Voor financiële professionals in Nederland

Onderzoek naar tweerichtingsverkeer in het hoogrentende segment

Tom Ross, CFA

Tom Ross, CFA

Portefeuillebeheerder


29 jan 2021

Kernpunten

Tom Ross, portefeuillebeheerder bedrijfsobligaties, verdiept zich in de autosector en laat zien hoe zowel op- als afwaarderingen een bron van rendement kunnen zijn.

Kernpunten

  • De overlappende ruimte tussen investment grade en high yield zit vaak vol met prijsinefficiënties, wat vruchtbare kansen biedt voor beleggers die bereid zijn zorgvuldige fundamentele analyse uit te voeren.
  • Het vinden van obligatie-emittenten die opgewaardeerd kunnen worden is een belangrijk onderdeel van succesvol obligatiebeleggen, maar obligaties die afgewaardeerd worden naar hoogrentend kunnen door technische marktverstoringen ook kansen bieden.

 

In de eerste maand van 2021 werd er aangekondigd dat Fiat Chrysler, de autofabrikant, door S&P Global Ratings werd opgewaardeerd. Het besluit om de beoordeling van BB+ te verhogen naar BBB- betekende dat twee van de drie ratingkantoren de autoproducent nu als investment grade beschouwden (ook Fitch beoordeelt het bedrijf als BBB-), en daarmee kwalificeerde Fiat Chrysler zich voor een investment grade status. Ongeveer 7 miljard euro aan Fiat Chrysler-obligaties overschreden daardoor de scheidslijn.

Dit contrasteert met afgelopen maart, toen een andere grote autofabrikant, Ford, werd afgewaardeerd van investment grade naar high yield, en daarmee een zogenaamde 'gevallen engel' werd. Toen was het gevolg dat er een schuld van 36 miljard Amerikaanse dollar naar high yield afzakte.

De sterren vinden

Bedrijven met een investeringswaardige beoordeling zijn meestal in staat om lagere rentes te bedingen bij leningverstrekkers. Een voor de hand liggende route voor succesvol beleggen in hoogrentende obligaties zou dan ook zijn om 'rijzende sterren' te vinden, de bedrijven die waarschijnlijk op weg zijn naar investment grade-status. Dat zou een verstandige strategie zijn want bedrijven die opklimmen, zien hun kredietspreads meestal verkrappen.

Toch zit er veel waarheid in de oude beleggerswijsheid "het is beter om te reizen dan om te arriveren". De factoren die tot de upgrade van Fiat Chrysler leidden, deden zich al een tijdje voor. Denk daarbij vooral aan de fusie van het bedrijf met de hoger gewaardeerde rivaliserende autogroep Peugeot, waarmee de gecombineerde groep Stellantis werd gevormd. Volgens S&P hebben de schaalvoordelen die de fusie opleverde, de verbeterde geografische spreiding en een sterkere kapitaalstructuur aan het opwaarderingsbesluit bijgedragen. Houders van Fiat Chrysler-obligaties zullen de koersen van hun obligaties eind 2020 hebben zien stijgen doordat beleggers op de markt anticipeerden op de veranderde rating.

Mogelijke winsten van verdere veranderingen in de kredietbeoordeling kunnen minder groot zijn, eenvoudigweg omdat het onderscheid tussen een investment grade krediet en een high yield krediet krachtig is in termen van indexsamenstelling en de impact daarvan op het beleggersbestand. Passieve beleggers en beleggers die de opdracht hebben om of in investment grade, of in high yield te beleggen, kunnen gedwongen zijn te kopen of te verkopen op het moment waarop een obligatie naar het andere segment verschuift.

De markt bestaat bovendien uit beleggers die van mening kunnen verschillen over de vooruitzichten voor een bedrijf. Dit kan de overlappende ruimte (de kredietbeoordelingen die tegen de scheidslijn tussen investment grade en high yield aanliggen) enigszins vaag maken voor wat betreft waarderingen en het is voor sommige bedrijven met een BBB-waardering niet ongewoon om hogere rendementen genereren dan bedrijven met een BB-waardering.

Alles bij elkaar zorgen deze wazige scheidslijnen tussen waarderingen samen met de technische impact van gedwongen transacties wanneer obligaties in een het andere segment terechtkomen, er meestal voor dat het overlappende gebied veel prijsinefficiënties kent en dat het een aantrekkelijk jachtgebied is voor actieve managers.

Als omlaag eigenlijk omhoog is

Als we terugkeren naar ons openingsverhaal over autofabrikanten, dan kan de directe veronderstelling zijn dat het een slechte investering was om na de afwaardering de obligaties van Ford aan te houden. Toch kunnen afwaarderingen van investment grade naar high yield vaak best lucratief zijn voor actieve high yield-beleggers. De geschiedenis heeft ons geleerd dat kredietspreads gemiddeld genomen verbreden voorafgaand aan de afwaarderingen en erna verkrappen. Dit gebeurt vaak vanwege de sterke technische impact van houders van investment grade-obligaties die een obligatiepositie willen verkopen die ze niet meer mogen aanhouden nadat de obligatie werd afgewaardeerd, en doordat obligatiebeleggers in high-yield obligaties deze vervolgens kopen.

Dit was ook het geval bij Ford. Fords 7,45% 2031 USD-obligatie werd voorafgaand aan de datum waarop S&P de obligatie afwaardeerde (25 maart 2020) en rond de herbalanceringsdatum van de index eind maart 2020, flink verkocht en begon vervolgens vanaf begin april flink te stijgen (figuur 1).

Figuur 1: Koers van Ford Motor Co 7,45% 16/07/2031 USD

Figuur 1: Koers van Ford Motor Co 7,45% 16/07/2031 USD

Bron: Bloomberg, 31 december 2019 tot en met 20 januari 2021.

Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten.

Maar je zou je kunnen afvragen of er geen andere factoren waren, die niks te maken hadden met de afwaardering, die de obligatiekoers opdreven. De afwaardering van Ford viel immers samen met de grote, door het coronavirus en de economische lockdowns veroorzaakte uitverkoop op de markten. Hierdoor daalde de koers van de meeste bedrijfsobligaties in maart hard, om in de loop van 2020 weer te stijgen.

Om de vergelijking eerlijker te maken, vergelijken we een Ford-obligatie met de Amerikaanse hoogrentende markt. En om die vergelijking nog eerlijker te maken, bekijken we alleen de BB-obligaties op de markt (dus we vergelijken ze niet met lager gewaardeerde B- en CCC-obligaties) en nemen we een Ford-obligatie die in 2025 afloopt zodat deze een vergelijkbare duration (rentegevoeligheid) heeft als de BB-markt (rond 4-4,5 jaar), waarmee we een eventueel duration-effect vermijden. In Figuur 2 hebben we de markt, vertegenwoordigd door de ICE BofA BB US High Yield Index, opnieuw geïndexeerd, en stelden we de indexering van de Ford-obligatie opnieuw op 100 op de datum van de afwaardering. De grafiek laat de aanzienlijke outperformance van de Ford-obligatie zien vanaf de afwaardering.

Figuur 2:
Figuur 1: Koers van Ford Motor Co 7,45% 16/07/2031 USD
Koers van Ford Motor Co 7,125% 15/11/2025 USD

Bron: Bloomberg, Ford Motor Co 7,125% 15/11/2025 USD-obligatie, ICE BofA BB US High Yield Total Return Index, in USD, 31 december 2019 t/m 20 januari 2021.

Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten.

Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten.

Natuurlijk zal niet elke emittent die naar high yield wordt afgewaardeerd daarna uitstekend presteren. Sommige obligaties zullen onderpresteren als de onderliggende kredietkenmerken verslechteren. Maar wat dit aantoont, is dat de hoogrentende markt niet zo eenvoudig is als het lijkt. Bovendien kan het voor een kredietanalist voordelig uitpakken om het hele kredietspectrum te dekken omdat dit helpt continu inzicht te houden in de onderliggende stuurfactoren van een onderneming, ongeacht de kredietrating.

Ze zeggen wel eens wat omhoog gaat ook weer naar beneden moet komen, maar in de wereld van hoogrentende obligaties kan het omgekeerde evengoed waar zijn.

 

Duration: De meetwaarde voor de gevoeligheid van een obligatie voor rentewijzigingen, gemeten in termen van het gewogen gemiddelde van alle resterende kasstromen van de effecten/portefeuille (zowel coupons als hoofdsommen). De duration wordt uitgedrukt in aantal jaren. Hoe hoger het cijfer, hoe gevoeliger de obligatie is voor renteschommelingen.

Dit zijn de visies van de auteur op het moment van publicatie en die kunnen afwijken van de visies van andere personen of teams bij Janus Henderson Investors. De genoemde effecten, fondsen, sectoren en indices in dit artikel vormen geen (deel van een) aanbod of verzoek om die effecten te kopen of te verkopen.

 

Resultaten uit het verleden geven geen indicatie over toekomstige rendementen. Alle performancegegevens omvatten inkomsten- en kapitaalwinsten of verliezen maar geen doorlopende kosten en andere fondsuitgaven.

 

De informatie in dit artikel mag niet worden beschouwd als een beleggingsadvies.

 

Begrippenlijst 

 

Reclame.

 

 

Belangrijke informatie

Please read the following important information regarding funds related to this article.

Het Janus Henderson Horizon Fund (het 'Fonds') is een Luxemburgse SICAV die op 30 mei 1985 is opgericht en wordt beheerd door Henderson Management S.A. Henderson Management SA kan besluiten de marketingregelingen van deze beleggingsinstelling overeenkomstig de desbetreffende regelgeving te beëindigen. Dit is een marketingboodschap Raadpleeg de prospectus van de ICBE en het document met essentiële beleggersinformatie voordat u een definitieve beleggingsbeslissing neemt.
    Specific risks
  • Het is mogelijk dat een emittent van een obligatie (of geldmarktinstrument) niet langer bereid of in staat is om de rente te betalen of kapitaal aan het Fonds terug te betalen. Als dit gebeurt of als de markt denkt dat dit kan gebeuren, zal de waarde van de obligatie dalen.
  • Wanneer de rentevoeten stijgen (of dalen), zullen de prijzen van verschillende effecten anders worden beïnvloed. In het bijzonder zal de waarde van obligaties gewoonlijk dalen als de rentevoeten stijgen. Over het algemeen wordt dit risico groter naarmate de looptijd van een obligatiebelegging toeneemt.
  • Het Fonds belegt in hoogrentende obligaties (onder beleggingskwaliteit). Hoewel dergelijke obligaties doorgaans hogere rentevoeten bieden dan obligaties van beleggingskwaliteit, zijn ze speculatiever van aard en zijn ze gevoeliger voor ongunstige veranderingen in de marktomstandigheden.
  • Vervroegd aflosbare schuldeffecten, zoals door vermogen gedekte of door hypotheek gedekte effecten (ABS/MBS), geven emittenten het recht om kapitaal terug te betalen vóór de vervaldatum of om de looptijd te verlengen. Emittenten kunnen deze rechten uitoefenen wanneer dit voor hen gunstig is en dit kan invloed hebben op de waarde van het fonds.
  • Als een Fonds een hoge blootstelling heeft aan een bepaald land of een bepaalde geografische regio, loopt het een hoger risico dan een Fonds dat meer gediversifieerd is.
  • Het Fonds kan gebruikmaken van derivaten om het risico te verminderen of om de portefeuille efficiënter te beheren. Dit gaat echter gepaard met andere risico's, waaronder met name het risico dat een tegenpartij bij derivaten niet in staat is om haar contractuele verplichtingen na te komen.
  • Als het Fonds activa houdt in andere valuta's dan de basisvaluta van het Fonds of als u belegt in een aandelenklasse/klasse van deelnemingsrechten in een andere valuta dan die van het Fonds (tenzij afgedekt of 'hedged'), kan de waarde van uw belegging worden beïnvloed door veranderingen in de wisselkoersen.
  • Wanneer het Fonds, of een afgedekte aandelenklasse/klasse van deelnemingsrechten, tracht de wisselkoersschommelingen van een valuta ten opzichte van de basisvaluta te beperken, kan de afdekkingsstrategie zelf een positieve of negatieve impact hebben op de waarde van het Fonds vanwege verschillen in de kortetermijnrentevoeten van de valuta's.
  • Effecten in het Fonds kunnen moeilijk te waarderen of te verkopen zijn op het gewenste moment of tegen de gewenste prijs, vooral in extreme marktomstandigheden waarin de prijzen van activa kunnen dalen, wat het risico op beleggingsverliezen verhoogt.
  • De volledige lopende kosten of een deel daarvan kunnen aan het kapitaal worden onttrokken, wat het kapitaal kan uithollen of het potentieel voor kapitaalgroei kan verminderen.
  • CoCo's (Voorwaardelijk converteerbare obligaties) kunnen sterk in waarde dalen wanneer de financiële gezondheid van een emittent verzwakt en een vooraf bepaalde 'triggergebeurtenis' ertoe leidt dat de obligaties worden omgezet in aandelen van de emittent of gedeeltelijk of volledig worden afgeschreven.
  • Het Fonds kan geld verliezen als een tegenpartij met wie het Fonds handelt niet bereid of in staat is om aan zijn verplichtingen te voldoen, of als gevolg van een fout in of vertraging van operationele processen of verzuim van een derde partij.
  • Naast de inkomsten kan deze aandelenklasse gerealiseerde en niet-gerealiseerde vermogenswinsten en oorspronkelijk belegd kapitaal uitkeren. Kosten, vergoedingen en uitgaven worden ook afgetrokken van het kapitaal. Beide factoren kunnen leiden tot kapitaalerosie en een kleiner potentieel voor kapitaalgroei. Beleggers moeten er ook rekening mee houden dat uitkeringen van deze aard behandeld kunnen worden (en belastbaar kunnen zijn) als inkomsten afhankelijk van hun plaatselijke belastingwetten.
Het Janus Henderson Horizon Fund (het 'Fonds') is een Luxemburgse SICAV die op 30 mei 1985 is opgericht en wordt beheerd door Henderson Management S.A. Henderson Management SA kan besluiten de marketingregelingen van deze beleggingsinstelling overeenkomstig de desbetreffende regelgeving te beëindigen. Dit is een marketingboodschap Raadpleeg de prospectus van de ICBE en het document met essentiële beleggersinformatie voordat u een definitieve beleggingsbeslissing neemt.
    Specific risks
  • Het is mogelijk dat een emittent van een obligatie (of geldmarktinstrument) niet langer bereid of in staat is om de rente te betalen of kapitaal aan het Fonds terug te betalen. Als dit gebeurt of als de markt denkt dat dit kan gebeuren, zal de waarde van de obligatie dalen.
  • Wanneer de rentevoeten stijgen (of dalen), zullen de prijzen van verschillende effecten anders worden beïnvloed. In het bijzonder zal de waarde van obligaties gewoonlijk dalen als de rentevoeten stijgen. Over het algemeen wordt dit risico groter naarmate de looptijd van een obligatiebelegging toeneemt.
  • Het Fonds belegt in hoogrentende obligaties (onder beleggingskwaliteit). Hoewel dergelijke obligaties doorgaans hogere rentevoeten bieden dan obligaties van beleggingskwaliteit, zijn ze speculatiever van aard en zijn ze gevoeliger voor ongunstige veranderingen in de marktomstandigheden.
  • Vervroegd aflosbare schuldeffecten, zoals door vermogen gedekte of door hypotheek gedekte effecten (ABS/MBS), geven emittenten het recht om kapitaal terug te betalen vóór de vervaldatum of om de looptijd te verlengen. Emittenten kunnen deze rechten uitoefenen wanneer dit voor hen gunstig is en dit kan invloed hebben op de waarde van het fonds.
  • Het Fonds kan gebruikmaken van derivaten om zijn beleggingsdoelstelling te verwezenlijken. Dit kan leiden tot hefboomwerking, wat de resultaten van een belegging kan uitvergroten en waardoor de winsten of verliezen van het Fonds groter kunnen zijn dan de kosten van het derivaat. Het gebruik van derivaten gaat ook gepaard met andere risico's, waaronder met name het risico dat een tegenpartij bij derivaten niet in staat is om haar contractuele verplichtingen na te komen.
  • Als het Fonds activa houdt in andere valuta's dan de basisvaluta van het Fonds of als u belegt in een aandelenklasse/klasse van deelnemingsrechten in een andere valuta dan die van het Fonds (tenzij afgedekt of 'hedged'), kan de waarde van uw belegging worden beïnvloed door veranderingen in de wisselkoersen.
  • Wanneer het Fonds, of een afgedekte aandelenklasse/klasse van deelnemingsrechten, tracht de wisselkoersschommelingen van een valuta ten opzichte van de basisvaluta te beperken, kan de afdekkingsstrategie zelf een positieve of negatieve impact hebben op de waarde van het Fonds vanwege verschillen in de kortetermijnrentevoeten van de valuta's.
  • Effecten in het Fonds kunnen moeilijk te waarderen of te verkopen zijn op het gewenste moment of tegen de gewenste prijs, vooral in extreme marktomstandigheden waarin de prijzen van activa kunnen dalen, wat het risico op beleggingsverliezen verhoogt.
  • Het Fonds kan een hoger niveau van transactiekosten oplopen als gevolg van beleggingen in minder actieve markten of minder ontwikkelde markten in vergelijking met een fonds dat in actievere of meer ontwikkelde markten belegt.
  • De volledige lopende kosten of een deel daarvan kunnen aan het kapitaal worden onttrokken, wat het kapitaal kan uithollen of het potentieel voor kapitaalgroei kan verminderen.
  • CoCo's (Voorwaardelijk converteerbare obligaties) kunnen sterk in waarde dalen wanneer de financiële gezondheid van een emittent verzwakt en een vooraf bepaalde 'triggergebeurtenis' ertoe leidt dat de obligaties worden omgezet in aandelen van de emittent of gedeeltelijk of volledig worden afgeschreven.
  • Het Fonds kan geld verliezen als een tegenpartij met wie het Fonds handelt niet bereid of in staat is om aan zijn verplichtingen te voldoen, of als gevolg van een fout in of vertraging van operationele processen of verzuim van een derde partij.
  • Naast de inkomsten kan deze aandelenklasse gerealiseerde en niet-gerealiseerde vermogenswinsten en oorspronkelijk belegd kapitaal uitkeren. Kosten, vergoedingen en uitgaven worden ook afgetrokken van het kapitaal. Beide factoren kunnen leiden tot kapitaalerosie en een kleiner potentieel voor kapitaalgroei. Beleggers moeten er ook rekening mee houden dat uitkeringen van deze aard behandeld kunnen worden (en belastbaar kunnen zijn) als inkomsten afhankelijk van hun plaatselijke belastingwetten.