzekerheden. De ervaring uit het afgelopen jaar heeft ons laten zien dat de fundamentals van een aandeel, ondanks de macro-economische onzekerheid, zowel op de lange als de korte termijn gunstig kunnen uitpakken. In de afgelopen maanden zagen we dat er in diverse sectoren sprake was van toenemende aandelenspreiding. Veel bedrijven handelden, vaak ten onrechte, samen in dezelfde sector, en hun wisselende vermogen om bijvoorbeeld over prijzen te kunnen onderhandelen of hogere grondstofkosten te kunnen doorberekenen, zorgt voor interessante kansen.

Volgens ons kan er flink wat relatieve en absolute waarde gevonden worden in markten op geografisch en sectorniveau, maar er zijn ook gebieden die misschien te lang te geliefd waren. Dominante technologiebedrijven hebben de markten voor een groot deel van het afgelopen decennium aangestuurd, terwijl andere sectoren achterbleven. Als er aandacht naar maatschappelijk verantwoorde resultaten verschuift, dan kunnen de winnaars en verliezers van de komende tien jaar er wel eens heel anders uitzien.

1 https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-12-11/world-s-negative-yield-debt-pile-at-18-trillion-for-first-time

2 Bloomberg, JP Morgan, per 30 april 2021. Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten.