Europese aandelen: wie worden de winnaars na de coronasprong?

In één maand tijd - van 19 februari 2020 tot 18 maart 2020 - is de MSCI Europe Index met meer dan 31% gedaald. Toen vonden wij dat dat een zwaar overdreven reactie op het nieuwe coronavirus, en achteraf gezien hadden we gelijk dat we de instorting van de beurs als een koopkans hebben beschouwd. Het herstel was echter verbazingwekkend snel en algemeen. Een goed jaar na het begin van de crisis zaten de aandelenmarkten alweer op nieuwe recordhoogtes. Bron: Bloomberg, per 18 juni 2021.

De snelle ontwikkeling van vaccins heeft het beleggingslandschap veranderd

The serene progress of equity markets at a headline level has obscured a violent rotation under the surface. The early stages of the COVID-19 crisis were characterised by defensive companies and those perceived as ‘COVID-19 beneficiaries’ significantly outperforming other areas of the market. But on 9 November 2020, Pfizer and BioNTech announced that their vaccine candidate “was found to be more than 90% effective in preventing COVID-19 in participants”. This was the moment that everything changed. From then on, value/cyclical/reopening beneficiaries have performed strongly while growth/quality/COVID-19 beneficiaries have lagged significantly. This has been a very intense period of style factor rotation. To give a flavour of some of the moves that we have seen, the European autos sector has rallied over 50% and banks have gained over 55%. At the same time, the European healthcare sector has advanced merely 12% and utilities, by just over 8%*.

De afgelopen maanden lijkt de aandacht van de beleggers te zijn verschoven van begunstigden van de heropening naar de begunstigden van de inflatie, al is er duidelijk een zekere correlatie tussen die twee segmenten van de markt. De economische cijfers zijn over het algemeen veel gunstiger uitgevallen dan verwacht en de stijgende inflatie in combinatie met schragende bijkomende cijfers begint de inflatieverwachtingen op te drijven.

Ik denk dat de vooruitzichten voor het economische herstel en de inflatie wellicht evenwichtiger zijn dan enkele recente bewegingen op de aandelenmarkten doen vermoeden. De inflatiedruk neemt wel toe en het economische herstel zou krachtig moeten zijn, maar er zijn veel aanwijzingen dat beleggers de huidige economische cijfers, die sterk worden beïnvloed door tijdelijke factoren en significante basiseffecten, wellicht te sterk extrapoleren. We zien een scherp herstel van de vraag en een tragere reactie aan de aanbodzijde, en dat veroorzaakt een piek in de economische cijfers en de inflatie op jaarbasis. Als we de vertekening van de coronacrisis uit de vergelijking proberen te halen door de economische gegevens en de inflatie te vergelijken met 2019 in plaats van 2020, dan is het beeld veel evenwichtiger.

Op zoek naar de vergeten structurele winnaars

Als we wat verder kijken dan de huidige marktschommelingen, is het duidelijk dat er structurele winnaars zullen zijn van de veranderingen die de coronacrisis met zich mee heeft gebracht. Er ontstaan snel nieuwe consumptiegewoonten en vaak blijken die na een tijd ook meer ingeburgerd dan verwacht. Zullen mondkapjes, vaak ontsmetten en een groter gebruik van ontsmettingsmiddelen in het huishouden na de crisis verwateren tot een vage herinnering? Raakt eten aan huis laten leveren via een app in onbruik? Moet je binnenkort niet meer hopen dat er nog ergens een tijdstip beschikbaar is waarop de supermarkt thuis kan leveren? Zullen de jongere (en minder jongere) generaties niet langer online afspreken voor een babbel? In vele gevallen heeft de coronacrisis structurele veranderingen die al aan de gang waren, gewoon wat versneld. Beleggers hebben gretig 'ingezet op het herstel', maar daarbij hebben ze veel bedrijven over het hoofd gezien die structureel van de pandemie hebben geprofiteerd. De 'coronasprong' in de aandelenkoers van sommige bedrijven is volledig uitgewist en dat kan interessante kansen scheppen.

Het Duitse online platform voor afhaalmaaltijden Delivery Hero is daar maar één voorbeeld van. De onderneming lijkt ons goed uit de coronacrisis te zijn gekomen, heeft er veel klanten bij gekregen en laat over het algemeen ook een hogere orderfrequentie en een hogere omzet per klant optekenen. Maar sinds het aandeel in januari piekte, is dat alweer zo'n 25% gedaald. Nog een voorbeeld is het Zweedse bedrijf voor mobiele games Stillfront, dat zijn klantenactiviteit en omzet in 2020 fors zag toenemen doordat consumenten in de lockdowns meer tijd hadden voor ontspanning binnenshuis. Waarschijnlijk zal die activiteit dit jaar wat vertragen, naarmate de lockdownmaatregelen worden opgeheven. Wij menen echter dat de groei van mobiele games een structureel thema is en dat consumenten die tijdens de lockdown opnieuw zijn beginnen te gamen, dat ook zullen blijven doen nadat de coronamaatregelen worden versoepeld. Zowel Delivery Hero als Stillfront zijn voorbeelden van een algemeen thema dat wij in onze portefeuille en in de bredere markt hebben gezien, en waar wij sterk op focussen en zullen proberen te benutten waar mogelijk.

Wij hanteren een beleggingsproces dat steunt op fundamentele analyses en scoring van ondernemingen. Zo kunnen wij verschillende potentiële beleggingen vergelijken en objectieve beleggingsbeslissingen nemen die grotendeels gebaseerd zijn op vergelijkingen van de scores die wij aan de verschillende ondernemingen hebben gegeven. Als onze score voor een bedrijf verbetert, is de kans groot dat we zullen overwegen om aandelen bij te kopen, en als onze score daalt, zullen we eerder aandelen verkopen. Bijgevolg kijken wij uiteraard veel meer naar de ondernemingen zelf dan naar de macro-economische omgeving.

Naarmate 2020 vorderde, begonnen we een aantal potentiële beleggingskansen te ontwaren bij de ondernemingen die het zwaarst onder de coronacrisis hadden geleden, zoals luchtvaartmaatschappijen, fabrikanten van auto-onderdelen en zelfs halfgeleiderbedrijven. Hoewel onze beslissingen allemaal gebaseerd waren op een specifieke fundamentele analyse van elke onderneming, volgde een vrij significante verschuiving naar ondernemingen die voordeel kunnen halen uit een heropening van de wereldeconomie. Sinds begin 2021 zijn wij echter niet in die richting blijven gaan en zijn onze transacties veel evenwichtiger, omdat we er rekening mee houden dat nu al inzetten op het herstel misschien te snel en te vroeg komt. Een evenwichtige blootstelling lijkt ons de verstandigste manier om het herstel te benaderen.

End