Er zijn net iets meer dan twee maanden verstreken sinds de wereldmarkten door de Covid-19-pandemie te maken kregen met een fikse correctie. Er wordt veel gesproken over het 'nieuwe normaal' in alle aspecten van ons leven, maar wat betekent dit voor vastrentende beleggingen? Nick Maroutsos, Dan Siluk en Jason England, medebeheerders van de Absolute Return Income Strategy, beantwoorden de belangrijkste vragen.

  Kernpunten

  • Nu handelaars en makelaars weer actiever worden en weer willen inkopen en verkopen, verbeterde de liquiditeitssituatie aanzienlijk.
  • De verbreding van de kredietspreads maakt krediet aantrekkelijker vanuit het oogpunt van toekomstige rendementen en omdat de Fed investment-grade obligaties met een looptijd van korter dan vijf jaar impliciet steunt.
  • We blijven de voorkeur geven aan korter-lopende obligaties omdat in geval van een verbreding van de spreads deze obligaties minder duration risico lopen en sneller hun nominale waarde weer bereiken.

Is de situatie op de wereldwijde obligatiemarkten weer 'normaal'?

Nee. Maar in de afgelopen maand zagen we een aanzienlijke verbetering. De bied-laatmarges op obligaties beginnen te verkrappen, en hoewel sommige sectoren terugkeren naar normale niveaus, blijven bepaalde gebieden problematisch. Hoewel we het woord 'ongekend' in de afgelopen weken misschien wel té vaak hoorden, dekt het volledig de lading van de verandering die we zagen. De grafiek hieronder laat goed zien hoe de situatie ten opzichte van eerdere verruimende periodes was.

Snelle verloop van de kredietcorrectie (Amerikaanse investment grade spreads)

Bron: Deutsche Bank, ICE BofA US Corporate Index (C0A0), voor opties gecorrigeerde spreads (OAS) op staatsobligaties, per 31 maart 2020. De voor opties gecorrigeerde spread (Option-Adjusted Spread - OAS) is de marge tussen de rente op een vastrentend effect en de risicovrije rendementsvoet, aangepast om rekening te houden met een embedded optie. De ICE BofA US Corporate Index vertegenwoordigt in US dollar genoteerde kredietwaardige bedrijfsobligaties die openbaar zijn uitgegeven op de Amerikaanse binnenlandse markt.

De grafiek toont Amerikaanse kredietspreads van obligaties van beleggingskwaliteit. De belangrijkste boodschap hiervan is dat de correctie zeer snel gevolgen had voor de kredietspreads. Binnen een paar dagen verruimden de spreads met meer dan 300 basispunten. In eerdere periodes van verruiming, bijvoorbeeld tijdens de wereldwijde financiële crisis, verliep die veel trager waardoor marktpartijen de tijd hadden om hun portefeuilles defensiever te maken. Dit keer was tijd een luxe die niemand gegund was.

Wat gebeurde er met de marktliquiditeit van vastrentende beleggingen?

In de afgelopen weken zagen we de liquiditeit in een aantal investment grade sectoren aanzienlijk verbeteren. Stevige steunmaatregelen van de centrale banken, aangevoerd door de Amerikaanse Federal Reserve (Fed), heeft de liquiditeit verbeterd en we beginnen een aanzienlijke verbetering te zien in two-way trading en de activiteit van brokers en beursmakelaars. Bedrijfsobligaties uit vrijwel alle sectoren worden nu ook actiever verhandeld, vooral op de markt voor nieuwe emissies. In Australië zijn mortgage-backed securities (MBS) altijd al minder liquide geweest dan bedrijfsobligaties, maar recente maatregelen van het Australische Office of Financieel Management (AOFM) gaven dit marktsegment een steuntje in de rug.

Nu de rentes op staatsobligaties wereldwijd laag blijven, en er geruchten gaan dat meer landen overgaan op negatieve rentes, hoor je wel eens dat 'investment grade-obligaties de nieuwe staatsobligaties zijn'. Is dat zo?

Ja en nee, afhankelijk van de manier waarop staatsobligaties in een portefeuille gebruikt worden. Als ze gebruikt worden om risicovolle activa af te dekken, dan denken we dat staatsobligaties in het geval van risicoaversie nog steeds meer veerkracht bieden dan krediet. In dat geval zou je de voorkeur geven aan staatsobligaties. Maar de dramatische verbreding van de kredietspreads in maart en april heeft tot gevolg gehad dat de rendementen ofwel in relatieve, ofwel in absolute zin omhooggestuwd werden. Dit maakt krediet relatief aantrekkelijker vanuit het oogpunt van toekomstig rendement. Eenvoudig gezegd kunnen beleggers nu meer betaald krijgen om krediet te bezitten dan een paar maanden geleden.

Daarnaast fungeerden de recente programma's voor bedrijfsobligaties van de Amerikaanse Fed als vangnet voor het investment grade-segment. Hoewel ze bedrijven niet uitdrukkelijk steunen, helpt het inkopen van bedrijfsobligaties met een looptijd van vijf jaar of minder beleggers impliciet toch.

Maar is het aanhouden van obligaties nu risicovoller dan een paar maanden geleden?

Technisch gesproken - als we 'de markt' beschouwen als efficiënte prijssteller - is dat inderdaad zo. Bedrijven die nu obligaties uitgeven, betalen meestal een hogere rentecoupon aan obligatiehouders dan een paar maanden geleden. Dus betekent dit dat de markt een hoger risico effectief inprijst? Over de brede markt (indexniveau) beschouwd, kunnen we dat moeilijk ontkennen.

De onzekerheid over toekomstige winsten voor bedrijven in zoveel sectoren en bedrijfstakken zal voor een aantal van hen ongetwijfeld tot problemen leiden. Het tast niet alleen hun solvabiliteit aan maar ook de positie van hun aandeelhouders. En ook de emittenten van staatsobligaties, van wie de schuldenlastniveaus de pan uitrijzen door de reeks steun- en interventiepakketten om kwakkelende economieën er weer bovenop te helpen, zijn daar geenszins immuun voor.

Het is dus belangrijker geworden om selectief te zijn. We vermijden namen uit de BEACH-sectoren omdat ze hogere bèta's kennen en waarschijnlijk zwaarder getroffen worden. Met BEACH bedoelen we bedrijven als reisbureaus, energiebedrijven, luchtvaartmaatschappijen en auto's, cruisemaatschappijen en de horeca (entertainment, hotels en toerisme). In plaats daarvan geven we de voorkeur aan emittenten met een stevigere financiële structuur en meer veerkracht. Omdat wij van nature wat risicomijdender zijn dan anderen, hebben we de meeste van de zwaarst getroffen sectoren kunnen vermijden.

Hoe positioneren jullie portefeuilles in deze nog steeds zeer onzekere omstandigheden?

De vermogensallocatie in onze portefeuilles is grotendeels ongewijzigd gebleven. We begonnen de crisis redelijk defensief, met een voornamelijk kortlopende portefeuille van kwalitatief hoogwaardige obligaties (bijna 100% beleggingskwaliteit) gecombineerd met een hoog niveau aan contanten. Het kortere looptijdprofiel was, en blijft, naar onze mening van cruciaal belang. Wij hielden deze positie het grootste deel van 2019 aan omdat we de spreads historische krap vonden. Uit voorzorg gaven we daarom de voorkeur aan korterlopende obligaties, die in geval van een periode van verkrapping veel sneller terugkeren naar hun nominale waarde dan bijvoorbeeld 7-jaars of 10-jaars obligaties. Dus zelfs als de markt de waarde tijdelijk minder acht, zouden deze obligaties - zolang er geen sprake is van wanbetaling - uiteindelijk in een korter tijdsbestek weer terug moeten veren naar hun nominale waarde.

Alles in ogenschouw genomen, geven we de voorkeur aan het korterlopende deel van de rendementscurve, vooral in deze omgeving waarin de lat voor centrale banken om de rentes te verhogen wel erg hoog ligt. We houden een grotere dan normale kasblootstelling aan omdat we ons bewust zijn van het risico op een verdere correctie als de markten te maken zouden krijgen met een tweede coronagolf. Kapitaalbehoud blijft onze prioriteit en omdat de aantrekkelijke beleggingskansen die we nu zien nog wel een tijdje zullen aanhouden, voelen we ons niet gedwongen om overtollige contanten haastig opnieuw te beleggen.

Opmerkingen

Bied-laatmarge - het verschil tussen de hoogste koers die een koper wil betalen voor het effect en de laagste prijs die een verkoper accepteert.