Nu de hele wereld probeert in te schatten wat er na de Covid-19-pandemie zal veranderen, stelt Jim Cielinski, hoofd Fixed Income, de vragen die voor Janus Henderson een cruciale rol spelen bij het uitstippelen van de toekomstige beleggingsstrategie.

We willen onze klanten helpen door de inzichten van onze beleggingsteams te delen, en in de komende maanden zullen we deze vragen gebruiken als richtlijn voor de beheerders van de diverse activaklassen en de beleggingsteams om hun mening te geven over de situatie. Staan we op een positieve of negatieve tweesprong?

Hoofdpunten

  • Dat er na een crisis zaken veranderen staat vast, en de volatiliteit en stress die met een crisis gepaard gaan, zorgen er vaak voor dat verstorende trends in een stroomversnelling raken. Mensen hebben er echter talent voor om nieuwe manieren te vinden om dezelfde dingen te blijven doen.
  • Als beleggers zijn we ervan overtuigd dat we na Covid-19 onmogelijk terug kunnen naar de oude situatie. Door de ongekende beleidsmaatregelen en de naschokken van de duizelingwekkende schulduitgifte zal de economische wereld nooit meer hetzelfde zijn.
  • In deze periode van onzekerheid waarin de antwoorden op veel cruciale beleggingsgerelateerde tweeledig zijn, is het van essentieel belang om de juiste vragen te stellen en te focussen op zowel risico's als kansen om de weg in het beleggingslandschap te vinden.

Elke crisis zorgt voor verandering. Voor Covid-19 zal dat niet anders zijn. Deze crisis zal de manier veranderen waarop we met elkaar omgaan en hoe beleidsmakers reageren, en de geopolitiek en financiële markten op zijn kop zetten. Er bestaat echter nogal wat onenigheid over hoe deze veranderingen zich zullen ontwikkelen en nog nooit eerder waren de antwoorden op zoveel kritische beleggingsgerelateerde vragen zo tweeslachtig. Om een weg te vinden door het toekomstige beleggingslandschap zullen we deze cruciale vraagstukken moeten doorgronden.

Breken met, of terugkeren naar de norm?

Voorspellingen tijdens crises zijn meestal niets waard. Mensen hebben de neiging zich vooral te richten op de manier waarop we gedwongen worden onze levensstijl en interactie met elkaar te veranderen. We gaan ervan uit dat reizen nooit meer hetzelfde zal zijn, dat we niet meer zo vaak uit eten kunnen, en dat de helft van ons voor altijd vanuit huis zal werken. Maar meestal willen mensen terug naar hun comfortzone en zoeken ze naar vervanging voor de zaken waar ze plezier aan beleefden. Als we crises uit het verleden als voorbeeld nemen, zullen de meesten van ons over 12 tot 18 maanden veel van dezelfde dingen doen die we een half jaar geleden ook deden.

Natuurlijk zullen er zaken anders zijn. Verstorende trends versnellen vaak tijdens crises, en de volatiliteit en stress die met de Covid-19-pandemie gepaard gaan, zullen waarschijnlijk aanzetten tot snelle gedragsveranderingen. Winkelen bijvoorbeeld zal wellicht nooit meer hetzelfde zijn, omdat de trends die we voor de crisis al zagen, de komende jaren stevig zullen doorzetten. De meeste veranderingen zullen echter gericht zijn op een terugkeer naar de norm. Zo werd er na de aanslag van 9/11 bijvoorbeeld talloze keren voorspeld dat het aantal vliegreizen zou instorten. In plaats daarvan steeg dat aantal tot recordhoogte, wat mogelijk werd gemaakt door de snelle grootschalige aanpassingen van vliegvelden en beveiliging. Zo zullen we over een jaar ook nog steeds films kijken, hoewel dat vaker thuis via streamingdiensten zal zijn dan in de bioscoop. En hoewel die informatie van groot belang is voor streamingdiensten en bioscoopbedrijven, zal het totaal aantal bekeken films niet veel veranderen.

Mensen vinden altijd wel een manier om de dingen te blijven doen die ze altijd al deden. Als beleggers zijn we ervan overtuigd dat we onmogelijk terug kunnen naar de oude situatie.

Twee gebieden waarvoor geen weg terug is

Speculaties over de manier waarop Covid-19 onze levensstijl beïnvloedt zullen nog wel een tijdje aanhouden, maar voor beleggers is het van belang breder te kijken naar belangrijkere vraagstukken.

Het behoeft geen betoog dat het verloop van de pandemie, de duur van de lockdowns en de vooruitgang op het gebied van testen, behandeling en de ontwikkeling van een vaccin tegen Covid-19 de marktbewegingen op korte termijn zullen aansturen. De volatiele markten dwingen ons snel op veranderingen in te springen. Maar als we naar de langere termijn kijken, zijn er twee zaken waaruit blijkt dat de economische wereld nooit meer hetzelfde zal zijn. De eerste is dat de beleidsmaatregelen die in het kader van deze crisis genomen werden, aantonen dat beleidsmakers nooit echt zonder middelen zitten. De tweede zijn de naschokken van de duizelingwekkend hoge schulduitgifte, die waarschijnlijk nog tientallen jaren zullen aanhouden.

Een nieuw tijdperk voor beleidsmakers

Crises staan erom bekend onomkeerbare veranderingen op het gebied van monetair en fiscaal beleid en geopolitiek in gang te zetten. Beleidsmaatregelen zijn onvoorspelbaar, en de gevolgen ervan nog meer. En met elke crisis worden ideeën die eerder alleen zonderlinge doemdenkers bezighielden, steeds meer de norm. Hoeveel mensen voorspelden er in 2007 dat er in 2020 sprake zou zijn van negatieve rentes en $ 5 triljard aan monetaire versoepeling?

Nu we het er toch over hebben, bleken negatieve rentes niet het wondermiddel te zijn waarop beleidsmakers hoopten. Ze zullen de kwantitatieve versoepeling waarmee de economische krimp wordt bestreden onder druk blijven zetten, waardoor het er in feite op neer zal komen dat centrale banken direct geld aan het bedrijfsleven lenen. Dat luidt een nieuw tijdperk in van directe interventie op de vermogens- en kredietmarkten.

Binnen drie maanden zagen we hoe het monetaire beleid alle taboes doorbrak, en het fiscale beleid met zich meesleepte. Waar het fiscale beleid ten opzichte van het monetaire beleid in de afgelopen jaren nog terughoudend was, heeft het nu de leiding genomen: megatekorten zijn het nieuwe normaal.

Totale inkopen door centrale banken

De beleidsreactie op de economische vertraging als gevolg van de verspreiding en beheersing van Covid-19 kent zijn weerga niet.

article-image_after-the-virus_NLD_cahrt01

Bron: Citigroup, per 20 april 2020. De cijfers voor 2020 en 2021 zijn schattingen.

Bergen schuld

De blijvende gevolgen van die schuld zijn het andere kenmerk waaruit blijkt dat er geen weg terug is uit deze crisis. In 2008 werd er een verbijsterend bedrag aan schuldpapier uitgegeven om door de wereldwijde financiële crisis getroffen economieën te redden. Velen riepen op om een eind te maken aan de enorme schuldencyclus omdat de schuldenlast onhoudbare niveaus bereikte. Maar in de tien jaar daarna bleek dat die schuld in feite wel houdbaar was.
Maar zal dat nog steeds zo zijn, nu de schuldenlast opnieuw alle records dreigt te breken?

Schulden zijn niet inherent verkeerd. Als het reële rendement op vermogen hoger is dan de financieringskosten, kunnen schulden de groei een flink zetje in de rug geven. Dit geldt voor zowel overheden en bedrijven als individuen. En door in tijden van spanning borg te staan voor consumenten en bedrijven, kunnen centrale banken de risico's van een hogere schuldenlast helpen verminderen en lenen aanmoedigen.

Van de andere kant staan schulden gelijk aan 'ontsparen'. En voor een economische entiteit geldt dat elke ontspaarder gefinancierd moet worden door een spaarder. Dit is het risico tijdens een grote internationale schok, aangezien de omslag naar ontsparen door regeringen wereldwijd verrassend groot was. Blijft er nog wel iemand over met een spaartegoed dat groot genoeg is om deze groeiende disbalans op te heffen? Het antwoord op die vraag zal ons veel vertellen over inflatieverwachtingen, productiviteit en welvaartsongelijkheid.

Wereldwijde schuldenlast

Sinds de wereldwijde financiële crisis is de schuldenlast overal ter wereld gestaag gegroeid, voornamelijk aangedreven door bedrijven en overheden.

article-image_after-the-virus_NLD_chart02

Bron: Bank voor Internationale Betalingen, per mei 2020.

Vragen waar beleggers tegenaan zullen lopen

De ernst van de huidige vertraging is ongekend, en de beleidsreactie doet daar niet voor onder. Beide hebben voor meer onzekerheid gezorgd, en riepen meer vragen dan antwoorden op. Markten zijn eenvoudigweg nooit hetzelfde na crises zoals deze, en dat is waarschijnlijk de enige voorspelling die bewaarheid zal worden.

Voor beleggers is het echter vaak belangrijker om de juiste vragen te stellen dan alle antwoorden te weten. Weten welke vragen je moet stellen is in tijden van volatiliteit een eerste stap naar het in kaart brengen van de juiste route. En het helpt je te concentreren op de factoren die bepalend zullen zijn voor de richting die de markten in de komende maanden en jaren uitgaan.

De vragenlijst hieronder is zeker niet uitputtend, maar een belegger die ze kan beantwoorden heeft de sleutel in handen om de marktpuzzel die voor ons ligt te ontcijferen. Elk van deze vragen genereert een overvloed aan meningen. En er zijn perfect valide argumenten voor en tegen te verzinnen. Hieronder vatten we een aantal van de belangrijkste vragen samen en geven we steeds een korte inventarisatie van de tweedeling die er onder analisten bestaat.

article-image_after-the-virus_NLD_chart03
article-image_after-the-virus_NLD_chart04
article-image_after-the-virus_NLD_chart05
article-image_after-the-virus_NLD_chart06
article-image_after-the-virus_NLD_chart08

Elk van deze onderwerpen verdient meer aandacht dan de ruimte die we ze in deze publicatie kunnen bieden. We willen bovendien niet beweren dat we de antwoorden weten, maar een basis leggen voor, en hopelijk bijdragen aan, de volgende fase van het debat.

Vooralsnog gaan we ervan uit dat de komende maanden zeer onzeker zullen zijn, en dat geen enkele analyse ons de juiste antwoorden biedt. Stel in de tussentijd gerust de juiste vragen en houd zowel risico's als kansen goed in de gaten.

Wij hopen dat u de vragen die we stelden op prijs stelt, en we kijken er naar uit om de standpunten van onze beleggingsteams hierover in de komende maanden met u te delen. Wilt u dieper ingaan op deze vragen en de gevolgen die ze hebben voor uw beleggingen? Neem dan contact op met uw vertegenwoordiger van Janus Henderson.