The Janus Henderson Global Emerging Market Equities Team follows the same approach to assessing sustainability as it does when looking at other aspects of a business, preferring to ‘kick the tyres’, rather than ‘ticking boxes’. In the following article, the team outline why they believe the creation of long-term investment returns is, by its very nature, investing in sustainability.

We zijn langetermijninvesteerders met een fiduciare plicht om verantwoordelijk om te gaan met het kapitaal van onze klanten. Deze verantwoordelijkheid benaderen we op een holistische manier. Het rendement op beleggingen en kwesties m.b.t. milieu, maatschappij en ondernemingsbestuur zijn niet onafhankelijk van elkaar, maar nauw met elkaar verbonden.

Aandelen uit opkomende markten: duurzaamheid beoordelen – meer dan alleen vinkjes zetten
Bron: iStock

Een bedrijf dat zijn klanten niet goed behandeld, giftig afval in een rivier loost of er dubieuze bestuurspraktijken op na houdt, geeft daarmee een waarschuwingssignaal af dat het niet geeft om de toekomst op de lange termijn van de onderneming. Dat zou uiteindelijk weerspiegeld moeten worden in de waardering en het langetermijnrendement van het bedrijf. Een bedrijf dat simpelweg probeert om het rendement op de korte termijn te verbeteren, komt waarschijnlijk in de problemen als klanten of de overheid in actie komen tegen de eerder genoemde praktijken. Daarom vinden we het geen goed idee om de sectortrend te volgen en een ESG-label op onze strategieën te plakken. Duurzaamheid is een onlosmakelijk onderdeel van onze beleggingsfilosofie en ons beleggingsproces.

Duurzaamheid beoordelen

De geschiedenis van beleggen met oog voor maatschappelijke verandering gaat tientallen jaren terug, maar de term ‘ESG-beleggen’ kwam voor het eerst ter sprake in 2005 in een historisch rapport genaamd Who Cares Wins. De aanzet hiervoor kwam van een voormalig secretaris-generaal van de UN als onderdeel van het UN Global Compact, in samenwerking met het International Finance Partnership en de Zwitserse regering. Vanaf dat moment is de houding over de voorziening van ESG-gerelateerde informatie door bedrijven sterk veranderd.

Volgens Forbes hanteert 80% van de grootste bedrijven ter wereld inmiddels de normen van het Global Reporting Initiative (GRI). Aanvankelijk bleven bedrijven uit opkomende markten hiermee achter, maar de standaard is ook daar verbeterd. De behoefte van opkomende economieën om aandelenkapitaal op te halen heeft ervoor gezorgd dat sommige beurzen de toon zetten voor het bestuur en de rapportage van bedrijven. Bewijs hiervoor is te vinden in een recent artikel in de Financial Times (mei 2018). Daarin stond dat 22 van de 38 aandelenbeurzen met richtlijnen over ESG-rapportage voor beursgenoteerde bedrijven uit opkomende markten komen. De zogenaamde King IV Corporate Governance Code van Zuid-Afrika wordt alom genoemd als een voorbeeld van best practice.?

Een natuurlijke reactie op deze lawine aan ESG-gegevens is kwantificeren, vereenvoudigen en vergelijken. Dat is te zien aan de talloze aanbieders van gestandaardiseerde ESG-maatstaven, die gebruikmaken van big data om al deze cijfers te verwerken. Deze zijn zeker bruikbaar, maar wij richten ons bij het beoordelen van duurzaamheid liever op het ‘waarom’ en minder op het ‘wat’. Het openbaar maken van beleid of kwantitatieve maatstaven beperkt niet per se het risico, tenzij de bestuursstructuur en de cultuur binnen de instelling op elkaar zijn afgestemd. Beleid kun je eenvoudig delen, maar is veel moeilijker om te omarmen.

Dat iets meetbaar is, wil nog niet zeggen dat het ook een waardevol signaal afgeeft

Aandelen uit opkomende markten: duurzaamheid beoordelen – meer dan alleen vinkjes zetten
Bron: iStock

Welke problemen een op gegevens gerichte benadering voor het beoordelen van duurzaamheidsfactoren met zich meebrengen, is te zien in Rusland. Op dit moment staan er geen Russische bedrijven op onze lijst met interessante bedrijven, omdat we geen bedrijven kunnen vinden van voldoende kwaliteit. Daarnaast stelt het kleptocratische ondernemingsklimaat minderheidsaandeelhouders voor grote uitdagingen. Het boek ‘Vijand van de Russische staat’ van Bill Browder rechtvaardigt het idee dat minderheidsaandeelhouders niet op veel bescherming van het Russische rechtssysteem kunnen rekenen.

In deze context moet je ook de recente verkoop zien van een belang van 29% in Magnit door oprichter Sergey Galitsky aan de op een na grootste bank van Rusland, VTB. Deze 29% is belangrijk, omdat VTB daarmee de overnamedrempel van 30% vermijdt. Dan was een aanbod aan alle minderheidsaandeelhouders namelijk wettelijk verplicht geweest. Nog geen drie maanden later kondigde VTB aan dat het 12% van zijn belang in Magnit had verkocht aan Marathon Group, dat in bezit is van Alexander Vinokurov (de schoonzoon van de huidige minister van buitenlandse zaken van Rusland) en Sergey Zakharov. De verkoop vond dus niet rechtstreeks plaats tussen de twee particuliere bedrijven, maar het lijkt erop dat de staat in staat was en ook bereid was mee te helpen aan het herverdelen van een groot aandelenbelang in een toonaangevende retailer. Zo’n transactie leidt bij ons tot ernstige twijfels over de normen voor ondernemingsbestuur en de bescherming van minderheidsaandeelhouders in Rusland.

Met het bovenstaande in gedachten is het waarschijnlijk heel verrassend dat Rusland in de Doing Business Ranking 2018 van de World Bank Group op de 35e plaats staat – vlak achter Nederland, Zwitserland en Japan, in die volgorde. De reden hiervoor is dat de jaarlijkse ranglijst van ondernemingsvriendelijke regelgeving niet is gebaseerd op een kwalitatieve beoordeling van bedrijfsonderzoek. Het analyseert de regelgeving en de verandering daarvan en kent punten toe aan maatregelen die gunstig zijn voor het bedrijfsleven en trekt punten af voor maatregelen die ongunstig zijn voor het bedrijfsleven. De Financial Times gaf in 2015 al aan in zijn commentaar op het rapport van dat jaar dat de analyse op veel manieren autoritaire regimes, die regelgeving snel door een marionettenparlement kunnen loodsen, bevoordeelt ten opzichte van democratisch gekozen regeringen. Bovendien lijkt de formulering van wetten belangrijker dan de handhaving ervan.?? Het is een goed voorbeeld van de risico's die beleggers lopen als ze te veel vertrouwen op een evaluatie die is gebaseerd op een scoresysteem.

'Greenwashing'

Aandelen uit opkomende markten: duurzaamheid beoordelen – meer dan alleen vinkjes zetten
Bron: iStock

De beperkingen en risico’s van het beoordelen van duurzaamheid puur op basis van gegevens en scores zijn ook terug te zien in de industrie voor ESG-ratings. Meer gegevens kunnen helpen de transparantie en de evaluatie van deze risico te verbeteren. Daarnaast kunnen zwakke managementteams zich ook verbergen achter een muur van gegevens. De American Council for Capital Formation benadrukt deze kwestie in een rapport genaamd Ratings that don’t rate. “Over het algemeen belonen ESG-ratingsystemen bedrijven voor meer openheid. It is possible for companies with historically weak ESG practices, but robust disclosure, to score in line with or above peers despite having more overall ESG risk”.3 Some high scores may reflect a company’s marketing programme and disclosure efforts rather than its true commitment to ESG and sustainability. Groenwassen verwijst naar een onderneming of organisatie die meer tijd en geld besteed aan een ‘groen’ imago via advertenties, marketing of rapportages dan aan het daadwerkelijk implementeren van praktijken om de negatieve ESG-impact te minimaliseren. Het is de belichaming van de wet van Goodhart – “wanneer een maatregel het doel wordt, is het niet langer een goede maatregel.”

De waarde van engagement

Wij zijn op zoek naar eigenaren en managementteams die woorden omzetten in daden. Daarom kijken we verder dan het flitsende duurzaamheidsrapport en bespreken we met de leiders van een bedrijf hoe zij aankijken tegen specifieke duurzaamheidskwesties. Een goed managementteam moet constant de bedreigingen voor zijn bedrijf in de gaten houden – of die nou te maken hebben met concurrentie, de industrie, de maatschappij of het milieu. Dit leidt tot een andere manier van interactie met het management. Het helpt ook om een relatie op te bouwen, omdat zij inzien dat onze belangen breder zijn dan het simpelweg verhandelen van papier.

We gaan de dialoog aan met managementteams over onderwerpen die direct verband houden met de beleggingscase – alles van de strategie, het kapitaalbeheer en de samenstelling van het bestuur tot het beloningsbeleid, de milieu-impact en het reputatierisico. We hebben ontdekt dat deze manier van engagement helpt bij het versterken van de overtuiging in een bredere beleggingscase. Daarnaast krijg je op deze manier verschillende kanten van het managementteam te zien en hun inzicht in risico in algemene zin. We kijken in ons onderzoeksproces niet alleen naar het ondernemingsbestuur van bedrijven, maar we proberen ook inzicht te krijgen in de relatie met gemeenschappen en de benadering voor uitdagingen op milieugebied. De markt onderschat doorgaans hoe vaak zulke niet-financiële risico's leiden tot werkelijke financiële verliezen, vooral in opkomende economieën waar het gerechtelijke en politieke systeem nog in de kinderschoenen staan.

Actief luisteren

Als actieve beleggers met een focus op de lange termijn moeten we het kapitaal van onze klanten goed beheren. Bij het toekennen van kapitaal aan winstgevende en verantwoorde beleggingen komt ook de verantwoordelijkheid kijken om waar nodig in dialoog te gaan, informatie in te winnen en invloed uit te oefenen. Daarnaast is het ook belangrijk om goed te luisteren. Carl Rogers en Richard Farson kwamen in 1957 in een wetenschappelijke paper met de term ‘actief luisteren’. Deze paper is later opgenomen in het boek Communicating in Business Today. They wrote: De twee mannen schreven: “Actief luisteren is een belangrijke manier om het gedrag van mensen te veranderen. Ondanks het algemene idee dat luisteren een passieve benadering is, blijkt uit onderzoek duidelijk dat goed luisteren een zeer effectief middel is om verandering teweeg te brengen.”?

We erkennen ook het belang van nederigheid, zowel in de communicatie met managementteams als bij het beoordelen van de impact van onze interacties op de lange termijn. Kwalitatief goede managementteams leiden hun bedrijf van nature op de juiste manier met een blik op de lange termijn.

Onze dialoog met Cairn Energy, een bedrijf in de portefeuille die we beheren, is daar een mooi voorbeeld van. Cairn Energy werkte met een partner (Kosmos Energy) in een joint venture aan offshore exploratie uit de kust van de Westelijke Sahara. Deze bron werd geclaimd door zowel inheemse stammen als de Marokkaanse regering en wij twijfelden of de bron door de politieke situatie ooit winstgevend of zelfs realiseerbaar zou zijn. We hebben een aanhoudende dialoog met het senior management onderhouden over het mogelijke reputatierisico van deze activiteiten, gezien de gevoeligheid van Marokkaanse invloed in de Westelijke Sahara. Het bedrijf heeft deze zorgen aangehoord en ook die van andere beleggers met een intensievere engagement over dit onderwerp. Ze verzekerden ons dat ze de mogelijke risico’s zorgvuldig zouden afwegen tegen de mogelijke winsten die de regio in hun ogen biedt. In maart van dit jaar kondigde het bedrijf aan dat het afstand had gedaan van zijn rechten in het gebied, omdat de opbrengstwaarde van de bron twijfelachtig was – op financieel gebied en door zorgen over reputatierisico’s.

Noodzaak voor nederigheid

We zouden makkelijk kunnen zeggen dat onze engagement tot deze uitkomst heeft geleid, maar de werkelijkheid is waarschijnlijk wat complexer. We zijn waarschijnlijk een van de vele stemmen die het managementteam hoort en we mogen niet uit het oog verliezen dat we minderheidsaandeelhouders zijn. Daarom is een goede afstemming tussen het management en onszelf ook zo belangrijk voor onze beleggingsfilosofie en ons beleggingsproces. Maar door consequent en bedachtzaam te zijn met een focus op de lange termijn plaatsen we onszelf in een sterke positie om managementteams aan te sporen om op een duurzame manier te handelen die voor iedereen gunstig is.

In onze ogen is het onderscheid tussen ESG enerzijds en de beleggingsfilosofie en het beleggingsproces anderzijds arbitrair. Uiteindelijk hebben al deze factoren invloed op de kwaliteit van een bedrijf en de duurzaamheid van een toekomstgerichte basis van zijn franchise. Het is dan ook geen verrassing dat we dezelfde benadering hanteren voor het beoordelen van duurzaamheid als voor het beoordelen van andere aspecten van een bedrijf. We prefer to ‘kick the tyres’, rather than ‘ticking boxes’. Het genereren van beleggingsrendement over de lange termijn is door de aard ervan beleggen in duurzaamheid.

1. The Financial Times, 14 mei 2018.
2. The Financial Times, 27 oktober 2015.
3. 3Doyle, T. (2018) Ratings that don’t rate. The subjective world of ESG ratings agencies. ACCF – American Council for Capital Formation
4. Rogers, C & Farson E.F (1957) excerpt from 1957 article, Chicago (University of Chicago Industrial Relations Center); also in: Newman, R.G, Danzinger, M.A, Cohen,M. (1987) Communication in Business Today, Washington C.C.