De beheerders van het Janus Henderson Horizon Euro Corporate Bond Fund nemen de huidige COVID-19 crisis onder de loep en bekijken of er binnen de Europese investment-grade obligatiemarkten overeenkomsten zijn met de wereldwijde financiële crisis en zijn nasleep.

  Kernpunten:

  • Door de zorgen van beleggers over COVID-19 en de economische gevolgen ervan zijn de spreads voor Europees investment-grade krediet opgelopen tot niveaus die we in de laatste 20 jaar maar drie keer hebben gezien.
  • De mate van economische onzekerheid rechtvaardigt de ruimere spreads, maar centrale banken en overheden hebben daarop gereageerd met krachtige ondersteuningsmaatregelen.
  • De jaren na de financiële crisis van 2008 werden gekenmerkt door volatiliteit in de markten en net als toen denken wij ook nu dat zorgvuldige fundamentele analyse cruciaal is om te bepalen of obligaties waarde bieden.

In 2009 lanceerde Janus Henderson het Horizon Euro Corporate Bond Fund, dat voornamelijk belegde in Europese investment-grade bedrijfsobligaties. 

Wij hadden  vertrouwen in de expertise van ons bedrijfsobligatieteam en waren twijfelden dus niet aan ons vermogen om het fonds te beheren, maar sommige beleggers zetten vraagtekens bij de timing. Bezorgd over de impact van de volatiliteit op de obligatiemarkten tijdens de financiële crisis, vonden sommigen dat het nog te vroeg was voor een nieuw bedrijfsobligatiefonds. Anderen vonden dat we te laat waren en de rally van de zomer hadden gemist, waarbij de obligatiekoersen stegen en de spreads terugvielen van hun piek in maart 2009. De neezeggers kregen geen gelijk en het fonds rendeerde vervolgens beter dan de markt (zie Figuur 1).

Figuur 1: Cumulatief rendement van het Janus Henderson Horizon Euro Corporate Bond Fund

1

Morningstar, alle rechten voorbehouden. De vermelde prestaties zijn na aftrek van kosten met herbelegde bruto-inkomsten in euro. Fonds: Janus Henderson Horizon Euro Corporate Bond Fund, aandelenklasse A2 EUR. Dit is de representatieve aandelenklasse. De resultaten kunnen verschillen, afhankelijk van de aandelenklasse.  Index: Markit iBoxx Euro Corporates; referentiegroep: Morningstar EUR Corporate Bond sector, 18 december 2009 tot 31 maart 2020. Zie de tabellen aan het eind van het artikel voor meer informatie over de rendementen.

Resultaten uit het verleden zijn geen richtlijn voor toekomstige prestaties.

Interessant is dat deze episode overeenkomsten toont met wat er nu gebeurt. De duidelijkste parallel onderstreept een rode draad van het beleggen: crisis leidt tot paniek. Paniek produceert een vecht-of-vlucht reactie bij mensen. Dat betekent meestal dat beleggers uit de markt stappen en naar cash vluchten Als gevolg daarvan liepen de spreads voor Europese investment-grade obligaties uit tot 240 basispunten (bp) en stegen de rendementen tot 1,9% op 24 maart 2020 op het hoogtepunt van de paniek. Bedenk dat dit eind januari 2020 naar maar 94 bp en 0,3% was en je krijgt een idee van de schaal van de koerscorrectie. Sindsdien zijn de spreads weer ingekrompen tot 200 bp en de rendementen zijn gedaald tot 1,4% per 15 april 2020, maar deze niveaus zijn nog steeds hoog.1

1Bron: Bloomberg, ICE BofA Euro Corporate Bond Index, wegingen van de spread to worst ten opzichte van staatsobligaties De rente kan variëren en is niet gegarandeerd.

Rechtvaardiging voor grotere spreads

Er is een rechtvaardiging voor de grotere spreads. De wereld van vandaag verkeert natuurlijk in een heel andere positie dan voor de COVID-19 pandemie. Er worden kredietlijnen bij banken opgenomen. Dividenden worden gesnoeid en er wordt kapitaal opgehaald, zowel op schuld- als aandelenmarkten.

Bedrijven zoeken schuil Kostenbesparing bij één bedrijf betekent omzetverlies bij een ander en de stijgende werkloosheid heeft het consumentenvertrouwen al aangetast. Daarom mogen we het domino-effect van de aanpak van het virus en het sluiten van hele delen van de economie niet onderschatten. Dit zal voor veel bedrijven pijnlijk zijn. De zakenbank Morgan Stanley schat dat de winst per aandeel in Europa in 2020 met 25% naar beneden zal duiken, maar ironisch genoeg zullen bedrijven het coronavirus waarschijnlijk als excuus gebruiken om al hun slechte nieuws dit jaar aan de kant te zetten.

2Bron: Morgan Stanley, 19 maart 2020. Gebaseerd op bedrijven in de MSCI Europe Index. Gebaseerd op een neutraal scenario. Prognoses zijn schattingen en zijn niet gegarandeerd.

Relatief aantrekkelijk

In de huidige situatie denken wij dat investment-grade bedrijfsobligaties er als vermogensklasse aantrekkelijk uitzien. Investment-grade bedrijven zijn per definitie meestal beter gekapitaliseerd en hebben robuustere cashflows dan hun sub-investment soortgenoten. Dat bezorgt hen in principe een betere uitgangspositie om de lockdown te doorstaan en toegang te hebben tot de kapitaalmarkten. Er is al een stortvloed van uitgiften geweest, met alleen al in de maand 49 miljoen EUR aan niet-financiële investment-grade obligaties en 12 miljard aan senior obligaties van financiële instellingen, volgens cijfers van Bloomberg. Bij de huidige onzekerheid zullen de treasurers van bedrijven financiering op termijn willen ophalen en willen profiteren van markten die opnieuw open staan nadat de centrale banken nieuwe liquiditeitsinjecties en inkoopprogramma’s voor activa hadden aangekondigd. Het noodprogramma van de ECB voor inkoop van obligaties (Pandemic Emergency Purchase Programme) stelt de ECB in staat om tegen het eind van dit jaar activa in te kopen voor in totaal 750 miljard euro tegen het eind van dit jaar. Die inkopen zijn verdeeld over staatsobligaties en investment-grade papier en er is geen vaste maandlimiet. De inkoop kan dus tijdens de crisis worden vervroegd.

Investment-grade obligaties zijn in onze ogen relatief ook aantrekkelijker dan aandelen. Binnen de kapitaalstructuur staan ze hoger dan aandelen en hun kapitaal loopt dus relatief minder risico. Ook de inkomsten zouden in principe zekerder moeten zijn. Veel bedrijven snoeien of schrappen hun dividenden in een poging om cash binnen het bedrijf te houden. In heel Europa worden aandelendividenden van banken (die in het beste geval discretionair waren) gedwongen geschrapt door de autoriteiten als een voorwaarde voor deelname aan hun ondersteuningspakketten. Ook een aantal verzekeraars heeft hun dividenden geschrapt. De coupons van obligaties lijken vooralsnog vrij van ingrepen door toezichthouders.

Absoluut aantrekkelijk?

Dit brengt ons op de vraag of investment-grade bedrijfsobligaties ook in absolute zin aantrekkelijk zijn. De spread voor Europese investment-grade bedrijfsobligaties van 200 bp op15  april 2020 is ruim boven het gemiddelde van de afgelopen 20 jaar (zie Figuur 2 hieronder). Dit niveau hebben we alleen gezien tijdens de financiële crisis van 2008-9 en op het hoogtepunt van de eurozone-crisis van 2011- 12, toen de instorting van de euro heel goed mogelijk leek. In beide gevallen hadden beleggers die tegen de spreadniveaus van dat moment hadden gekocht een positief rendement behaald als zij hun obligaties voor een jaar hadden aangehouden. Dat wil niet zeggen dat de spreads niet verder kunnen uitlopen. We moeten bedacht zijn op terugkerende risicoaversie en dalende obligatiekoersen als gevolg van negatieve ontwikkelingen rond COVID-19 of problemen bij de opheffing van de economische lockdown.

Figuur 2: Spread voor euro investment-grade bedrijfsobligaties in de laatste 20 jaar

2

Bron: Bloomberg, ICE BofA Euro Corporate Index, wegingen van de spread to worst ten opzichte van staatsobligaties, 14 april 2000 tot 15 april 2020.

Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten.

Terugkomend op ons uitgangspunt aan het begin van dit artikel, is het duidelijk dat beleggers wellicht hadden kunnen profiteren van een nog sterker rendement als het fonds was gelanceerd op het hoogtepunt van de wereldwijde financiële crisis. Er is durf nodig om op zulke momenten te beleggen. Uit de bovenstaande grafiek met spreads blijkt ook dat het na 2009 niet allemaal van een leien dakje liep. In de drie volgende jaren waren de markten volatiel door de escalatie van de staatsschulden en het overlevingsstrijd van de eurozone. Het fonds kon echter toch in elk van die jaren een positief rendement leveren (201, 2011 en 2012).

De huidige crisis verschilt duidelijk van de financiële crisis van 2008 - dit is een schok van buitenaf en de ontwikkelingen rond de aanpak COVID-19 zullen het tempo van het economische herstel bepalen. Hoe langer de economie op slot blijft, hoe meer de solventie van bedrijven op spel zal staan. Wij zijn van mening dat de fiscale en monetaire maatregelen in Europa en elders zullen helpen om problemen te ondervangen, maar uiteindelijk is ieder bedrijf dat krediet neemt anders. Zorgvuldige fundamentele analyse is dan ook cruciaal om de bepalen of een obligatie al dan niet waarde biedt.

Net als in 2009 zal de nasleep van de oorspronkelijke crisis nog maanden en jaren lang worden gevoeld. Daarom is een actieve beleggingsaanpak voor bedrijfsobligaties naar onze mening op zijn plaats.  In dat kader brengen we de bijzondere kenmerken van het fonds onder uw aandacht:

  • Wereldwijde samenwerking: Ons Global Corporate Credit Team werkt vanuit Londen en Denver als één geïntegreerd team. De kredietanalisten werken vanuit beide locaties aan fundamentele en relatieve-waardeanalyse voor de sectoren die zij dekken. Deze geïntegreerde internationale aanpak geeft ons de mogelijkheid om de beste voor risico gecorrigeerde rendementskansen op te sporen, ongeacht waar de emittent is gevestigd.
  • Gezamenlijke besluitvorming: Onze teamcultuur legt het accent op een sterke gezamenlijke verantwoordelijkheid voor risico van portefeuillebeheerders en kredietanalisten. Dankzij onze schaal kunnen portefeuillebeheerders en kredietanalisten naadloos met elkaar overleggen over beleggingsideeën. Onze researchanalisten zijn vakmensen die geïntegreerd zijn in het beleggingsproces en samenwerken met onze portefeuillebeheerders om high-conviction portefeuilles op te bouwen.
  • Research-geleide aanpak: Iedere kredietanalist is verantwoordelijk voor specifieke sectoren in zowel de investment-grade als high-yield categorie. Dat zorg voor een completer beeld van fundamenteel kredietrisico en stelt ons in staat om alerter te zijn op kansen in het overgangsgebied tussen vallende en rijzende sterren. Onze kredietanalisten worden aangemoedigd om beleggingsideeën buiten de benchmarks te genereren. Zij streven ernaar om emittenten te identificeren die naar hun mening relatief beter of juist slechter zullen presteren.
  • Correctie voor de cyclus: Wij weten dat macro-economische factoren ertoe doen. We zien top-down allocatiebeslissingen dan ook als één van de voornaamste aandrijvers van het relatieve fondsrendement. We analyseren doorlopend de fundamentals, marktdynamiek en waarderingen en stellen het bétarisico voor krediet bij op basis van onze visie op de kredietcyclus en regionale voorkeuren.
  • Risicobeheer: Onze kredietselectie pakt niet altijd goed uit. Diepgaande research en een gedegen risicobeoordeling voordat we beleggingstransacties uitvoeren helpt ons om te zorgen voor een zo optimaal mogelijke omvang van posities, terwijl onze solide aanpak van zwakke presteerders in de portefeuille helpt om negatieve impact op de resultaten te beperken.

Er is geen garantie dat het fonds in de komende tien jaar eenzelfde traject zal volgen. We mogen niet vergeten dat zich nieuwe risico's en nieuw kansen zullen aandienen. De inflatievooruitzichten zijn onzekerder omdat de gestagneerde wereldeconomie enorme fiscale en monetaire stimulansen vergt. Duration en kredietmanagement zullen daarom in de komende jaren een belangrijke rol spelen.

Aanvullende rendementsinformatie

Doelstelling van het fonds: Het fonds streeft naar rendement door een combinatie van inkomsten en kapitaalgroei op de lange termijn.

Streefrendement: Outperformance van de iBoxx Euro Corporates Index met 1,5% op jaarbasis, vóór aftrek van kosten, over een voortschrijdende periode van 5 jaar.

Het fonds belegt tenminste 80% van zijn vermogen in investment-grade bedrijfsobligaties en andere soorten investment-grade obligaties, luidend in euro.

Het fonds wordt actief beheerd met als benchmark de iBoxx Euro Corporates Index, die een brede weergave is van de obligaties waarin het fonds kan beleggen. Dit is de basis van het streefrendement. De beleggingsbeheerder heeft de vrijheid om beleggingen te kiezen waarvan de weging afwijkt van de index of die geen deel uit maken van de index, maar het fonds kan beleggingen aanhouden die vergelijkbaar zijn met de index.

Rendement %

A2 EUR (netto)

Index

Sector

Kwartielrangschikking

A2 EUR (bruto)

Doel (bruto)

1 maand

-7,0

-6,9

-6,8

2

-

-

JTNT

-6,3

-6,2

-6,4

2

-

-

1year

-3,4

-3,4

-3,8

2

-

-

3 jaar (geannualiseerd)

0,2

0,2

-0,5

1

-

-

5 jaar (geannualiseerd)

0,3

0,7

0,1

2

1,4

2,2

10 jaar (geannualiseerd)

3,9

3,1

2,6

1

5,3

4,7

Sinds oprichting (geannualiseerd)

4,2

3,3

2,8

1

5,6

4,8

Geannualiseerd rendement %

A2 EUR (netto)

Index

Sector

A2 EUR (bruto)

Doel (bruto)

01/04/2019 – 31/03/2020

-3,4

-3,4

-3,9

-2,3

-1,9

01/04/2018 – 31/03/2019

2,4

2,3

1,2

3,6

3,8

01/04/2017 – 31/03/2018

1,7

1,7

1,3

2,9

3,2

01/04/2016 – 31/03/2017

3,0

2,5

2,9

4,2

4,0

01/04/2015 – 31/03/2016

-2,2

0,4

-0,8

-1,1

1,9

Bron: Morningstar, alle rechten voorbehouden, per 31 maart 2020. De vermelde prestaties zijn na aftrek van kosten met herbelegde bruto-inkomsten in euro. Fonds: Janus Henderson Horizon Euro Corporate Bond Fund, aandelenklasse A2 EUR. Dit is de representatieve aandelenklasse. De resultaten kunnen verschillen, afhankelijk van de aandelenklasse. Index: Markit iBoxx Euro Corporates; Sector: Morningstar EUR Corporate Bond sector, 18 december 2009 tot 31 maart 2020. Gegevens met betrekking tot het rendement en het streefrendement worden alleen weergegeven indien dit relevant is voor de oprichtingsdatum van de aandelenklasse en de beoogde tijdsperiode op jaarbasis. Instapkosten zijn niet meegerekend in de rendementen en Janus Henderson heft geen uitstapvergoeding. Bron voor streefrendementen (indien van toepassing) - Janus Henderson. Waar kwartielen worden getoond, betekent het eerste kwartiel dat de aandelenklasse in de top 25% van de aandelenklassen in zijn sector staat.

Resultaten uit het verleden zijn geen richtlijn voor toekomstige prestaties.