Tom Ross, portefeuillebeheerder bedrijfsobligaties, verdiept zich in de autosector en laat zien hoe zowel op- als afwaarderingen een bron van rendement kunnen zijn.

Kernpunten

  • De overlappende ruimte tussen investment grade en high yield zit vaak vol met prijsinefficiënties, wat vruchtbare kansen biedt voor beleggers die bereid zijn zorgvuldige fundamentele analyse uit te voeren.
  • Het vinden van obligatie-emittenten die opgewaardeerd kunnen worden is een belangrijk onderdeel van succesvol obligatiebeleggen, maar obligaties die afgewaardeerd worden naar hoogrentend kunnen door technische marktverstoringen ook kansen bieden.

 

In de eerste maand van 2021 werd er aangekondigd dat Fiat Chrysler, de autofabrikant, door S&P Global Ratings werd opgewaardeerd. Het besluit om de beoordeling van BB+ te verhogen naar BBB- betekende dat twee van de drie ratingkantoren de autoproducent nu als investment grade beschouwden (ook Fitch beoordeelt het bedrijf als BBB-), en daarmee kwalificeerde Fiat Chrysler zich voor een investment grade status. Ongeveer 7 miljard euro aan Fiat Chrysler-obligaties overschreden daardoor de scheidslijn.

Dit contrasteert met afgelopen maart, toen een andere grote autofabrikant, Ford, werd afgewaardeerd van investment grade naar high yield, en daarmee een zogenaamde 'gevallen engel' werd. Toen was het gevolg dat er een schuld van 36 miljard Amerikaanse dollar naar high yield afzakte.

De sterren vinden

Bedrijven met een investeringswaardige beoordeling zijn meestal in staat om lagere rentes te bedingen bij leningverstrekkers. Een voor de hand liggende route voor succesvol beleggen in hoogrentende obligaties zou dan ook zijn om 'rijzende sterren' te vinden, de bedrijven die waarschijnlijk op weg zijn naar investment grade-status. Dat zou een verstandige strategie zijn want bedrijven die opklimmen, zien hun kredietspreads meestal verkrappen.

Toch zit er veel waarheid in de oude beleggerswijsheid "het is beter om te reizen dan om te arriveren". De factoren die tot de upgrade van Fiat Chrysler leidden, deden zich al een tijdje voor. Denk daarbij vooral aan de fusie van het bedrijf met de hoger gewaardeerde rivaliserende autogroep Peugeot, waarmee de gecombineerde groep Stellantis werd gevormd. Volgens S&P hebben de schaalvoordelen die de fusie opleverde, de verbeterde geografische spreiding en een sterkere kapitaalstructuur aan het opwaarderingsbesluit bijgedragen. Houders van Fiat Chrysler-obligaties zullen de koersen van hun obligaties eind 2020 hebben zien stijgen doordat beleggers op de markt anticipeerden op de veranderde rating.

Mogelijke winsten van verdere veranderingen in de kredietbeoordeling kunnen minder groot zijn, eenvoudigweg omdat het onderscheid tussen een investment grade krediet en een high yield krediet krachtig is in termen van indexsamenstelling en de impact daarvan op het beleggersbestand. Passieve beleggers en beleggers die de opdracht hebben om of in investment grade, of in high yield te beleggen, kunnen gedwongen zijn te kopen of te verkopen op het moment waarop een obligatie naar het andere segment verschuift.

De markt bestaat bovendien uit beleggers die van mening kunnen verschillen over de vooruitzichten voor een bedrijf. Dit kan de overlappende ruimte (de kredietbeoordelingen die tegen de scheidslijn tussen investment grade en high yield aanliggen) enigszins vaag maken voor wat betreft waarderingen en het is voor sommige bedrijven met een BBB-waardering niet ongewoon om hogere rendementen genereren dan bedrijven met een BB-waardering.

Alles bij elkaar zorgen deze wazige scheidslijnen tussen waarderingen samen met de technische impact van gedwongen transacties wanneer obligaties in een het andere segment terechtkomen, er meestal voor dat het overlappende gebied veel prijsinefficiënties kent en dat het een aantrekkelijk jachtgebied is voor actieve managers.

Als omlaag eigenlijk omhoog is

Als we terugkeren naar ons openingsverhaal over autofabrikanten, dan kan de directe veronderstelling zijn dat het een slechte investering was om na de afwaardering de obligaties van Ford aan te houden. Toch kunnen afwaarderingen van investment grade naar high yield vaak best lucratief zijn voor actieve high yield-beleggers. De geschiedenis heeft ons geleerd dat kredietspreads gemiddeld genomen verbreden voorafgaand aan de afwaarderingen en erna verkrappen. Dit gebeurt vaak vanwege de sterke technische impact van houders van investment grade-obligaties die een obligatiepositie willen verkopen die ze niet meer mogen aanhouden nadat de obligatie werd afgewaardeerd, en doordat obligatiebeleggers in high-yield obligaties deze vervolgens kopen.

Dit was ook het geval bij Ford. Fords 7,45% 2031 USD-obligatie werd voorafgaand aan de datum waarop S&P de obligatie afwaardeerde (25 maart 2020) en rond de herbalanceringsdatum van de index eind maart 2020, flink verkocht en begon vervolgens vanaf begin april flink te stijgen (figuur 1).

Figuur 1: Koers van Ford Motor Co 7,45% 16/07/2031 USD

Bron: Bloomberg, 31 december 2019 tot en met 20 januari 2021.

Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten.

Maar je zou je kunnen afvragen of er geen andere factoren waren, die niks te maken hadden met de afwaardering, die de obligatiekoers opdreven. De afwaardering van Ford viel immers samen met de grote, door het coronavirus en de economische lockdowns veroorzaakte uitverkoop op de markten. Hierdoor daalde de koers van de meeste bedrijfsobligaties in maart hard, om in de loop van 2020 weer te stijgen.

Om de vergelijking eerlijker te maken, vergelijken we een Ford-obligatie met de Amerikaanse hoogrentende markt. En om die vergelijking nog eerlijker te maken, bekijken we alleen de BB-obligaties op de markt (dus we vergelijken ze niet met lager gewaardeerde B- en CCC-obligaties) en nemen we een Ford-obligatie die in 2025 afloopt zodat deze een vergelijkbare duration (rentegevoeligheid) heeft als de BB-markt (rond 4,5 jaar), waarmee we een eventueel duration-effect vermijden. In Figuur 2 hebben we de markt, vertegenwoordigd door de ICE BofA BB US High Yield Index, opnieuw geïndexeerd, en stelden we de indexering van de Ford-obligatie opnieuw op 100 op de datum van de afwaardering. De grafiek laat de aanzienlijke outperformance van de Ford-obligatie zien vanaf de afwaardering.

Figuur 2: Sinds de afwaarderingen presteerde Ford beter dan de bredere BB-markt

Bron: Bloomberg, Ford Motor Co 7,125% 15/11/2025 USD-obligatie, ICE BofA BB US High Yield Total Return Index, in USD, 31 december 2019 t/m 20 januari 2021.

Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten.

Natuurlijk zal niet elke emittent die naar high yield wordt afgewaardeerd daarna uitstekend presteren. Sommige obligaties zullen onderpresteren als de onderliggende kredietkenmerken verslechteren. Maar wat dit aantoont, is dat de hoogrentende markt niet zo eenvoudig is als het lijkt. Bovendien kan het voor een kredietanalist voordelig uitpakken om het hele kredietspectrum te dekken omdat dit helpt continu inzicht te houden in de onderliggende stuurfactoren van een onderneming, ongeacht de kredietrating.

Ze zeggen wel eens wat omhoog gaat ook weer naar beneden moet komen, maar in de wereld van hoogrentende obligaties kan het omgekeerde evengoed waar zijn.

Duration:  De meetwaarde voor de gevoeligheid van een obligatie voor rentewijzigingen, gemeten in termen van het gewogen gemiddelde van alle resterende kasstromen van de effecten/portefeuille (zowel coupons als hoofdsommen). De duration wordt uitgedrukt in aantal jaren. Hoe hoger het cijfer, hoe gevoeliger de obligatie is voor renteschommelingen.