Jim Cielinski, wereldwijd hoofd Fixed Income, deelt zijn perspectief op een aantal van de belangrijkste macro-economische factoren die de markten voor vastrentende effecten aansturen.

Hoofdpunten:

  • De Amerikaanse rentecurve was altijd een goede indicator voor recessie in combinatie met andere factoren zoals een zwakke consumptie, teruglopende inflatie, minder banen of dalende werkgelegenheid. Maar nu er vrijwel geen van deze tekenen aanwezig zijn, lijkt de curve een heel eigen profiel te hebben.
  • Negatief renderende schulden zijn wereldwijd omhooggeschoten tot ruwweg $ 15 biljoen. Dit is niet louter een symptoom van zwakke economische groei, maar is ook te wijten aan onvoldoende vraag en excessieve schuldenlasten. Bovendien schieten centrale banken tekort met hun beleidsmaatregelen.
  • Tegen deze achtergrond kunnen beleggers zich afvragen of obligaties nog steeds een plek in hun portefeuilles verdienen. Hoewel hun inkomenscomponent duidelijk is afgenomen, vinden wij dat obligaties nog steeds een grote rol spelen als bron voor diversificatie, vooral in risicomijdende markten.

Is de Amerikaanse rentecurve nog steeds een betrouwbare indicator voor het aankondigen van een recessie?

De Amerikaanse rentecurve was altijd een goede indicator voor recessie in combinatie met de verslechtering van andere factoren zoals een zwakke consumptie, teruglopende inflatie, of dalende werkgelegenheid. Die tekenen zijn nu onduidelijk. Op dit moment is de curve waarschijnlijk een goede indicator van een vertraging, en die maken we nu mee, maar een recessie: nee.

De curve heeft in deze specifieke fase een heel eigen karakter, met een aantal aspecten van curvegedrag die in deze cyclus door de centrale banken worden aangestuurd. Naast de zwakkere inflatie- en groeiverwachtingen weten we dat de gereedschapskist van centrale banken vooral bestaat uit het aankopen van meer obligaties en het verlagen van de rente. Als je deze zaken in samenhang bekijkt met de economische variabelen, dan zie je dat ze een krachtige neerwaartse druk op de rentecurve uitoefenen.

Zou het streven naar negatieve rentes van de ECB effectief zijn, of is het tijd voor fiscale stimuleringsmaatregelen?

De markten schreeuwen om fiscale beleidsmaatregelen. Toch zal de Europese centrale Bank (ECB) doen wat ze moet doen. Waarschijnlijk zal ze dezelfde trukendoos opentrekken als in de vorige cyclus, eenvoudigweg omdat haar bevoegdheden haar daartoe beperken. Zal dat effectief zijn? Ik denk het niet, vanwege dezelfde redenen als waarom die maatregelen de vorige keer ineffectief waren. Bovendien hebben negatieve rentes ongunstige bijwerkingen, bijvoorbeeld voor de winstgevendheid van een bank. Het creëren van krediet, dat voortkomt uit het banksysteem, wordt onderbroken en door de negatieve rentes verder ondermijnd. Uiteindelijk zal het creëren van krediet door particulieren noodzakelijk zijn om de economie uit het slop te trekken.

Hoe zijn we uitgekomen op ruwweg $ 15 biljoen aan negatief renderende schulden wereldwijd?

Dat is een verbijsterend bedrag, maar de weg die tot negatieve rente leidde, gaat tot wel 30 jaar terug. Negatieve rente is niet slechts een symptoom van de huidige zwakke groei. Een periode van onvoldoende vraag in combinatie met excessieve schuldenlasten hebben de aanmaak van krediet gehinderd die in deze economie nodig is om de rente te laten stijgen. Samen met het ineffectieve beleid van de centrale bank heeft dat tot negatieve rentes geleid. We weten dat centrale banken tegenwoordig de rentes verlagen, en ze hebben niet veel ander gereedschap tot hun beschikking. Zodra ze de nul procent bereiken, zullen hun enige beschikbare tactieken het inkopen van obligaties, aftoppen van rentes of eindeloos doorgaan met monetaire versoepeling (QE) zijn.

Deze problemen zijn structureel van aard dus een plotselinge ommekeer valt niet te verwachten, behalve misschien op conjuncturele kortetermijnbasis. Het mag sommigen dan wel vreemd in de oren klinken, maar negatieve rentes zullen blijven bestaan.

Wat zijn de gevolgen voor de marktliquiditeit als het zeer soepele monetaire beleid terugkeert?

Snel geld wordt vaak geassocieerd met meer liquiditeit, maar dat is een economisch verschijnsel. Een accommoderend beleid van een centrale bank zorgt vaak voor verstoring op de markten. QE absorbeert de toevoer, wat er in feite toe leidt dat de marktliquiditeit afneemt. Het is echter belangrijk om voor ogen te houden dat illiquiditeit niet hetzelfde is als zwakte. Illiquiditeit kan ook zorgen voor stijgende prijzen als het inkopen van activa de markt verstoort en de prijzen opdrijft.

Aangezien QE een van de belangrijkste hulpmiddelen is waarover een centrale bank beschikt, denk ik dat marktliquiditeit het komende jaar een uitdaging blijft. Beleggers moeten zijn voorbereid op volatiliteitspieken, zowel naar boven als beneden, maar zouden niet te sterk moeten reageren. Beslissingen kunnen in tijden als deze gemakkelijk worden ingegeven door angst. Beleggers doen er echter verstandig aan zich te richten op een middellange tot lange beleggingshorizon. Bij elke gebeurtenis waarmee u te maken krijgt, zou u zichzelf af moeten vragen: "Is dit een werkelijke fundamentele verschuiving of heeft het te maken met marktliquiditeit?" Als het om het laatste gaat, blijf dan kalm.

Is er in deze tijden nog steeds plek voor obligaties in de portefeuilles van beleggers?

Als ik nu naar de waardering van obligaties kijk, kan ik moeilijk beweren dat een nulrente obligaties veel opwaarts potentieel geeft. Toch kunnen obligatierentes nog negatiever worden terwijl er tegelijkertijd sprake is van vermogensgroei. Het is echter de realiteit voor beleggers dat de rendementsprognoses waarschijnlijk lager uitvallen. Ik raad beleggers aan hun rendementsverwachtingen kritisch onder de loep te nemen en, niet minder belangrijk, de reden waarom zij obligaties bezitten te heroverwegen. Als obligatiebelegger begin ik vaak met mezelf af te vragen hoeveel inkomen ik wil ontvangen, hoeveel volatiliteit ik aankan en hoeveel spreiding ik wil bereiken ten opzichte van de andere activa in mijn portefeuille.

De inkomenscomponent van obligaties is vrij laag. Er zijn echter nog steeds sectoren waarin inkomen gevonden kan worden, vooral als beleggers bereid zijn een zeker volatiliteitsniveau te aanvaarden. Denk aan schuldpapier uit opkomende markten, investment-grade bedrijfsobligaties en hoogrentende effecten. Het aantal wanbetalingen blijft laag, waardoor sommige van deze beleggingscategorieën aantrekkelijk blijven. Gesecuritiseerd krediet kan ook een goede, relatief defensieve rendementsbron zijn. Maar over het algemeen is het nominale rendementspotentieel ongetwijfeld beperkter.

Voor wat betreft diversificatie hoor ik al jarenlang dat obligaties niet langer spreidingsvoordelen bieden. Maar toch leeft de handel in obligaties in risicomijdende periodes weer flink op. Dat laat mij denken dat ze dat doel nog steeds dienen. Als ik naar de gunstige resultaten van verschillende vastrentende effecten kijk, dan denk ik dat de meeste nog steeds een prima rol kunnen spelen in een bredere portefeuille.

Het is echter de realiteit dat rendementsverwachtingen waarschijnlijk lager uitvallen. Ik raad beleggers aan hun rendementsverwachtingen kritisch onder de loep te nemen en, niet minder belangrijk, de reden waarom zij obligaties bezitten te heroverwegen.

Voetnoten: Thema's in focus

Diversificatie garandeert geen winst. Ook neemt diversificatie het risico op beleggingsverliezen niet weg.