Co-Head Global Bonds Nick Maroutsos geeft de Fed goede cijfers voor het waarborgen van behoorlijk functionerende financiële markten, maar gelooft dat er nog steeds werk aan de winkel is voor de ondersteuning van huishoudens en kleine bedrijven die kwetsbaar zijn voor de economische problemen vanwege de COVID-19 pandemie.

  Kernpunten

  • De aankondiging van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) op 10 juni 2020 bevatte weinig nieuws. De centrale bank had immers al eerder beloofd haar uitzonderlijk soepel monetair beleid nog lang voort te zetten.
  • Wij denken dat de Fed harder moet werken aan de ondersteuning van kwetsbare huishoudens en kleine bedrijven, omdat de voordelen van de lage rente waartegen grote bedrijven kunnen lenen waarschijnlijk slechts minimaal doorwerken in de bredere economie.
  • De tegengestelde signalen van de aandelen- en obligatiemarkten zijn zorgwekkend. Aandelenmarkten rekenen op herstel, terwijl de obligatiemarkten rekenen op lage groei en desinflatie. Dat contrast stelt beleggers voor een moeilijke keuze wanneer ze moeten raden naar het juiste scenario.

Het besluit van de Fed om het rentebeleid te handhaven was niet verrassend, omdat de centrale bank haar voornemens al eerder kenbaar had gemaakt. Dit werd onderstreept door de voorspelling dat de doelrente van de Fed tot in 2022 stabiel blijft, volgens de dotplot-grafiek voor de middellange termijn. We vinden dat de Fed een pluim verdient voor de snelheid en schaal van haar reactie toen de COVID-19 pandemie de wereldeconomie op slot deed, maar volgens ons moe de centrale bank nog diverse problemen aanpakken.

Een verhaal van twee economieën? Hopelijk niet opnieuw

Fed-voorzitter Jerome Powell schetste een onopgesmukt beeld van een lijdende economie. Er valt weinig te vieren in een economie die in het eerste kwartaal op jaarbasis 5% is gekrompen terwijl de werkloosheid met dubbele cijfers steeg. 1 Dat levert het eerste probleem op dat de Fed moet oplossen. We vinden het moeilijk om de hoge Amerikaanse largecap- aandelenindices te verenigen met de slechte cijfers over de wereldeconomie. De voor de hand liggende conclusie is helaas dat Wall Street en de reële economie van ‘Main Street’ opnieuw verschillende wegen inslaan.

Sinds eind maart zijn risicovolle activa aanzienlijk gestegen doordat de fiscale en monetaire stimulansen beleggers de hoop hebben gegeven dat deze programma’s groot genoeg zijn om de gapende kloof in de Amerikaanse economie, als gevolg van de historische terugval van de consumptie en bedrijfsinvesteringen, te dichten. Aandelen en bedrijfsobligaties hebben geprofiteerd van de soepeler kredietmarkten, maar de opstart van de programma’s voor de reële economie gaat met horten en stoten. Het ‘Paycheck Protection Program’ (waarmee bedrijven personeel kunnen doorbetalen) lijkt niet te tegemoet te komen aan de schaal van de verloren lonen en de kredietverstrekking aan kleine en middelgrote bedrijven verloopt traag en met allerlei problemen.

Deze tegenslagen grijpen terug naar de jaren na de grote financiële crisis, toen houders van financiële activa profiteerden van de soepele kredietmarkten, terwijl werknemers te maken hadden met een jarenlange stagnatie van de reële loongroei. De Fed heeft die ongelijkheid terecht aangepakt, maar moet nu bewijzen dat zij in staat is om hulp te kanaliseren naar waar die het hardst nodig is. Gelet op de rol van kleine bedrijven en persoonlijke consumptie in de Amerikaanse economie geloven wij dat Main Street voorrang moet krijgen boven Wall Street. Tot dusver is dat niet het geval geweest.

Gemengde signalen

Een andere kloof die de Fed moet aanpakken zijn de tegengestelde signalen van de aandelen- en obligatiemarkten. Aandelenmarkten rekenen al op een beter scenario. Maar wij zijn terughoudender. Het verrassende banenrapport van mei is een snapshot van een bepaald punt in de tijd. Bovendien is er nog steeds geen vaccin tegen COVID-19 en de alom gevreesde tweede golf is dus een verder risico voor de wereldeconomie. Het is moeilijk om je voor te stellen dat de bedrijfswinsten zich beduidend zullen herstellen als de inkomsten van zoveel Amerikaanse bedrijven direct of indirect verbonden zijn met de financiële gezondheid van huishoudens.

De obligatiemarkten houden echter rekening met een somberder klimaat. We erkennen dat de Fed goed werk doet met een laag rentebeleid, maar zij moet ook haar best doen om dat contrast tussen de aandelen- en obligatiemarkten te minimaliseren. Daarbij moeten we niet vergeten dat aandeelhouders alleen betaald krijgen als obligatiehouders weer heel gemaakt worden. Als de obligatiemarkten rekenen op een lagere groei en (als er een tweede golf komt) een mogelijke toename van de wanbetalingen, dan staan wij wantrouwend tegenover de sterke rally van aandelen.

Inflatie: voorlopig slaat de Fed haar beurt over

Wij denken dat de Fed ongestraft kan wegkomen met onveranderde rentetarieven tot in 2022, omdat de inflatie mager is. De aanbodzijde kan op korte termijn wat meer worden verstoord en er kan uitgestelde vraag vrijkomen, maar als we naar andere landen kijken, dan zien we dat de inflatieremmende trends uiteindelijk een extreem soepel monetair beleid overtroeven.

Volgende halte: rentecurvecontrole

De beleidsvergadering van 10 juni was misschien geen schokkend nieuws, maar we verwachten dat het overleg in september meer inhoud zal hebben, omdat de Fed zich wellicht zal buigen over het probleem van rentecurvecontrole. Volgens ons is dat meer een kwestie van ‘wanneer’ dan ‘als’. Op basis van de ervaringen in andere landen zouden de voordelen van zo’n programma naar onze mening minimaal zijn. Het onderwerp van negatieve rente zal waarschijnlijk ook ter sprake komen, maar dat scenario is in onze ogen onwaarschijnlijk omdat de resultaten daarvan nog twijfelachtiger zijn dan die van rentecurvecontrole. Kijk maar eens naar Europa en Japan.

Niettemin verwachten we wel dat bestaande programma’s worden uitgebreid en aangepast, vooral de maatregelen die gericht zijn op de reële economie. Totdat de Fed hetzelfde vertrouwen te wekken bij kleine bedrijven en werknemers als bij grote bedrijven die voordeel halen uit goedkoop kapitaal - zonder dat dit voordeel doorwerkt in andere delen van de economie - blijven de vooruitzichten voor een volledig herstel naar onze mening nog onzeker.

1Bron: Bureau of Economic Analysis, bruto binnenlands product VS 1e kwartaal 2020, tweede raming op 28 mei 2020; US Bureau of Labour Statistics, werkloosheid VS (13,3%) in mei 2020, gepubliceerd op 5 juni 2020.