Amerikaanse vastrentende effecten

Laat de golf aan stijgende rente je niet overspoelen, maar grijp je surfplank

Greg Wilensky, het hoofd van de afdeling inzake Amerikaanse vastrentende effecten, bespreekt de vooruitzichten inzake de stijgende Amerikaanse rentevoeten, alsook de hulpmiddelen en de beleggingen die we kunnen gebruiken om er volop van te profiteren.

Hoofdpunten

  • Stijgende rentes betekenen niet automatisch dat beleggers obligaties in hun portefeuille moeten vermijden. We verwachten dat de stijging gestaag zal verlopen en dat de inflatieverwachtingen op lange termijn beperkt zullen blijven.
  • Hoewel bedrijfsobligaties, gesecuritiseerde activa en beleggingen met vlottende rente rendement en diversificatie kunnen toevoegen, kan de blootstelling aan staatsobligaties een belangrijke variabele zijn bij zwakke aandelenmarkten.
  • Een actieve beheerder moet bij veranderende omstandigheden doortastend blootstellingen aanpassen, terwijl zijn aandacht gericht blijft op de realisatie van de beleggersdoelstellingen door het juiste evenwicht te vinden tussen risico en opbrengst.

De rente op de Amerikaanse obligaties is de voorbije maanden snel gestegen en in het licht van het verwachte economische herstel gaan we ervan uit dat ze na verloop van tijd nog verder zal stijgen. Eenvoudig gezegd: de rente was te laag gezien het aantrekkende economische kader, dus een normalisering van de rentevoeten was te verwachten. Er zijn daarentegen heel wat factoren die een invloed uitoefenen op het tempo en het plafond van de stijging. We geloven dan ook dat de Amerikaanse staatsobligaties nog steeds een belangrijke indekkende rol te vervullen hebben in een beleggingsportefeuille, vooral ten opzichte van het aandelengedeelte. Obligatiebeleggers moeten zich naar onze mening concentreren op de voordelen van duration (een maatstaf voor de gevoeligheid aan rentewijzigingen) als indekking tegen onverwachte volatiliteit in de risicovollere gedeeltes van hun portefeuille, met het doel om het beter te doen dan cash. De vraag die een obligatiebelegger zich vandaag moet stellen is niet of hij al dan niet blootstelling aan obligaties mag hebben, maar hoe de juiste mate aan obligatieblootstelling te bepalen. Hoewel obligaties niet gegarandeerd bescherming bieden tegen dalende aandelenmarkten, verwachten we dat een evenwichtige portefeuille voor de meeste beleggers tot betere resultaten zal leiden.

Het is niet de eerste keer dat de rente stijgt. Wat is er deze keer anders?

Sinds het midden van de jaren 1990 hebben we vijf periodes met stijgende rentevoeten gekend, waarbij een periode omschreven wordt als minstens twaalf maanden. Interessant is dat de stijging elke periode kleiner was, waarbij de rente op staatsobligaties op tien jaar in 1998-2000 steeg met 2,24% en in 2017-2018 met slechts 0,85%. De gemiddelde stijging bedroeg 1,47%. Hoewel de stijging met 1,0% sinds het dieptepunt in augustus vorig jaar suggereert dat het overgrote deel van de toename reeds achter de rug is, spelen er veel factoren een rol. In dit geval schetsen de cijfers een vertekend beeld omdat de rente begin vorig jaar pijlsnel daalde toen we geconfronteerd werden met de pandemie. Ondanks de recente snelle stijging ligt de obligatierente op tien jaar nog steeds lager dan de 1,79% waarmee 2020 van start ging1. Daarbovenop is het grootste verschil in de huidige cyclus dat de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) geen punt maakt van de stijgende rente op staatsobligaties en er tegelijkertijd actief aankoopt om de rentevoeten 'laag' te houden. Deze schijnbare tegenstelling kan verklaard worden door de visie dat de Fed de rentevoeten wel wil zien normaliseren, maar niet op ongecontroleerde wijze.

De Fed profiteert hierbij van de relatieve waarde van de Amerikaanse staatsobligaties ten opzichte van die van de rest van de ontwikkelde wereld. Wie zou er, in verder identieke omstandigheden, de voorkeur geven aan Duitse Bunds op tien jaar aan -0,3% om zich te beschermen tegen aandelenvolatiliteit boven Amerikaanse staatsobligaties aan 1,75%? Zelfs na aftrek van de kosten om de valutablootstelling in te dekken kan een Duitse belegger ongeveer 1,3% meer rente bekomen door te kiezen voor de Amerikaanse staatsobligaties2 . Daarnaast heeft niet alleen de buitenlandse vraag een invloed op het tempo waaraan de rentevoeten stijgen. Ook de binnenlandse vraag speelt een rol. Rentestijgingen kunnen in zekere zin zelfcorrigerend zijn, aangezien de stijgende rentes uiteindelijk kopers zoals binnenlandse pensioenfondsen zullen verleiden.

Wat de kernfactoren betreft, is de heersende opvatting dat er een sterk herstel verwacht wordt. Dat kan hogere rentes veroorzaken, aangezien beleggers verwachten dat te veel groei zal leiden tot inflatie. Dat heeft dan weer tot gevolg dat de Fed de officiële beleidsrente moet optrekken. Het is daarentegen ook mogelijk om groei te kennen zonder een wezenlijke inflatiestijging. De huidige omstandigheden zouden wel eens het podium van een dergelijk herstel kunnen zijn. Er is veel werkloosheid. Er wordt veel gespaard. De 'productiekloof', het verschil tussen wat de economie in theorie kan produceren en wat ze werkelijk produceert, bedraagt momenteel -4% (figuur 1). Dat impliceert dat de economie een redelijk slappe periode doormaakt. Het verleden leert ons dat de Amerikaanse economie een langere groeiperiode kan verdragen zonder verhoogd risico op inflatie. In het voorbije decennium waren er namelijk ook verscheidene van de huidige factoren aanwezig, zoals grote fiscale tekorten en een wezenlijke balansuitbreiding van de Fed, maar werd de inflatiedoelstelling van de Fed nooit behaald.

Figuur 1: Positieve productiekloven hoeven niet te leiden tot meer inflatie

Bron: Bloomberg, reële Amerikaanse productiekloof als % van het bbp (CBO), Amerikaanse voornaamste uitgaven voor persoonlijk verbruik jaar na jaar, NBER-recessieperiodes, trimestrieel, 31 december 1960 tot en met 31 december 2020.

Toch is het mogelijk dat de onderdrukte vraag weer zal opwellen en dankzij de fiscale stimuleringsmaatregelen ter waarde van 1,9 biljoen USD die de regering Biden recent heeft toegekend zou de productiekloof volledig kunnen verdwijnen. Als de vraag extreem hoog ligt, zou de productiekloof zelfs positief kunnen worden. De Deutsche Bank voorspelt in dat scenario een score van +2%, het hoogste sinds 2000. Zoals we zien in figuur 1, leert de geschiedenis ons dat het erg onwaarschijnlijk is dat een positieve productiekloof van om en bij de 2% een langdurige stijging van de inflatie teweeg zal brengen.

Als de fiscale multiplicatoren (de verandering in het nationale inkomen naar aanleiding van een wijziging in de overheidsuitgaven) erg sterk zouden zijn, zou de economie sterk kunnen groeien en tot wel 3% of 4% meer kunnen produceren dan tot dusver mogelijk geacht wordt. Dat hebben we niet meer gezien sinds midden jaren 1960 en begin jaren 1970, aan de start van de periode die bekendstaat als de 'grote inflatie van 1965-1980'. Een dergelijke situatie zou de kans op een langdurige inflatiestijging sterk verhogen.

Kan de geschiedenis zich herhalen?

Er waren talloze oorzaken voor de inflatie in de jaren 1960 en 1970. Naast de explosie van de olieprijzen in de jaren 1970 naar aanleiding van bepaalde oorlogen in het Midden-Oosten, die zich hopelijk niet zullen herhalen, lag de schuld van de stijgende prijzen vooral bij pover beleid, zowel monetair als fiscaal. Mogelijk resulteerde de plotse verstoring van de rentemarkten in februari en maart dit jaar uit de angst dat opnieuw mee te maken.

Hoewel er vermoedelijk overeenkomsten te vinden zijn tussen Bidens fiscale stimuleringsmaatregelen, de periode waarin de VS zich in schulden begroef om de Vietnamoorlog te bekostigen, of Nixons pogingen om te economie aan te zwengelen voor zijn herverkiezing in 1972, is de productiekloof vandaag heel wat groter en is er meer werkloosheid, waardoor de overheidsinterventies beter gerechtvaardigd kunnen worden. Daarnaast zullen de huidige fiscale stimuleringsmaatregelen (als ze dit jaar worden stopgezet) leiden tot een fiscale afgrond in 2022, waarbij de balans van de overheidsuitgaven negatief wordt.

Wat het monetair beleid betreft, beschouwen we de Fed ondertussen als veel bekwamer. Dat komt niet alleen door hun jarenlange ervaring en door de lessen uit het verleden, maar ook doordat ze nu beschikken over veel meer informatie waarop ze zich kunnen baseren om weloverwogen beslissingen te nemen.  Hoewel het gezien hun flexibiliteit inzake de gemiddelde inflatiedoelstelling niet helemaal duidelijk is welk inflatiepercentage de Fed zal dulden, denken we dat ze inmiddels beter kunnen inschatten wat we van de inflatie kunnen verwachten.

Zo werden er pas in 1997 voor het eerst staatsobligaties met inflatiebescherming ('Treasury inflation protected securities' of TIPS) uitgebracht, toen we nog minder kennis hadden over de marktvisie op toekomstige inflatie. Daar schuilde ook het probleem: doordat de Fed minder besef had van de verwachtingen inzake inflatie, kon deze de pan uitrijzen. Een sterk gewijzigde publieke en politieke houding en de strenge hand van Fed-voorzitter Volcker waren nodig om de VS op de lange weg naar deflatie te zetten.

De sluizen openen

Het onbekende terrein is dit keer de invloed van de onderdrukte vraag op de economie. Huishoudens hebben meer gespaard, gedeeltelijk als voorzorgsmaatregel tegen financiële onzekerheid, maar ook een stukje gedwongen. Het was namelijk verboden om geld te spenderen aan activiteiten die vroeger voor lief werden genomen, zoals restaurantbezoekjes of reizen. De stijgende prijzen van huizen en aandelen hebben ook geleid tot vermogensopbouw. Daarentegen leren figuren 2 en 3 ons dat de grootste winsten inzake spaargeld en vermogen gerealiseerd werden bij de personen met een hoog inkomen.  Hoewel de Amerikaanse gezinnen in de loop van 2020 2 biljoen USD extra vergaarden op hun spaarrekeningen, vinden we daarvan slechts 92 miljard USD terug bij de armste 40% van de gezinnen, aangezien die meer geneigd zijn tot consumeren dan de rijkere.

De groepen met een hoog inkomen kunnen makkelijker sparen en activa verwerven

Figuur 2: Toename in Amerikaanse deposito's, Q4 2019 tot en met Q4 2020

Bron: Bestuur van de Federal Reserve, verdeelbaar overzicht van de financiële rekeningen, details van de inkomensniveaus. Deposito's, Q4 2019 tot en met Q4 2020.

Figuur 3: Toename in Amerikaanse totale activa, Q4 2019 tot en met Q4 2020

Bron: Bestuur van de Federal Reserve, verdeelbaar overzicht van de financiële rekeningen, details van de inkomensniveaus. Totale activa, Q4 2019 tot en met Q4 2020.

De verbeterende balans van groepen met een laag inkomen is grotendeels te danken aan de overheidssteun, die niet gegarandeerd is in de komende jaren. Als de enorme fiscale stimuleringsmaatregelen samenvallen met de heropening van de economie, kunnen we een gretigheid verwachten die de inflatie op korte termijn omhoog zal stuwen, maar dat zal vermoedelijk niet blijven duren.

We denken dat de opflakkering van de consumptie niet zal leiden tot een permanent hoger inflatieniveau, tenzij er ook een wezenlijke stijging is in huishoudelijke kredieten. Hier zijn echter geen harde bewijzen voor. De banken zijn er beter aan toe dan na de bankencrisis, dus zou het monetair transmissiemechanisme van het toegeeflijk financieel beleid ongehinderd zijn werk moeten kunnen doen in het bancaire systeem. Het probleem lijkt echter de vraag naar kredieten te zijn. Ondanks de voordelige voorwaarden, kan men niemand verplichten om een lening af te sluiten. De huishoudens staan weigerachtig tegenover bijkomende kredieten. Dat geldt vooral in Europa, waar men het Japanse voorbeeld van een economie met lage groei en lage rente lijkt te gaan volgen, maar ook in de VS zijn gezinnen minder geneigd om leningen aan te gaan sinds de bankencrisis.

Een belangrijke vraag is of de COVID-19-crisis en haar verstorende langetermijneffect op de economie de VS op hetzelfde pad heeft gezet als Japan en Europa. In dat geval kan de rente wel stijgen in 2021, maar zal de bovengrens aanzienlijk lager liggen dan gemiddeld.

De obligatierente ligt misschien laag, maar ook het rendement uit cash is beperkt

Hoewel de stijgende rentes een negatieve invloed hebben op het resultaat, genereren de obligaties nog inkomsten zolang u ze in portefeuille houdt, wat het verlies naar aanleiding van de stijgende rente kan temperen. Hoe groter de rentespread van obligaties ten opzichte van cash, hoe meer 'carry' (het aangroeiende rentevoordeel dat u krijgt door de obligatie te houden in plaats van cash). Daarnaast zou een steile rentecurve, zoals nu, bij verder identieke omstandigheden in het voordeel van obligaties moeten spelen wanneer de rente langs de curve naar beneden 'rolt'.  Als de vervaldag van het effect nadert, daalt de waardering van een obligatie gewoonlijk tot ze overeenstemt met de lagere rente van obligaties met kortere looptijd. Zowel de carry als deze daling bieden bescherming, waardoor obligaties het zelfs bij stijgende rentevoeten beter kunnen doen dan cash. Naarmate de rentecurve steiler wordt, biedt dat mechanisme ook steeds meer bescherming.

Figuur 4 toont aan hoeveel de rente op staatsobligaties op vijf en tien jaar de komende zes maanden mag stijgen (uitgedrukt in basispunten), zonder dat cash een betere prestatie neerzet tijdens diezelfde periode. De rente van beide types effecten is het voorbije jaar sterk toegenomen en heeft niveaus bereikt die we al vier jaar niet meer gezien hadden. Dankzij de lage rente op cash en een steile rentecurve is het steeds interessanter geworden om uw Amerikaanse staatsobligaties in portefeuille te houden.

Figuur 4: De vereiste rentestijging om na zes maanden eenzelfde resultaat te verkrijgen bij het houden van de obligatie als bij cash.

Bron: JPMorgan, Janus Henderson, 25 maart 2021.

Waarom is diversificatie zo belangrijk?

Elke belegger heeft een andere doelstelling, beleggingshorizon en risicogevoeligheid. Over het algemeen hebben 'vaste' obligatieposities in de portefeuille hun vruchten afgeworpen voor beleggers die een evenwichtige portefeuille wensen die het in verschillende omstandigheden goed zal doen (dat wil zeggen, die een redelijk voor risico gecorrigeerd rendement oplevert). Zelfs wanneer de rente daalde richting (en soms tot) nul, toonden belangrijke obligatiereferentie-indexen als de Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index aan dat ze zich nog steeds konden herstellen terwijl iedereen zijn aandelen verkocht. Vanwege de gelijkenissen met de huidige situatie denken we dat we deze lessen uit het verleden niet mogen negeren. De aandelenmarkten stonden nooit hoger en het risico op vreemde of onverwachte gebeurtenissen is meer dan ooit aanwezig.

Ondertussen mikt de Fed na verloop van tijd op 2,0% inflatie. Aangezien de rente op staatsobligaties op tien jaar bijna 1,75% bedraagt, zou de reële rente (de rente na verrekening van de inflatie) negatief zijn. Dat kan aandelen relatief aantrekkelijk doen lijken. We zijn echter van mening dat de meeste beleggers niet op hun gemak zouden zijn met de volatiliteit – het risico – van een portefeuille die volledig uit aandelen bestaat.

Als de rente op staatsobligaties vermoedelijk zal stijgen, is het logisch om de blootstelling eraan af te bouwen. Evenwel kan blootstelling aan staatsobligaties in belangrijke mate diversificatie toevoegen aan uw portefeuille wanneer de aandelenmarkten laag staan. Daarnaast voegen ook vastrentende bedrijfsobligaties en gesecuritiseerde activa diversificatie toe. Die bieden wat minder bescherming tegen zwakke aandelenmarkten, maar leveren gewoonlijk meer rente en rendement op. TIPS en beleggingen met vlottende rente zoals vele door hypotheken gedekte effecten ('commercial mortgage-backed securities' of CMBS) en door onderpand gedekte leningsverplichtingen ('collateralized loan obligations' of CLO's) kunnen gebruikt worden om nog meer uiteenlopende profielen inzake renterisico, inkomen en bescherming in portefeuille te nemen. Al deze producten kunnen prat gaan op een grotere spread dan staatsobligaties en bieden dus meer mogelijkheden om uw kapitaal te beschermen tegen stijgende rentevoeten.

Een actieve beheerder kan al deze instrumenten gebruiken om bij veranderende omstandigheden doortastend blootstellingen aan te passen, terwijl zijn aandacht voortdurend gericht blijft op de realisatie van de beleggersdoelstellingen door het juiste evenwicht te vinden tussen risico en opbrengst. Ondanks de vermoedelijke stijging van de obligatierente, blijven wij geloven dat obligatieproducten een belangrijke rol spelen in de gediversifieerde portefeuilles van beleggers. De uitdaging voor de beheerder is om niet overspoeld te worden door de rentegolf, maar op tijd zijn surfplank te grijpen.

1Bron: St. Louis Federal Reserve

2 Bloomberg per 22 maart 2021, Janus Henderson

Lees meer over deze onderwerpen

Dit zijn de visies van de auteur op het moment van publicatie en die kunnen afwijken van de visies van andere personen of teams bij Janus Henderson Investors. De genoemde effecten, fondsen, sectoren en indices in dit artikel vormen geen (deel van een) aanbod of verzoek om die effecten te kopen of te verkopen.

 

Resultaten behaald in het verleden vormen geen garantie voor de toekomst. Alle performancegegevens omvatten inkomsten- en kapitaalwinsten of verliezen maar geen doorlopende kosten en andere fondsuitgaven.

 

De informatie in dit artikel mag niet worden beschouwd als een beleggingsadvies.

 

Begrippenlijst 

 

Voor promotiedoeleinden.