Hoofd wereldwijde obligaties Nick Maroutsos beschrijft het besluit van de Fed in juli om de rente ongewijzigd te laten als een non-event aangezien de centrale bank door haar acties al heeft aangetoond alles te willen doen om de Amerikaanse economie tijdens deze ongekende periode te ondersteunen.

Kernpunten

  • Het besluit van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) was geen verrassing omdat de bank haar intentie al kenbaar had gemaakt haar zeer accommoderende beleid te handhaven om de VS te helpen zich door de pandemie veroorzaakte vertraging heen te slaan.
  • De aandacht zal nu vooral gericht zijn op beheersing van de rentecurve als mogelijke nieuwe stap, maar volgens ons is een dergelijk programma onnodig gezien de invloed die de Fed al op de markten heeft.
  • Terwijl het voor obligatie-allocaties moeilijker is aantrekkelijke risicogecorrigeerde rendementen te genereren, moeten beleggers ook rekening houden met de functie van vastrentende beleggingen om diversificatie te bieden ten opzichte van andere beleggingscategorieën en de totale portefeuillevolatiliteit te verlagen.

Het besluit van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) tijdens de vergadering van juli om de daggeldrentes tussen de 0,00% en 0,25% te houden, was naar onze mening dan ook een non-event. Maar alle aandacht die de verklaring van voorzitter Jerome Powell en zijn collega's kreeg, bewees eens te meer dat de Fed op de financiële markten min of meer de enige spelverdeler is.

Niet uit de gevarenzone

Voorzitter Powell wees er nogmaals op dat de Amerikaanse economie blijft hangen in een aanzienlijke terugval nu de vraag als gevolg van COVID-19-pandemie is ingezakt, met ernstige gevolgen voor de werkgelegenheid en economische bedrijvigheid. Bijgevolg bleef de Fed bij zijn zeer accomoderende richtlijn en herhaalde zijn boodschap dat indien nodig alle beschikbare middelen zullen worden ingezet om aan het tweedelige mandaat van volledige werkgelegenheid en prijsstabiliteit te kunnen voldoen.

Maar gezien de aard van deze crisis en de kans op een tweede virusgolf later dit jaar, vragen we ons af wat ons nog te wachten staat. Een balans van 7 biljoen Amerikaanse dollar mag dan wel genoeg zijn om de financiële markten te steunen, maar met een werkloosheidspercentage van 11,1%1 (18% wanneer je degenen meetelt die slechts beperkt deelnemen aan de arbeidsmarkt) - cijfers die nog kunnen stijgen omdat bepaalde staten proberen het aantal besmettingen de kop in te drukken - moet er volgens ons nog veel gebeuren om de reële economie te steunen.

1Bron: U.S. Bureau of Labor Statistics, standaard U3-werkloosheidspercentage in juni, samenvatting werkgelegenheid, 2 juli 2020. Het U6-werkloosheidspercentage, waarin ook mensen zonder volledige betrekking, of die slechts beperkt beschikbaar zijn voor de arbeidsmarkt en ontmoedigde werknemers worden meegeteld, bedroeg in juni 2020 volgens de St Louis Fed 18%.

En dan komt de beheersing van de rentecurve om de hoek kijken

Die handreiking is waarschijnlijk een geruststelling voor de bedrijvensector dat de omstandigheden om te lenen de komende tijd gunstig zullen blijven. Een van de gesuggereerde gereedschappen is de beheersing van de rentecurve. Met dit programma zet een centrale bank zich in om met alle middelen die daarvoor nodig zijn de rentes binnen een bepaalde bandbreedte te houden, in plaats van eenvoudigweg een bepaald bedrag aan activa in te kopen waarmee het gewenste effect op de rentes bereikt kan worden - of niet. In de aanloop naar de Fed-vergadering van september kan de roep om een dergelijk programma toenemen. We zullen de komende paar weken dan ook aandachtig luisteren naar wat Fed-leden over dit onderwerp te zeggen hebben.

Ga je gang, dan is mijn dag weer goed

Beheersing van de rentecurve is een verhulde bedreiging dat markten de standvastigheid van een centrale bank niet op de proef mogen stellen. Naar onze mening heeft de Fed deze taak al volbracht door aan te geven dat ze de rentes tot ten minste 2022 stabiel zullen houden en door de snelheid - en we mogen wel stellen, het gemak - waarmee de omvang van de balans in het afgelopen jaar bijna werd verdubbeld. Gezien de flinke stijging van de koersen van aandelen en bedrijfsobligaties, denkt de markt daar ook zo over.

Nu verdere waarderingsverwachtingen van de rentes voor de middellange termijn vastliggen, bereiken sommige maatstaven voor obligatiemarktvolatiliteit een historisch dieptepunt. En door naar landen te kijken die al aan beheersing van de rentecurve doen, zoals Japan en Australië, weten we dat massale obligatie-inkopen onnodig zijn omdat markten niet bereid zijn de andere kant van de 'centralebanktransactie' voor hun rekening te nemen. We denken dat dit in de VS zelfs nog sterker het geval is vanwege de sterke invloed van de Fed en de Amerikaanse dollar. Kortom, beheersing van de rentecurve zou in de VS slechts marginaal effectief zijn, maar waarschijnlijk compleet onnodig.

Totaalrendementen Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index en US Investment Grade Corporate Index, 28 juni 2019 = 0

1

Bron: Bloomberg, per 28 juli 2020. Opmerking: De Move Index is een meetwaarde voor de volatiliteit op de Amerikaanse obligatiemarkt.

Een lastig moment voor obligatiebeleggers

De enorme aanwezigheid van de Fed op de financiële markten verstoort niet alleen signalen van economische gezondheid, inflatie en bedrijfsvooruitzichten, maar ook de druk op de rentes compliceert ook de taak van obligatiebeleggers. In de afgelopen tien jaar zijn beleggers gewend geraakt aan de lagere coupons op hun vastrentende posities. Om dat te compenseren, ging kapitaalgroei een groter deel van de totaalrendementen uitmaken. Het binnenhalen van deze rendementen was gemakkelijker in de jaren voor 2015, voordat de Fed de daggeldrentes ging verhogen. In die periode zorgden steilere rentecurves ervoor dat de koersen van obligaties met een middellange looptijd konden stijgen als ze hun einddatum naderden. Terwijl de rentes op 2-jarig Amerikaans schatkistpapier in de nasleep van de pandemie instortten, blijven die op 10-jaars obligaties daar niet ver bij achter, waardoor het roll-downpotentieel afneemt naarmate de looptijd verstrijkt.

Op zoek naar groener gras

Nu de wereld weer op zoek gaat naar rendement, moeten obligatieportefeuilles harder werken om aan hun opdracht te voldoen om aantrekkelijke niveaus van risicogecorrigeerde rendementen te bieden. Hoewel we kunnen stellen dat de Fed de hand had in het creëren van dit probleem, bood het ook een deel van de oplossing. Dat zijn, naar onze mening, investment grade-kredieten. Niet alleen is de rendementscurve op bedrijfsobligaties steiler dan die op schatkistpapier, maar doordat de Fed impliciet de markt voor investment grade-krediet steunt - en we betwijfelen of de Fed er belang bij heeft geld op zijn investeringen te verliezen - lijkt dit segment van de markt aantrekkelijk potentieel voor kapitaalgroei te bieden met een lager dan het gebruikelijke risico op een aanzienlijke koersdaling dankzij de vrijgevigheid van de Fed.

Ook landen als Australië, Nieuw-Zeeland en veel landen in Azië behalve Japan bieden kansen voor het vinden van kredieten van hogere kwaliteit - vaak met schijnbare staatssteun - die tegen grotere kortingen verhandeld worden dan hun Amerikaanse tegenhangers van vergelijkbare kredietkwaliteit.

De curves voor Amerikaans schatkistpapier en investment grade bedrijfsobligaties

2

Bron: Bloomberg, per 28 juli 2020. Resultaten uit het verleden vormen geen leidraad voor toekomstige resultaten.

Het perspectief behouden

Bij onze zoektocht naar aantrekkelijke voor risico gecorrigeerde rendementen mogen we de uitdagende situatie waarin we ons bevinden niet uit het oog verliezen. Het aantal besmettingen in de VS neemt toe, in delen van Europa steekt het virus opnieuw de kop op, en een vaccin is nog niet in zicht. We mogen ook niet vergeten dat het in de VS een verkiezingsjaar is waardoor alles, van belastingen en handel tot wetgeving, ter discussie staat. Gezien deze wirwar aan mogelijke risico's moeten obligatieportefeuilles prioriteit geven aan hun vermogen diversiteit te bieden ten opzichte van risicovollere activa en de volatiliteit voor de rest van het jaar te temperen.