De druk om tijdens de lockdowns vanwege COVID-19 huurbetalingen op te schorten, kan de dividenduitkeringen door Real Estate Investment Trusts (REIT's) op de tocht zetten. Volgens Guy Barnard, Tim Gibson en Greg Kuhl van het Global Property Equities Team wordt het echter steeds duidelijker dat sommige vastgoedsectoren de crisis beter zullen doorstaan dan andere.

     Kernpunten

  • Omdat REITs verplicht zijn het grootste deel van de winst in de vorm van dividend uit te keren aan de aandeelhouders zijn er zorgen ontstaan over dividendverlagingen, vooral nu verhuurders vanwege de COVID-19-crisis huurverplichtingen willen opschorten.
  • De omvang van de inkomstendaling van bedrijven wordt nu langzaam duidelijk. Er zijn tekenen dat sommige sectoren, zoals de industrie en logistiek, de crisis beter zullen doorstaan dan andere.
  • Dankzij de lering die er uit de wereldwijde financiële crisis is getrokken, zijn REITs deze crisis over het algemeen met sterkere balansen ingegaan. Veel REITs hebben een lagere schuldenlast dan in 2008 en, wat van cruciaal belang is, goed gespreide looptijden met een minimaal herfinancieringsrisico voor de korte termijn.

Nu bedrijven uit diverse sectoren te maken krijgen met verstoring van hun kasstroom en op zoek zijn naar manieren om hun liquiditeitspositie in de huidige crisis veilig te stellen, roept de duurzaamheid van dividenden talloze vragen op.

Voor Real Estate Investment Trusts (REITs), die meestal verplicht zijn het grootste deel van de inkomsten in de vorm van dividend uit te keren aan de aandeelhouders, zijn de zorgen over mogelijke dividendverlagingen zelfs nog urgenter. Het goede nieuws is dat de meeste REITs contractueel vastgelegde huurinkomsten ontvangen die meer duidelijkheid over de winst zouden moeten scheppen. Aan de hand van deze twee thema's kunnen we de vragen stellen waarmee we de REITs kunnen identificeren waarvoor een dividendverlaging het meest waarschijnlijk is:

  • Hoe hoog is de dividenduitkering nu, in welke mate is er sprake van winstschommelingen en hoe hoog zijn de schulden van de REIT? Als deze drie cijfers allemaal laag zijn, dan beschikt de REIT over een grotere buffer als de cashflow tijdelijk lager is, en is een dividendverlaging onwaarschijnlijker.
  • In welke mate kon de REIT voor COVID-19 vrijelijk zijn huurprijzen bepalen? Bedrijven die voor de crisis te maken hadden met een gunstige vraag- en aanboddynamiek, maken de meeste kans de storm goed te doorstaan en om opgeschorte huurbetalingen alsnog te incasseren zodra de situatie weer normaliseert.

Diverse REITs hebben inmiddels laten weten hoeveel huur er op korte termijn moet worden opgeschort, waarbij er tussen vastgoedsectoren duidelijke verschillen bestaan. Zo kondigde Prologis, een wereldwijd actieve verhuurder van industriële/logistieke panden, bijvoorbeeld aan dat de huurpenningen die in april werden ontvangen, op hetzelfde niveau als in 2019 lagen en dat het bedrag dat met het opschorten van huurbetalingen gemoeid is naar verwachting minimaal zal zijn. Ook GLP J-REIT, een Japanse eigenaar van industrieel/logistiek vastgoed, en het Europese VGP Group kwamen onlangs met vergelijkbaar positieve berichten. Ondertussen kondigde Equity Residential, een Amerikaanse verhuurder, aan dat in de eerste week van april 93% van de huurpenningen ontvangen was, wat nauwelijks verschilde van dezelfde periode een jaar eerder. 1

Daarentegen zijn de berichten uit de retailsector somberder. Hammerson, een Britse verhuurder, meldde voor het tweede kwartaal slechts 37% van de Britse huurbetalingen te hebben ontvangen. En de Amerikaanse verhuurder van winkelcentra CBL Properties, liet zelfs weten dat het grootste deel van de portefeuille gesloten is en dat er "op korte termijn een aanzienlijke inkomensachteruitgang" verwacht wordt. Om hoeveel inkomsten het ging, meldde het bedrijf niet, maar het heeft stappen ondernomen om het grootste deel van zijn werknemers met verlof te sturen en de salarissen van het resterende personeel aanzienlijk te verlagen.2

aerial buildings, property, real estate

Afbeelding: Getty Images

Evenwicht tussen vraag en aanbod cruciaal

Zoals u kunt zien, kan het plaatje voor de diverse vastgoedsectoren niet meer van elkaar verschillen. Van de voorbeelden hierboven hebben alleen Hammerson en CBL op het moment waarop dit artikel is geschreven (21 april 2020) hun dividenden verlaagd. Dividenden van REITs worden vaak verlaagd als de kasstromen teruglopen en er maar weinig cash bij de hand is om tekorten aan te vullen. Kasstromen lopen meestal terug als de huren en/of bezetting lager worden, maar ze kunnen op korte termijn ook opdrogen als de huurders geen huur meer betalen.

Maar het contractenrecht zal meestal van kracht blijven, en zelfs wanneer huurders instemmen met een opschorting van de huurbetalingen, zal de huur uiteindelijk volgens de huurovereenkomst worden betaald, tenzij de huurder failliet gaat. Hierbij moeten we echter een belangrijke kanttekening plaatsen. Verhuurders in zwakkere vastgoedsectoren kunnen zich voor de keuze gesteld zien om streng vast te houden aan de huurbetalingen waardoor huurders failliet kunnen gaan, of de huurders tegemoetkomen door de huur kwijt te schelden en/of de huur permanent te verlagen.

Op dit punt blijkt het evenwicht tussen vraag en aanbod van het grootste belang. REITs met een sterke positie zijn waarschijnlijk beter in staat de harde lijn te volgen omdat ze weten dat ze een gewilde locatie opnieuw kunnen verhuren nadat een huurder failliet gaat. REITs die actief zijn in onrustigere sectoren zijn zich er echter van bewust dat als ze hun bestaande huurders verliezen, er maar weinig kandidaten zullen zijn om de vrijgekomen plekken op te vullen.

REITs die de huur maar beperkt hoeven op te schorten of die er zeker van zijn dat opgeschorte bedragen op korte termijn alsnog betaald zullen worden, zijn waarschijnlijk het minst geneigd om hun dividend te verlagen. Daarnaast vinden we dat REITs kwetsbare huurders waar mogelijk moeten helpen. Een goed voorbeeld hiervan is Deutsche Wohnen, een Duitse woningverhuurder dat een steunfonds van € 30 miljoen heeft opgericht voor niet-bureaucratische financiële hulp aan zijn huurders.

Verder kijken dan rendement

In de meest gevallen zijn REITs, in ruil voor de vrijstelling van vennootschapsbelasting, wettelijk verplicht vrijwel al het belastbare inkomen via dividend aan aandeelhouders uit te keren. Naar onze mening zijn dividenden erg belangrijk, maar we vinden wel dat de nadruk moet liggen op zekere, in plaats van hoge, dividendrendementen. Wij hebben de ervaring dat rendementen meestal niet te handhaven hoge niveaus bereiken net voordat een REIT zijn dividend (dat gewoonlijk rond de tien procent ligt) verlaagt. Daarnaast willen we beleggers eraan herinneren dat inkomen slechts een onderdeel van het totaalrendement is en dat een duurzame, langdurige groei van de kasstroom, die geschraagd wordt door structurele vraagfactoren, een periode van lager rendement vaak meer dan goed kan maken.

We mogen ook niet vergeten dat REITs als groep de huidige crisis ingingen met sterkere balansen, dankzij de lering die er getrokken is uit de wereldwijde financiële crisis3. In tegenstelling tot in 2008, hebben de meeste REITs een lagere schuldenlast4 en, wat van cruciaal belang is, goed gespreide looptijden met een minimaal herfinancieringsrisico voor de korte termijn.

De winnaars van de verliezers scheiden

Sommige sectoren zoals de detailhandel, presteerden al zwak voor de uitbraak van COVID-19, en het virus heeft die kwetsbaarheid benadrukt en versneld. In veel opzichten zijn de gevolgen voor sectoren zoals de industrie en logistiek precies tegenovergesteld. Tot nu toe blijven deze sectoren de crisis niet alleen het hoofd bieden, en zullen ze waarschijnlijk een duurzamer dividend kunnen bieden, maar lijkt het er ook op dat ze de kans krijgen hun kasstromen en dividenden in de toekomst te laten groeien. Hoewel er bijna geen enkele sector aan de aanhoudende neergang ontkomt, is de industriële/logistieke sector een voorbeeld van de manier waarop de winnaars van de verliezers worden gescheiden. Daaruit blijkt eens te meer hoe belangrijk het is om een portefeuille met behulp door middel van een doordachte en actieve aanpak samen te stellen.

Voetnoten

1,2 Bron: winstoverzichten van diverse bedrijven in april 2020.

3,4 Bron: Citi Research, per 7 april 2020.